IPO重新開閘背后
黃希韋 羅小清
“使市場在資源配置中起決定性作用”，資本市場首先看到了變化。在國務院的直接部署下，11月30日，《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（組文中稱《意見》）發布，頗受輿論和證券市場人士好評，被認為首次“觸及靈魂”。此舉有助于使資本這一流動性最強而又牽動經濟全局的生產要素通過證券市場得到更有效配置。
新股發行制度是證券市場改革的一個窗口。三中全會閉幕一周，證監會主席肖鋼即闡述注冊制，認為注冊制改革要旨在于“還權于市場、還權于投資者”。他表示，改革需要循序漸進，“牽一發而動全身”，“會帶動和促進很多方面的改革”，“需要有步驟地推進”。
本刊就此與業界人士深入交流，感受制度的力量，探尋市場的嬗變。
劉中：需要“真正觸及靈魂的改革”
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劉中 國都證券有限責任公司副總經理
艾獻軍：“考驗監管者的決心和專業水準”
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艾獻軍 渤海證券有限責任公司副總裁
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李曉磊：證券市場格局將變
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李曉磊 中德證券有限責任公司副總裁
吳作義：IPO新政如何落地？（具體改革措施和配套細則應跟進）
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吳作義 高盛高華證券有限責任公司董事總經理
觀韜律師：市場化來了，法治化也要站穩
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蘇波 觀韜律師事務所合伙人
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呂立秋 觀韜律師事務所合伙人
需要“真正觸及靈魂的改革”
黃希韋 羅小清
劉中 國都證券有限責任公司副總經理
對于政策的短期關注，不要沖淡當前來之不易的改革熱誠，下一步希望看到真正觸及靈魂的改革
新的行業慣例會逐漸形成
《當代金融家》：對于新股發行到底審不審、審什么、如何審，長期以來一直沒有實質性突破。證監會由于堅持實質性審核，背負著對上市公司未來盈利能力、募集資金投向等問題的判斷責任，一旦有上市公司業績變臉，股指下跌，責難理所當然地落在證監會身上。您怎么看待這個問題？
劉中：也正因為如此，所以證監會只能以調整新股發行節奏、干預發行價格甚至暫停IPO等行動被動應對。比如，每次新股發行的停和開都是受到這種機制影響的：證監會由于擔心股價下跌，把IPO停了；由于外界呼聲太高，被迫把IPO開了。到今天，只有20多年歷史的中國證券市場暫停IPO已達八次之多，在世界資本市場史上都是一個怪現象。
《當代金融家》：這不符合市場規律。
劉中：沒錯。
《當代金融家》：所以我們很感嘆，這一次終于有了變化。雖然《意見》并未將目前執行的核準制直接變更為注冊制，但種種措施確是在向注冊制邁進。
劉中：我也有同感，《意見》是符合主基調的。《意見》是在中共十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》之后頒布的，其中一些突破性規定，符合中共十八屆三中全會的深化改革的精神。
《當代金融家》：我們可期待什么？
劉中：短期內可期待的很多。《意見》使得IPO停滯1年多后重啟，所以，經歷兩年多調整期的新股即將開閘，而開閘之后很多項目都要按照新的規則來運行，市場會按照新的規則去調整、適應，一個新的行業慣例會逐漸形成——這些都是我看到的《意見》給市場帶來的沖擊。
需真正的靈魂深處的變化
《當代金融家》：有人評價《意見》是首次“觸及靈魂”。
劉中：我的愿望是《意見》之后我們能夠更加觸及靈魂。過去十年，中國經濟延續慣性在高速路上發展，而維護穩定一直是主旋律。由于資本市場比較復雜，涉及眾多公眾投資者的利益，整體氣氛也是維護穩定。客觀評價，《意見》中10%的內容有很大進步，其他內容仍然有待去維穩化。
《當代金融家》：所以，也不足夠契合“全面深化改革”的要旨。
劉中：根據十八屆三中全會決議的總體深化改革部署，我們目前還有很長一段路要走。按照十八屆三中全會的改革精神，我認為對資本市場、對新股發行體制的改革還將走得更遠，這需要引起證券行業從業人士的高度重視。在我看來，改革帶來的第二輪沖擊還沒有真正開始，真正的大幕還沒有揭開。或許在各方集思廣益之后，更符合深化改革方向的措施還會逐一出臺。
《當代金融家》：我們希望2014年成為貫徹十八屆三中全會決議的改革之年。
劉中：十八屆三中全會的決議，其措辭所反映的精神與傳統思路有非常大的不同，給大家的感覺是一次高層領著全民往前沖的態勢，就像當年鄧小平引領的“解放思想”一樣。所以我認為，對于政策（如《意見》）的短期關注，不要沖淡當前來之不易的改革熱誠。你說得很好，我們也希望2014年成為貫徹十八屆三中全會決議的改革之年，這一決議確定的宏觀政策基調，對于未來的發展相當重要。所以，我的愿望是新股發行制度改革下一步從維護穩定逐步轉化到大步改革，把“改革”作為主旋律。這需要真正的靈魂深處的變化，需要真正“觸及靈魂”的改革，需要脫胎換骨的改革。
《當代金融家》：這一系列對未來的改革部署，力度及范圍均受到廣泛關注。您認為改革的成果何時能體現出來？也就是說，實質性進展、新的境界我們怎樣能夠看到？
劉中：改革大潮來得太快，估計相當一部分人的思想都還沒跟上。因此，包括老百姓和股票市場的從業人員，都必須從內心深處改變。之后，讓我們再來看成果。
《當代金融家》：證監會有關負責人答記者問時強調“不能將注冊制理解為不管了”，其實，少有人會作此誤解，問題在于管什么、怎樣管。
劉中：究竟怎樣做能夠使新股發行更加符合市場規律？這也是證券同業的一個艱巨任務。我建議證券從業者多提建議，幫助證監會過渡，從而完成“觸及靈魂”的改革。十八屆三中全會提出“使市場在資源配置中起決定作用”，這一下把證券市場的地位提高了，證券市場在國民經濟中的地位凸顯出來。不僅是證監會，證券從業者的思想也需要轉變，努力把資本市場樹立成在資源配置中起決定作用的“老大”。
“絕對要交給市場”
《當代金融家》：改革開放史表明，監管層制訂改革措施后，是否有實施細則、是否具備可操作性，是改革能否兌現的關鍵。讓我們暢想一下，《意見》的良好初衷可能順利實現。
劉中：我有一個擔憂，就是擔心新股發行價會像房價調控一樣越調越高。券商是否會想方設法把發行價提高？第一批發行的股票一定面臨市場強大的需求，發行價難道不會高得離譜？到那時，證監會和發行企業的矛盾恐怕會凸顯出來。證監會最初不想干預的、市場化的改革思路，我擔心最后陷入被迫干預的尷尬境地。
我建議，要做到真正的市場化，就應讓那些盲目報高價的股票最后血本無歸，跌破發行價，如此，才是真正的符合市場規律。若此類企業經營上出現巨大虧損，應迅速停止其交易，使其迅速退出證券市場。
《當代金融家》：您認為退市制度很重要。
劉中：對。由于資源是有限的，如果讓很多質量差的企業去攤薄有限的資源的話，就根本不能體現市場化的本質。如果不從退市機制與上市機制充分匹配的角度考慮問題，而只是想方設法不讓股市下跌，最后恐怕仍是一頭熱、一頭涼。所以，我一直倡導應該讓市場決定價值，退市應該與上市并舉。
《當代金融家》：歷屆證監會均強調保護中小投資者利益，請給一些建議，我們應該怎樣保護中小投資者利益。
劉中：保護中小投資者利益只是一個，歷屆證監會主席都反復強調兩個問題：第一，要提高上市公司質量；第二，要保護中小投資者利益。這是證監會非常關心的。不過說實話，這兩個問題證監會都很難辦得到，因為這并非其力所能及。
上市公司的質量取決于其經營策略，而中小投資者是賺是賠，一方面取決于其能力，另一方面取決于其運氣。在我看來，提高上市公司質量和保護中小投資者利益，這兩個問題都是由市場決定的，絕對要交給市場。
《當代金融家》：請您繼續深入一下，如何“交給市場”，您給證監會的建議是什么？
劉中：建議證監會真正從靈魂深處去研究探討。證監會的職責應是去構建這樣一個市場：使質量好的上市公司價格高，使質量差的上市公司價格低，從而讓大家去追逐質量好的上市公司，拋棄質量差的上市公司——這是證監會能做到并且應該做到的。如果證監會能做到這樣了，中國證券市場就有希望了。如果沒有這樣的一個前提，僅僅這次改革，解決不了根本問題，證券市場恐怕還會像斗獸場中的斗獸一樣，無法根本擺脫困境。
“考驗監管者的決心和專業水準”
黃希韋 羅小清
艾獻軍 渤海證券有限責任公司副總裁
我們看到了頂層設計的推動力，與此同時，也看到了中間過渡的糾結。當前，最重要的是證監會和市場參與各方應構建可操作的、公開公平透明的機制，應對未來可能發生的市場結構性變革。
“中間過渡期”：理想與現實糾纏
《當代金融家》： 2013年6月的“征求意見稿”中絲毫未提及“注冊制”，但本次《意見》就提出來了，我們的感覺是包括審核理念、融資方式、發行節奏、發行價格、方式以及管控方式等注冊制理念均更強調市場化精神。您怎么看？
艾獻軍：《意見》的出臺讓大家感受到的是頂層設計的推動力。其實，十八屆三中全會提出“推進股票發行注冊制改革”，已經出乎很多人的意料。《意見》是隨后推出的，其開宗明義地提出貫徹十八屆三中全會決定中關于注冊制改革的要求，速度很快。不過，正因為速度快，我感覺《意見》內容帶有明顯的中間過渡期的痕跡，相信很多配套措施會隨后出臺，以迎接首發的開閘。
《當代金融家》：“中間過渡期”？
艾獻軍：雖然《意見》并未將目前執行的核準制直接變更為注冊制，但種種措施確是在向注冊制邁進。例如審核理念的規范化、市場化，不再控制發行節奏，發行定價的市場化等方面都比以前的發行制度有很大的進步。但由于是一種過渡性的安排，具體操作層面有些地方也存在較濃厚的行政色彩。
以“定價”問題舉例：如果價格定高了，募集資金就會超過項目需求，對老股東實行“強制性的存量發行”。如不允許超募，按理說，可以允許減少發行股本。但是，為滿足現行《證券法》以及上市要求，只能實行強制性的存量發行。這可能是監管部門控制“三高”的無奈之舉。
什么叫真正的注冊制？美國是注冊制，香港是核準制。實際上，注冊制的核心是強制性的充分信息披露加上市場化。
所以我認為《意見》就是一個過渡性的安排。《證券法》目前正在修改過程中，估計改動會較大，以為今后的市場化改革預留足夠的法律空間。預計2014年年底之前能有結果，《證券法》修改以后，相應的法律法規、條條框框也會隨之改變，各種制度運作的空間就有了，操作性就有了，運轉就順暢了。也就是說，從現在開始到2014年年底《證券法》修改稿出臺之前，我們正處于一個轉折期。
青澀的改革方法論
《當代金融家》：說到價格，其實由市場起決定性作用的核心就是由市場主體決定市場價格，自主享受收益，承擔風險。想在以下發行節奏、發行價格、方式以及管控方式等內容方面聽一下您的評價，即“監管當局不再管制詢價、定價、配售的具體過程，由發行人與主承銷商自主確定發行時機和發行方案，并根據詢價情況自主協商確定新股發行價格”。
艾獻軍：這些內容可以說勾畫了改革的方法論。關于定價，《意見》這些規定是原則性的，細節的、具體的執行則交由協會、交易所和保薦機構，這確是市場化的體現。
《當代金融家》：其他方面的市場化要義如何理解？比如，從審核理念、融資方式等各方面來看。
艾獻軍：以審核舉例。過去，《證券法》和相應制度規定，新股發行要預留三個月審核期，但是，實際上并沒有得到嚴格的遵守。本次《意見》重新強化了3個月的審核周期，我認為這是規范化加上市場化的運作模式。
此外，過去的審核主要是注重盈利、投資價值的分析，這次改革后，按照《意見》，“監管部門和發審委只對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不判斷發行人的持續盈利能力和投資價值，在充分信息披露的基礎上，改由投資者和市場自主判斷企業價值和風險，自主做出投資決策”。可以肯定的一個判斷是，今后證監會在審核時對于盈利和投資價值的判斷確實在放松。
《當代金融家》：《意見》數次談到市場參與各方“歸位盡責”，強調采用市場化手段對相關責任主體進行約束。
艾獻軍：我的感覺是中介機構的責任此次被大大強化了。最明顯的是證監會牢牢抓住了以保薦機構為核心的團隊。
我們能夠看到，《意見》里的一些細則比如“新股發行以發行人信息披露為中心，中介機構對發行人信息披露的真實性、準確性、完整性把關”，若保薦人材料制作過分粗糙，則整個保薦機構的推薦都會被暫停（此前僅暫停保薦代表人的推薦）；如果出現信息披露的嚴重問題，除發行人、實際控股人要賠償投資者外，保薦機構和會計師事務所也要承擔賠償責任。
《當代金融家》：的確規定了賠償，但是這個“賠償”怎么個賠法？對如何認定造成的損失、賠償責任，好像沒有明確說法。類似這樣的缺乏可操作性的規定，大家或許會無所適從吧。
艾獻軍：對這個賠償責任，證監會要求的是要“具體明確”。但是什么叫“具體明確”？或許還是因為《意見》的出臺為中間過渡舉措，監管部門也尚未研究出來，也不知道怎么樣賠合適。與此相關的問題均考驗著監管者的決心和專業水準。
市場上波瀾已起
《當代金融家》：那么在操作性細則出臺之前，保薦機構肯定會很不安。
艾獻軍：從《意見》推出開始到2014年年底前這段時間，是保薦機構面臨的嚴峻挑戰期。項目較多的保薦機構在這段時間內出事頻率會增加，項目不多的保薦機構如果出事故，就更難以承受。
由于時間較為倉促，如何控制風險、順利發行成功已成為保薦機構和企業面臨的重大問題。此外，如何消化現有在審的700多家排隊IPO的企業？2014年年初還有報上去IPO的企業，三個月即出審核結果，那么這部分企業又如何消化？我估計其中有一部分企業會出現被中止的現象。
《當代金融家》：您了解的保薦機構目前處于一種什么狀態？
艾獻軍：我了解有項目發行的保薦機構已經全員動員起來，在調查、核稿、法律層面、財務層面、審查形式、糾正錯別字等方面，都投入了大量人力，感覺是風聲鶴唳。
《當代金融家》：對于《意見》中的保護中小股東利益的內容，您怎么看？
艾獻軍：這是一個兩面性的問題。
《意見》的內容充分體現出監管機構對中小投資者的保護，如延長老股鎖定期、控制三高、賠償機制、老股發行等具體措施。這體現的是中國特色的保護中小投資者利益，用如此大的力度去保護中小投資者，我給予正面的評價。目前中國的資本市場還不成熟，機構投資者數量、規模有限，而中小投資者的風險承受能力還不夠。
不過，出現超募的情況下對老股東實行強制存量發行等行政色彩較濃的做法，估計未來會有所改變。關于自主配售的規定實際上是給保薦機構留了一些空間，這對保薦機構培養一些長期的戰略性客戶有好處。不過，這其中肯定也存在風險，保薦機構的壓力很大，在保薦機構內部制度沒有健全之前，還是堅持比例配售是明智之舉。
李曉磊：證券市場格局將變
文/本刊記者 黃希韋 羅小清
李曉磊 中德證券有限責任公司副總裁
游戲規則的改變，意味著各機構要以更嚴格的標準和更負責的態度對待上市。對券商而言，其盈利模式變革迫在眉睫，行業將加速洗牌，一些中小券商或面臨新的生存壓力。
監管轉型，為市場化改革保駕護航
《當代金融家》：您認為證監會自身的工作思路會有什么變化？
李曉磊：我認為證監會的監管思路將會轉型。
《當代金融家》：請舉個例子。
李曉磊：比如預披露制度。證監會對保薦機構、發行人及其控股股東、審核部門等各方做出很詳細的要求，這幾方必須按照時點提交用于預先披露的材料，證監會審核部門收到材料后，按程序安排預先披露。這說明，證監會對IPO企業的審核核心，從對盈利能力的判斷轉移至對信息真實性的考證，以后會對企業IPO資料做“形式審核”，對IPO的審核監管以信息披露為主。
可以想象，預披露政策將在市場上激起波瀾，按照證監會的說法，未來可能會面臨一大堆舉報信，會加重行政工作的負擔。但只要有舉報，證監會就可先把券商和中介機構給“按住”，然后按部就班稽查、執法。就像文件里規定的：證監會在審核提交的預披露材料過程中，如果審核部門對中介機構盡職履責情況存在重大疑問的，將調閱中介機構工作底稿，發現涉嫌違法違規重大問題的，立即移交稽查部門介入調查。
真實、準確、完整地披露信息，是新股合理定價的基礎，也是投資者投資決策的依據。大家的預期是，只要證監會慢慢在加強信息披露監管這條路上走，當嚴格稽查執法模式取得成效、愈加成熟以后，市場信心就會恢復，中小投資人的信心也會恢復。
我認為，信息披露將成為證監會及其派出機構事前、事中和事后監管的重點，它傳出的信息就是證監會工作重心從事前逐步放寬審批向事中加強監管、事后嚴格稽查轉變。這是顯著的進步。對未來市場的發展是極為積極的。
《當代金融家》：這符合肖鋼主席所說的，證監會“將‘主營業務’從審核審批向監管執法轉型，將‘運營重心’從事前把關向事中、事后監管轉移。對不該管的事情，要堅決地放，對需要管好的事情，堅決地管住管好”。
李曉磊：對，厘清新股發行過程中“市場與政府的關系”，這也與十八屆三中全會決議的精神一脈相承。業內在一起交流過，說肖鋼主席到證監會以后不到一年的時間里，有些派出機構立案查處的違規違紀案比過去好幾年的總和還多。這說明監管重心在變化，這對市場是很好的。
《當代金融家》：輿論有一種說法：加強稽查執法是肖鋼履新后在資本市場點燃的“第一把火”。
李曉磊：我們了解到，2013年稽查工作人員的規模已經比2012年翻番，肖鋼2013年8月也表示要大幅充實執法力量，并說稽查執法工作是證監會一項主要業務與核心工作。加強監管執法是市場化改革的法制保障。
行政性干預沒有必要了嗎
《當代金融家》：在我們采訪過程中，有業界人士提到《意見》帶有中間過渡期的痕跡，尚待繼續深入下去。您怎么看？
李曉磊：我也贊同。不過，改革不能理想主義，短期內保持穩定、中間過渡還是有必要的。在目前情勢下，即使《意見》是倉促出臺的，也已經是一個極大的進步。可以想象，若等到各方面利益協調好、各方面條件成熟了再推改革，那么這個市場恐怕已經積重難返了。事實上我感覺，這個《意見》是我從業20年以來，中國證券市場最重要、最有指導意義的意見之一，其明確傳遞了市場化的方向。
《當代金融家》：《意見》將新股的價值判斷、發行節奏和發行方式交給市場決定，而另一方面，又對發行定價和配售規定了多項行政指導措施〔一定時期內減持價格與發行價格相掛鉤，存量發行（允許發售老股），網下配售剔除10%最高報價部分，增加網下配售比例，限制網下實際獲得配售的機構數量，定價和配售全程信息公開以及交易所的新股上市首日停牌機制等〕，政策意圖明顯地指向抑制“三高”發行，即高發行價、高估值和高募集資金。這種軟性的干預在市場人士中間仍然存在爭議。您怎么看？
李曉磊：這次的改革意見大的方向還是市場化，但也有很多行政性的措施。特別是集中在定價環節。相比過去簡單粗暴的干預發行價，現在監管者選擇抓住一些關鍵性的細節，四兩撥千斤，減少行政干預的扭曲效應。《意見》要求發行人承諾，這些約束性的措施是試圖促使發行人和中介機構在一個給定的范圍內合理定價，積極意義是為了維護中小投資人的利益、維護市場的穩定。這里涉及到“先有雞還是先有蛋”的問題。在有限的市場容量下，高P/E是必然現象，如果參照當前的P/E水平，即使打一個折扣，新股發行發行的P/E還是會過高。也就是說，“三高”問題本就難解，甚至在當前的情況下無解。既然這樣，不如原則上市場化，但定價行政化，就是先把“雞”養大了，后面才孕育“蛋”。短期可以這樣（長期不行）。換言之，盡管這與十八屆三中全會精神完全一致，但現階段控“三高”用純粹市場化的方式來調控在短期內是收不到明顯效果的，行政化制造的歷史問題問題目前要靠行政手段解決，這在現階段是最有效的。
《當代金融家》：《意見》規定，發行人首次公開發行新股時，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，增加新上市公司可流通股票的比例。老股轉讓后，公司實際控制人不得發生變更。您怎么看待這一規定？
李曉磊：轉讓老股，實際上就是監管層討論很久的存量發行。這項規定有利于增加新股的流通量，以增加供給的方式抑制高價發行和二級市場炒作。從平衡供需來看，老股轉讓是一項重要措施。不過，因為配售之后募集資金的規模和發行量就無法再調整，用老股來解決問題恐怕會出現反反復復的情況。因為《意見》在過渡期，所以或許很多問題還沒有經過比較細化的研究，還沒有經過比較細化的探討，我們只能在過程中不斷地完善。
在摸索過程中完善、前行，也是一條路子。只要證監會做到事后嚴格稽查，解決好配售過程中的一些問題，把企業資質做好，加強中介機構的責任，50多只即將發行上市的新股絕對是比現有的上市企業只強不弱的，因為這真正經過大浪淘沙出來的。這對市場的良性發展是有好處的。
投行將加速洗牌
《當代金融家》：在現有的審批制度下，證監會發審委在一定程度上通過審核，為擬上市公司提供了信用背書。但在更市場化的注冊制中，中介機構和發行人承擔最主要的責任。那么未來，所涉機構和業務人士會否因此發生分化？
李曉磊：證監會在推動市場主體“盡職歸位”，游戲規則的改變，意味著他們要以更嚴格的標準和更謹慎的態度對待上市。比如，對保薦人而言，新股發行體制改革意味著保薦人的責任和壓力驟增。對信息披露的要求更嚴了，好比一場考試，原本考到80分就過關，以后必須考到90甚至100分才行，不允許出錯。一個項目出來，錯誤最嚴重的，機構幾個月或幾年不給承銷資格。比如一些做純投行的機構，若100個項目成功99個、1個項目出事，那么整個機構就被停業，對這些機構絕對是個滅頂之災。
未來，或許大的保薦機構會調整，會有自己的側重點，在項目承攬上更有選擇性，綜合實力偏弱的保薦機構可能會受到“致命打擊”——或不敢前行或知難而退，已經有些遺留問題的就更不敢做了，不會因為做一個小單，影響了公司整體——小的投行在未來的生存之路是一個問題。
《當代金融家》：那么今后保薦機構肯定對內部考核制度建設更上心了，得保證不出問題。
李曉磊：還要提到的是，新的發行規則“引入主承銷商自主配售機制”,發行人和承銷商的自主權無疑更大，但同時未來項目風險也將增大。在更為市場化的新股發行制度下,證券公司的定價能力將扮演關鍵角色,項目拓展和銷售交易能力不可或缺。投行業務不再是一項通道業務,而是真正具有技術含量，這將加速整個投行業務洗牌。
還有一個可能，因為上面提到的種種IPO新政難題，券商業務會有業務上的其他創新，而IPO業務可能會被某些券商慢慢邊緣化甚至放棄。現在國際上好多券商專業化分工的出現就是個很好的市場發展范例，相信國內不久也將出現專業做資管，經紀，投行之類業務的分類券商。
《當代金融家》：如果這樣，不同券商的核心業務、競爭力也會變化，這個行業會重新洗牌。
李曉磊：沒錯，未來幾年，券商業務的創新包括業務與機制的創新、工作重點的轉移以及整個市場的格局都會有一個極大的變化。
證券行業需要進行變革，對行業未來發展趨勢有所把握。看大的層面，如果《意見》能嚴格執行下去的話，小券商的牌照價值迅速衰落，市場化并購條件日益成熟，券商之間的并購和市場購并行為或會越來越多。未來，行業競爭和淘汰或許會很激烈，因為有的券商會越來越大，有的券商會越來越專，處于中間位置的券商會越來越沒有生存空間。
中小民營企業上市融資之路或更難走
《當代金融家》：我們同一些企業接觸過，對于上市計劃的問題，有些已經改變主意，打算上新三板。
李曉磊：IPO新的信息披露等規定，讓發行人和保薦機構、中介機構等責任都加大了，不排除企業重新選擇融資渠道，不排除有些券商的精力轉移到全國股轉系統。全國股轉系統的法律地位與上海證交所、深圳證交所是同等的。2014年，分流現象或會出現。
《當代金融家》：證監會副主席姚剛曾表示，設立股轉交易系統是因為要解決中小企業融資難、上市難問題，之后，中關村代辦轉讓進行系統改造，成為全國股轉系統。
李曉磊：我有一個隱憂，就是中小民營企業融資可能會因IPO新政受到不好的影響。
《當代金融家》：為什么這樣講？
李曉磊：每一次證券市場嚴格整頓秩序時，首先遭殃的絕大部分是中小民營企業。由于歷史發展的原因，許多民營企業有方方面面的歷史沿革風險，中小型的風險更高，生存土壤更淺。《意見》這一波整頓，可能會導致券商為降低風險而盡量少做有瑕疵的中小民營企業項目，因為中小民營企業財務狀況等較為復雜，券商做此類項目，若出現一個錯誤就會被罰，恐怕會喪失去做這樣的小項目的動力。中小民營企業的發展怎么辦？我很擔心未來他們的間接和直接融資渠道。
《當代金融家》：也就是說，一個很尖銳的問題就是，本次改革不排除對中小企業又是一次打擊。
李曉磊：這是很有可能出現的。
落地：具體改革措施和配套細則應跟進
文/本刊記者 黃希韋 羅小清
吳作義 高盛高華證券有限責任公司董事總經理
推進股票發行注冊制改革，顯示了頂層設計的大智慧。不過，這一大改革更是需要系統細致謀劃，配套措施的跟進，才能奠定中國資本市場新牛市的基礎。
有配套細則，改革才能落到實處
《當代金融家》：我們注意到，這兩個月來，證監會的發行部和創業板發行部，以及滬深交易所、證券登記結算公司都在接連出臺配套的細則以及政策措施。您對此怎么看？
吳作義：新政出來了，落實很重要，這就需要配套細則。與新股發行改革對應，一定要修改或頒布一系列相關配套措施。
以自主配售為例。自主配售并不意味著主承銷商可以對股票隨意進行分配，配售自主性受到《意見》提出的諸多約束機制的制約，比如信息披露以及對發行人、控股股東、持有股份董監高人員減持約束以及股價穩定等約束，還有對承銷商的懲罰機制等。那么，配售自主性的細節、具體如何操作就很有講究。所以，這需要證監會出臺配套措施。
再以“老股轉讓”這一新規舉例。老股轉讓所得如何納稅、具體怎么操作等，這些技術性的細則也需要出臺，要納入到細化的規定中來。
此外，若發行人出現做假的情況，怎么處罰？若發行人在發行之前做出各種承諾，比如解決關聯交易問題、環保問題、大股東占用資金問題等，但是很多承諾都沒有兌現，最后就不了了之，是否能夠有后續的處罰措施？新政實踐過程中必然會遇到各種各樣的問題， 我們很難以過于理想主義的態度對待來之不易的改革，但期待關鍵性的每一步都能走得更妥當，因此，我們呼喚具體改革措施和配套細則盡早出臺。
《當代金融家》：很認同您。想追問您一個問題，在具體配套措施未出臺前的細則空白期，相關工作如何開展？
吳作義：不能一概而論，舉個例子吧：關于自主配售，目前，券商如何自主配售？從戰略合作的角度來平衡利益是多數券商思考的方案。一開始可能會有一些混亂的地方，不可能任由券商完全自由支配選擇，很有可能將對配售的對象進行等級劃分并確定每個等級配售的比例，然后在不同等級小范圍內，券商可選擇自主配售對象。
《當代金融家》：如果是一些已經較為明確的規定，比如《意見》規定的證監會3個月的審核期，我們是不是可以期待其能夠落地？
吳作義：還是不能一概而論，有的規定即使較為明確，但是執行效果不見得就會好。拿你說的這個問題舉例：新規明確證監會的審核時間為3個月，這樣做的初衷可能是防止出現IPO大量積壓的現象，不過，證監會只用3個月就作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定，好像不太現實。原因是，審核要受到各方面因素的影響，比如某些項目的環保核查問題、土地問題等需征求發改委等其他部門的意見，而這些部門的流程、時間并非是證監會能夠把控的（或許也正因為如此，新規留了一個出口叫“中止”），所以，類似的規定落地起來的效果如何，還有待市場檢驗。
理性的證券市場文化可期待
《當代金融家》：市場化改革新政能夠激發證券市場上各方的熱情和活力，能夠促進證券市場健康發展，這是大家普遍認可的。請從投資者的角度分析一下新政帶來的利好。
吳作義：新政會讓投資者更加成熟，換句話說，新政有利于培育成熟的投資者。
以前，企業盈利好不好、是否有持續性等這些本應由投資者、發行人、中介機構來判斷的事情，證監會都管，它把自己定位為一個家長的角色。
如今，證監會不再做家長了，在發行審核中它不再對企業持續盈利能力和投資價值進行判斷，而僅依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核；在發行定價上，以后發行人和券商自主定價。
這時，投資者就要自己判斷價值——對于到底用什么價格配置什么樣的資產，投資者會非常謹慎，并且日益走向成熟。
同時，由于新規同時在強化市場各個主體的責任，司法治理的成分不斷加強，比如，新規規定投資者有權對虛假信息披露發起訴訟，要求獲得賠償（上市公司、券商、會計師事務所和律師事務所也由此受到重大約束），所以，投資者對這個市場會更有信心。
《當代金融家》：投資者、中介機構等市場參與者都會有意識地去約束自己，慢慢地就會迎來成熟理性的證券市場文化。
吳作義：是的，新規讓每個市場參與主體都更自律，更加嚴格地要求自己。只有市場每一個參與主體都自律了，市場才能健康發展。市場化其實就是表現為尊重市場規律，形成市場參與主體的自我約束與自我制衡機制，在定價、資源配置、選擇與淘汰等市場基礎功能的實現上更體現市場各參與方的意志。今后，包括券商、會計師事務所、律師事務所等在內的新股發行環節中中介機構，今后或許能夠扮演好證券市場“看門人”的角色。
《當代金融家》：制度的力量很大。
吳作義：沒錯，小小制度能夠讓市場蝶變。看一下新規中的老股發售即存量發行的制度安排，這一制度強制要求發行人在定價過高導致募集資金超過招股書計劃募集規模時，必須下調新股規模，同時以發售老股替代新股。這實際上是封堵了超募資金的空間，結果是投資者獲得配售的股票規模不變，老股東發售老股套現，而上市公司的募集資金則相應減少。而該制度更長遠的好處在于，能減少實踐中出現的資金閑置或盲目投資現象（此前，發行人實際需要的募集資金有限，拿到超募資金后要么將資金閑置，要么做募投項目導致產能過剩。可能的結果是：大量的超募資金躺在賬上拉低公司的資本回報率，或者誘發盲目投資，導致公司經營風險和國家產能過剩），也為有減持意愿的控股股東以及PE、VC機構提供了退出機會，促進了證券市場的健康發展。
讓市場更加活躍和成熟
《當代金融家》：您對于下一步證券市場的發展有沒有特別的希望和建議？
吳作義：這次改革在大力培養機構投資者這方面力度還不夠。從穩定市場角度來講，估值、決定價格的主要都是機構投資者，因此更應該鼓勵機構投資者發展。在海外市場當中，市場的運行主要是機構投資者推動的，作為市場運行當中持有最多資金的管理者，他們能夠較為準確地引導市場資金，在市場理性的軌道上運行。此外，它們能發揮有效定價作用，利用研究等各方面的優勢來發揮作用，而不是去追漲殺跌，不是去跟風。反觀國內，機構投資者雖然規模也不算太小，但總體上還沒有真正成為市場運行的主角，投資者沒有看到機構投資者在當中發揮他應有的作用。肖鋼最近在談及資本市場的雙向開放等話題時，也說下一步應該研究怎么樣壯大機構的競爭能力問題。的確這是一個很迫切的問題，要讓市場活躍起來，要讓市場成熟起來，首先的前提調整就是要讓機構投資者成熟起來。新規在鼓勵機構投資者、培育機構投資者方面還是比較弱，希望下一步的改革能夠在這方面取得進展。
市場化來了，法治化也要站穩
文/本刊記者 黃希韋 羅小清
蘇波 觀韜律師事務所合伙人
呂立秋 觀韜律師事務所合伙人
證監會主席肖鋼日前表示，資本市場改革要堅持市場化、法治化、國際化的取向。如今，市場化已經深入人心，法治化如何？讓我們來聽一聽律師的聲音。我們看到，在實施注冊制之路上，還需要一系列的配套改革和條件，包括必須修改現行證券法。
證監會：監管悖論
《當代金融家》：中國《證券法》規定了股票發行的核準制（第10條規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核準或審批，未經依法核準或審批，任何單位和個人不得向社會公開發行證券。”）而本次IPO新政即《意見》規定了相當部分的注冊制內容，您如何看待其與《證券法》之間的沖突？
呂立秋： 《意見》作為部門規范性文件，其效力顯然比《證券法》低。因此，在《證券法》修訂之前，《證券法》規定的核準制（包括核準的內容、核準的方式等）是新股發行的最終法律依據。
《當代金融家》：是的，只是在中國，部門推動立法像是已經成了慣例。
呂立秋：部門推定立法是中國的一項特色,但是這并非證監會所獨有,這是中國的政治格局和法律環境共同造成的。
《當代金融家》：證券法確立了證監會作為審批者和監管者的角色，在證監會的定位上似乎不清晰。
呂立秋：這樣的狀態其實對于部門而言是很危險的。我們可以探討一下，作為行政管理機關和監督機構，證監會同時作出行政許可，那么其是否應對其許可承擔責任？其多重角色定位，難道不存在沖突嗎？
從定性上來看，新股發行核準制屬一種行政許可，其應受《許可法》的調整。那么，若行政許可不合法或者錯誤而導致損害，其應該承擔國家賠償責任。目前，發行人虛假上市等歸根到底是經過了證監會核準，那么，一旦后果證明證監會的核準是錯誤的，應該直接導致其政府責任。我們可以看到，在其他執法領域，如果行政許可錯誤，執法機關要承擔賠償責任，包括普通的登記行為如工商局的工商登記，若工商登記錯誤，工商局也要承擔賠償責任。所以，證監會作出行政許可是有承擔國家責任的風險的。目前，這樣的案例尚未發生，主要是因為證券發行核準領域中的相對一方（不管是上市公司、證券公司、中介機構，還是股民），都沒有把矛頭指向證監會。不過，從長遠角度看，我們依然建議證監會留意到這一問題，作為監管者的證監會和作為許可者的證監會，其執法目標和追求的結果看，相互之間存在明顯沖突，證監會積極監管會導致其許可法行為違法，消極監管會讓市場混亂。證監會到底應該選擇積極監管還是消極監管？對上述問題的深入思考有利于其作出選擇，有利于其決定下一步監管取向的變革。
《當代金融家》：從《意見》和證監會答記者問來看，證監會的取向是減少許可、審查內容。
呂立秋：證監會如果放棄這一權利（核準權），那么其政府角色，以及其在市場上的監管者角色的定位會更加清晰。
呂立秋 觀韜律師事務所合伙人
律師的責任邊界
《當代金融家》：律師作為證券從業人員的一種，對其權利、義務和責任您怎么看？
呂立秋：不管是目前的《律師法》、《證券法》還是三大訴訟法，都沒有賦予律師這個職業超越其他行業的調查取證權，律師調查取證并沒有職業優勢，也沒有法律保障。
《意見》規定律師有錯誤或未審查到位就要承擔法律責任，這一責任設計本身是缺乏科學性和合理性的，也缺乏其他制度性的基礎。在現有實體法律框架下，我建議，未來中國律師在證券市場上的權利、義務和責任應該是，在其他機構發行人或券商提供的資料基礎上發表法律意見（而不是對資料的真實性本身發表意見），并承擔相應責任。
蘇波： 《意見》明確要求的核心內容就是各中介機構要“歸位盡責”，那么，責任的邊界怎么界定？這是一個非常關鍵的問題。在我看來，若責任是專業機構能力范圍之內的，那么肯定是責無旁貸的。但是，有些責任是目前在整個市場環境下沒有辦法做到的，可能就超出了中介機構能承擔的范圍。
《當代金融家》：證監會在答記者問時提到了律師事務所是責任主體之一。
蘇波：從《意見》本身的條款來看，我個人理解是可以排除律師的，但是后來證監會在答記者問時羅列了各個中介機構（包括律師事務所）。不知是發言人對文件條款做了一個擴大的解釋，還是文件本身的概念就是把各中介機構作為責任主體。我從作為律師的職業角度來講，體會就是新的規則制定之后，中介機構的責任更重大了，同時帶來的是職業風險。而對于律師來說，未來如何控制職業風險是一個非常重要的問題。
《當代金融家》：相應地來說，一方面，賠償責任帶有很強的行政色彩，是強制性的，不是完全市場化的操作；另一方面，與這個責任相適應，是不是也應該給中介機構一個風險防范的機制？
蘇波： 我認為應該有一個風險防范機制。比如風險披露的問題。信息披露，一方面包括正面信息的披露，要求所有發行條件都必須是真實、準確、完整的，這是最基本的要素；另一方面就是風險披露。風險披露其實在原來的招股書里都有，但是作為專業機構能不能做風險披露？或者怎樣做風險披露？這是需要考量的。
證監會與司法部有聯合的規定，要求律師在結論里必須給出明確的意見，還特別強調，律師不能在法律意見中使用“未發現”的措辭，但在目前的實踐中律師可采用的核查手續確實是有限的，對于某些事項（如發行人是否存在訴訟情況）要求律師獨立核查并發表完全肯定的“不存在”的意見其實也是值得商榷的。律師作為證券發行的服務機構承擔了很大的責任，那也應該有一個權利，就是在勤勉盡責，盡職核查的前提下，針對一些確實沒有有效手段全面核查的特定事項可以披露說未發現問題，而不是直接肯定其不存在問題。
蘇波 觀韜律師事務所合伙人
保薦機構的責任邊界
《當代金融家》：本次《意見》的確令中介服務感到壓力很大。
蘇波：舉個例子來講。比如預披露的問題。如今，不僅有申報文件的預披露，還有輔導的預披露，而且從預披露材料開始，各個中介機構就需要全面承擔責任，在這個過程中，要求預披露材料不能有任何的修改、變動，即使出現一些非故意的錯誤，也會有相應的處罰措施。中介機構的壓力就非常大了。
將來保薦機構很可能會把輔導和申報材料時間結點緊密結合。所以，一方面要推動機構誠信的責任，另一方面，也還需要有一些配套的規則，讓大家能夠有章法可尋。而不能簡單地把責任推給中介機構，接下來該怎么做讓其自己去摸索。由于證監會沒有明確細則，很多中介機構都不知道該怎么下筆做承諾。
《當代金融家》：具體到保薦機構的責任呢？
呂立秋： 《證券法》192條明確了保薦責任，《保薦管理辦法》里也說明了相關責任，近期證監會處罰的這些案例中也有一些關于實務的標準。不過，這些標準前后是不盡相同的。
判斷證券公司、保薦機構、保薦機構直接負責主管人員和其他責任人員、保薦機構保薦人的責任要件，從《證券法》192條的規定來看，容易理解為一個結果責任。因為192條在規定保薦人責任的時候，并沒有談到“沒有勤勉盡責”的主觀過錯。嚴格從法律本意來看，我們認為這是一個無過錯的責任。但是從目前證監會整個執法的過程來看，仍然把是否勤勉盡責作為一個執法的構成要件之一。
所以關于保薦人的責任問題，到底是無過錯責任，是一個結果責任？是否要把“沒有勤勉盡責”這樣一個過錯作為要件？這個問題從目前來看，立法和執法上都有不同的標準，需要立法進一步界定。
《當代金融家》：保薦人員動輒得咎，并會因此牽累整個證券公司受到連坐。請對“保薦人員”這個群體給出您的分析。
呂立秋：證監會在執法過程中，對保薦人員的范圍仍不清晰。對于保薦機構的責任，法定代表人是不是要成為直接負責的主管人員？在這個問題上，證監會有多次的表態。在一些講話或發布文件時，證監會一直強調對保薦責任人、法定代表人的責任追究，但是現實中沒有一個法定代表人承擔責任的案例。
此外，《證券法》延用了其他法律中關于直接負責的主管人員和其他責任人員的概念。但是到底人員的范圍怎么界定？什么是直接負責的主管人員和其他責任人員？
在萬福生科這個案子上，主要處罰了三個人：內核負責人、保薦業務負責人和保薦業務部門負責人。這個案件中出現了一個很嚴重的技術問題，就是什么叫做內核負責人，什么叫保薦業務負責人，什么叫保薦業務部門負責人，這三個概念出現在保薦的暫行管理辦法中，但在是每個單位任職的時候，其職位名稱是不一樣的，所以內部職位和法律上的職位如何對應？
在萬福生科這個案子中，這個問題一直沒有解決。到底怎么界定負責內核負責人、保薦業務負責人？是以證監會的簽字為準，還是以他實際履行的職責內容為準？這個問題目前不清晰，所以導致執法中出現了困難。
還有一個問題，當這些職位在頻繁地輪換時，比如說這個案子中內核負責人、保薦業務負責人，同一個職位在同一家公司上市審查期間，大概輪換了三個人，這三個人是否都要承擔責任？還是要有選擇的承擔責任？這個問題證監會在這一次執法中也沒有解決。其實很明顯的還是選擇執法，三個人都是選了一個人，而且選擇的都是離職的。
顯然，證監會并未通過這個案子確立一個明確的執法標準，這個問題需要在未來的立法修訂和執法中進一步明確。
《當代金融家》：所以，現行保薦制度下的高管責任，制度上有很多不清晰之處，如果賦予證監會過大的裁量權，實務中恐怕會導致高管對自身行為邊界沒有認知，或者對行為法律后果缺乏預期。
呂立秋：因此我們的建議是《證券法》修改應在這方面細化，且不能夠任由一些特別模糊的地帶都變成自由裁量，由證監會隨意地執法。如果把券商責任界定為結果責任的話，那么它的消極意義首先就在于，所有的保薦機構都不再有勤勉盡責的積極性了，因為發現“客觀真實”是一件永遠無法完成的任務，機構都會理所當然選擇無所作為；同時這也會導致高管人人自危，大家都會覺得做高管風險太大了，所以優秀的人員不會留在這個行業。
另外，一個頗具爭議性的問題就是，在《證券法》和持證上崗的保薦代表人制度下，除了保代以外，是否還存在其他主管人員和直接責任人員？當時一些法學界專家的核心意見就是，在保薦制度下，保薦人和保薦代表人持證上崗，是許可制度下的產物。許可制的含義就是只有得到許可的人才能做這個事情，才能承擔相應的法律責任；沒有得到許可的人員是沒有權利做這個事，所以就不會承擔相關的法律責任。
所以許可制度和《證券法》上說的主管人員和其他責任人員的界定，在法律上需要有一個銜接。
如果把保代以外的人都納入到主管人員和責任人員的范圍，就會出現一個悖論。就是即便沒有這樣的許可，仍然要對保薦承擔責任；但這個問題要是去做的話，又違反了許可制的規定。所以我們認為，保薦代表人制度下，如何確定直接負責的主管人員和其他責任人員，需要一個統籌的衡量。但是目前來看，《證券法》和制度的銜接，或者說立法和執法的銜接仍然有非常嚴重的模糊的地方。