王 宇

　　序幕已經(jīng)拉開，退出將如何影響世界

　　目前美聯(lián)儲手中持有長期國債和住房抵押貸款支持證券約為4萬億美元，有助于緩解短期內(nèi)可能出現(xiàn)的通貨膨脹壓力，從而將美聯(lián)儲的加息時間延遲到2015年末甚至更晚。

　　美聯(lián)儲退出將對國際資本流動、國際金融市場、國際貿(mào)易和世界經(jīng)濟產(chǎn)生什么影響？它將通過什么傳導(dǎo)機制影響世界？事實上，自今年年初以來，美聯(lián)儲退出量化寬松政策即成為全世界關(guān)注的焦點，各種與退出相關(guān)的預(yù)期變化導(dǎo)致國際市場頻繁波動。2013年12月18日，退出的序幕終于拉開。美聯(lián)儲宣布，自2014年1月開始，每月縮減資產(chǎn)購買計劃100億美元至750億美元，同時，繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率0.0%～0.25%不變。

　　回首：量化寬松政策的內(nèi)容

　　美聯(lián)儲量化寬松政策主要包括兩方面內(nèi)容：寬松是指零利率政策；量化是指資產(chǎn)購買計劃。其主要目的是壓低長期利率，縮小長期國債收益率與按揭市場利率之間的利差，推動美國經(jīng)濟復(fù)蘇和房地產(chǎn)市場恢復(fù)。

　　自2007年起，美國相繼爆發(fā)次貸危機和全球金融危機。在危機沖擊下，美國經(jīng)濟嚴重衰退。為了應(yīng)對危機、促進經(jīng)濟復(fù)蘇，從2007年末到2008年末，美聯(lián)儲連續(xù)10次降息，將聯(lián)邦基金利率由5.25%降至0～0.25%，此為美聯(lián)儲成立以來的歷史最低水平。但在零利率條件下，美國經(jīng)濟依然回升無望，為了進一步擴大經(jīng)濟刺激力度，從2009年起，美國開始實施大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃，即美聯(lián)儲通過購買長期國債和住房抵押貸款支持證券（MBS）的方式向市場投放流動性。

　　2009年11月至2010年3月，美聯(lián)儲實施第一輪量化寬松政策，購買長期國債和住房抵押貸款支持證券1.725萬億美元。2010年11月至2012年6月，美聯(lián)儲實施第二輪量化寬松政策，購買長期國債6000億美元。2012年9月，美聯(lián)儲推出具有“無限量”特點的第三輪量化寬松政策，即每月購債850億美元，其中包括長期國債450億美元和住房抵押貸款支持證券400億美元。

　　審視：退出的條件

　　為增加貨幣政策透明度，發(fā)揮預(yù)期的引導(dǎo)作用，促使市場能夠在貨幣政策調(diào)整之前先行做出反應(yīng)，2013年1月，美聯(lián)儲公布了退出條件。與其量化寬松政策相對應(yīng)，美聯(lián)儲的退出條件也由兩個部分構(gòu)成：一是退出零利率政策的“門檻”；二是退出資產(chǎn)購買計劃的“門檻”。

　　美聯(lián)儲退出零利率政策的“門檻”：失業(yè)率下降至6.5%、預(yù)期通脹率保持在2.0%+0.5%，也就是說，只要美國失業(yè)率仍超過6.5%、預(yù)期通脹率仍低于2.5%，美聯(lián)儲就將繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率在0～0.25%的水平上。美聯(lián)儲退出資產(chǎn)購買計劃的“門檻”只有一個指標，即失業(yè)率下降至7%。也就是說，只要美國失業(yè)率下降到7%，美聯(lián)儲就可能退出資產(chǎn)購買計劃。

　　觀察：退出的順序

　　為了減輕市場震蕩，2013年下半年以來，美聯(lián)儲逐步明確了退出順序，制定了具體的退出步驟：首先逐步縮減購債規(guī)模；然后結(jié)束購債計劃；最后結(jié)束零利率政策。2013年12月7日，美國勞工部公布，11月份美國失業(yè)率下降至7.0%，達到了美聯(lián)儲退出資產(chǎn)購買計劃的“門檻”。12月18日，美聯(lián)儲宣布縮減購債規(guī)模，即自2014年1月開始，每月縮減資產(chǎn)購買計劃100億美元。縮減后的資產(chǎn)購買計劃為：每月購債750億美元，其中包括長期國債400億美元、住房抵押貸款支持證券350億美元。

　　2013年以來，美國經(jīng)濟復(fù)蘇進程不斷加快，前三季度美國GDP增長率分別為1.8%、1.9%和2.8%，已經(jīng)保持了10個季度以上的正增長。與此同時，美國失業(yè)率快速下降，從1月份的7.9%降至11月的7.0%。尤其是美國房地產(chǎn)市場持續(xù)回升，11月份，新開工房屋數(shù)量增長22.7%，創(chuàng)造2008年以來歷史新高。美聯(lián)儲預(yù)測，2014年美國經(jīng)濟將繼續(xù)保持強勢復(fù)蘇，經(jīng)濟增長率可能達到2.8%～3.2%，失業(yè)率可能下降至6.4%～6.1%。為此，2013年12月18日以來，對于美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模的行動，市場給予了非常積極的回應(yīng)，美國股票市場和美元指數(shù)等都出現(xiàn)了不同程度的上升。其中，道瓊斯、納斯達克、標普指數(shù)當(dāng)天分別上漲1.84%、1.15%和1.66%，道指收盤為歷史最高值。

　　不過，也有經(jīng)濟學(xué)家表示，目前美國失業(yè)率仍處于高位，并且通脹率仍低于政策目標，美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模的時機并不成熟。

　　世界將如何變化：美聯(lián)儲退出以后的七個判斷

　　目前，美國失業(yè)率已經(jīng)從全球金融危機中10%的歷史高點下降到7%，達到美聯(lián)儲退出資產(chǎn)購買計劃的“門檻”；接近美聯(lián)儲退出零利率政策的“門檻”。此時，人們最關(guān)心的問題是，美聯(lián)儲退出量化寬松政策之后，世界將如何變化？

　　第一個判斷：如果美聯(lián)儲退出量寬政策，可能造成國際資本流動方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即國際資本回流美國市場。

　　一方面美聯(lián)儲退出意味著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美國經(jīng)濟恢復(fù)將推動投資需求擴大和投資收益率上升，從而吸引國際資本的回流。另一方面，美聯(lián)儲退出量寬政策意味著美聯(lián)儲減少購債規(guī)模、結(jié)束購債計劃、結(jié)束零利率政策。如果美聯(lián)儲加息，利差的變動將吸引國際資本回流。

　　第二個判斷：如果國際資本大量回流美國市場，可能引起美元匯率的變動方向發(fā)生趨勢性改變，即由持續(xù)貶值轉(zhuǎn)為持續(xù)升值。

　　20世紀80年代以來，在國際外匯市場上，美元匯率的變動方向有過三次重大的趨勢性改變：1983～1990年美元匯率大幅貶值；1992～2000年美元匯率持續(xù)升值；2002～2008年美元匯率持續(xù)貶值。2008年以來美元匯率一直處在盤整之中。如果國際資本大量回流美國市場，可能從根本上改變2002年以來美元匯率的貶值趨勢，并打破2008年以來美元匯率的盤整局面，使美元匯率在一定時期內(nèi)持續(xù)上行。

　　第三個判斷：由于國際大宗商品和國際金融產(chǎn)品價格主要用美元計價，一旦美元進入新一輪升值周期，可能造成國際大宗商品價格和國際金融產(chǎn)品價格高位回落、持續(xù)下行。

　　2013年年初以來，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，市場關(guān)于美聯(lián)儲退出的預(yù)期不斷升溫，引起國際金融市場和國際大宗商品市場大幅波動。4月，國際黃金價格從1700美元一盎司大幅下跌到1200美元一盎司。有市場人士將此視為美聯(lián)儲退出的預(yù)演。

　　第四個判斷：如果國際大宗商品價格和國際金融產(chǎn)品價格出現(xiàn)回調(diào)，國際貿(mào)易和世界經(jīng)濟都將受到不同程度的影響。

　　1992～2000年的美元升值周期至少觸發(fā)了兩次金融危機。一次是1994年的墨西哥金融危機；一次是1997～1998年的亞洲金融危機。對此我們應(yīng)當(dāng)有所警惕。

　　第五個判斷：美聯(lián)儲退出可能推動美國長期利率走高，并影響其他國家長期利率的變動。

　　從本質(zhì)上講，美聯(lián)儲實施量化寬松政策的主要目的是壓低美國長期利率，縮小美國長期國債收益率與按揭市場利率之間的利差。2013年下半年以來，市場各方關(guān)于美聯(lián)儲退出量寬政策的預(yù)期，在一定程度上推動了美國長期利率走高，并影響其他國家長期利率的變動。

　　第六個判斷：美聯(lián)儲退出的影響可能小于此前市場預(yù)期。

　　2013年二季度以來，美聯(lián)儲與市場溝通取得進展，市場對其退出量化寬松政策的接受度高于此前。為了減輕退出對世界經(jīng)濟和金融市場的影響，美聯(lián)儲多次表示，將按照漸進的方式分步退出，多次強調(diào)縮減購債規(guī)模不等于緊縮貨幣政策，不斷承諾將在較長時間內(nèi)保持零利率政策。從目前情況看，市場對美聯(lián)儲退出已經(jīng)有了較為充分的心理準備，由美聯(lián)儲退出引起的美元波動以及對國際貿(mào)易和世界經(jīng)濟的影響可能小于此前預(yù)期。

　　第七個判斷：美聯(lián)儲可能保持零利率政策至2015年末甚至更晚。

　　實施三輪量化寬松政策之后，目前美聯(lián)儲手中持有長期國債和住房抵押貸款支持證券約為4萬億美元，有助于緩解短期內(nèi)可能出現(xiàn)的通貨膨脹壓力，從而將美聯(lián)儲的加息時間延遲到2015年末甚至更晚。

　　（作者為中國人民銀行研究局副局長。本文僅代表作者個人觀點，與所供職單位無關(guān)）