曹 彤 許元榮

　　在悄然無聲中，國際貨幣體系最具有格局意義的改變已經(jīng)發(fā)生。2013年10月31日，美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行，全球六家主要央行為了應(yīng)對QE退出可能出現(xiàn)的美元短缺和流動性風(fēng)險，構(gòu)建了一個壟斷性、選擇性、排他性的自我保護堤壩，國際學(xué)者稱之為“C6俱樂部”。相比1972～2012的國際貨幣體系“牙買加”時代，此次迎來的是新的“大西洋體系”的國際貨幣體系時代。下一個，誰還會是美聯(lián)儲的朋友，有資格加入“大西洋體系”？這是個值得考量的問題。

　　美國:QE削減啟動

　　經(jīng)濟形勢：得益多重因素，2014年增長速度抬升

　　回顧2013年，美國經(jīng)濟總體走強，但伴隨著6月份量化寬松（QE）退出“演習(xí)”、財政緊縮沖擊、債務(wù)上限斗爭、長期利率抬高等因素，令其增長勢頭一波三折。對主要增長驅(qū)動因素分析之后發(fā)現(xiàn)，進入2014年，美國經(jīng)濟形勢將進一步增強，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速將由2013年的2%抬升到3%，達到強勢復(fù)蘇水準(zhǔn)。

　　從增長動力來看，美國經(jīng)濟增長速度抬升受到周期性動力和結(jié)構(gòu)性動力的共同支撐。三大周期性動力包括：私人部門走出危機陰影，家庭去杠桿化接近完成，企業(yè)、金融部門資產(chǎn)負債表已經(jīng)大幅改善；房地產(chǎn)市場見底回升，開啟復(fù)蘇趨勢，對美國經(jīng)濟增長由負面拖累轉(zhuǎn)為正向拉動；消費和企業(yè)投資恢復(fù)，資產(chǎn)價格升值帶來的財富效應(yīng)進一步提供后續(xù)動力。四大結(jié)構(gòu)性動力包括：美國制造業(yè)振興迎來契機，美政府謀求再造工業(yè)強國，制造業(yè)、工業(yè)產(chǎn)出顯著恢復(fù)；美國能源獨立和能源革命進展迅速，廉價而安全的能源供給體系，給制造業(yè)帶來新的增長點并提高企業(yè)成本優(yōu)勢；美國仍是全球科技創(chuàng)新和技術(shù)進步的中心，巨大科研投入推動低成本、個性化生產(chǎn)和高端制造業(yè)迅猛發(fā)展；經(jīng)常賬戶受制造業(yè)回流、能源獨立、服務(wù)貿(mào)易化三大趨勢驅(qū)動，赤字水平有望繼續(xù)收縮。

　　美聯(lián)儲政策：QE退出節(jié)奏主導(dǎo)2014年全球金融市場走勢

　　2009年以來的全球央行資產(chǎn)負債表持續(xù)膨脹，是推動此輪全球金融資產(chǎn)價格大通脹的核心動力。一旦央行停止資產(chǎn)負債表的擴張，全球風(fēng)險資產(chǎn)的上漲周期會不會失去動力，轉(zhuǎn)而大幅下跌？2013年12月份的美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議，給金融市場平添了一份焦慮，美聯(lián)儲宣布率先開始減緩央行資產(chǎn)負債表擴張步伐，為2014年的貨幣政策方向定下基調(diào)。

　　美聯(lián)儲政策主要包含以下三項要點：其一，逐步削減QE規(guī)模。將從2014年1月開始每月削減100億美元的資產(chǎn)購買，即每月資產(chǎn)購買總額從850億美元下降至750億美元，其中國債與抵押支持債券（MBS）分別削減50%。其二，強化低利率前瞻性指引。只要失業(yè)率維持在6.5%之上且通脹率低于2.5%，就維持聯(lián)邦基金利率在0～0.25%不變。值得注意的是，這意味著即使失業(yè)率降至6.5%，但通脹率沒有達到2.5%，美聯(lián)儲也不會上調(diào)聯(lián)邦基金利率。其三，若此后美國公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明就業(yè)情況持續(xù)改善，且通脹率符合預(yù)期目標(biāo)，美聯(lián)儲會考慮進一步縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。

　　目前，金融市場對2014年美聯(lián)儲政策節(jié)奏的基準(zhǔn)預(yù)期是：全年共計八次貨幣政策會議，每次會議削減100億規(guī)模的資產(chǎn)購買額度，八次會議之后恰好將當(dāng)前850億的QE額度削減完畢。

　　強化“零利率前瞻指引”能否抵消QE退出帶來的市場緊張

　　美聯(lián)儲對削減QE可能給市場帶來的緊張極為重視，因此試圖推出“QE退出+強化零利率前瞻指引”的政策組合，來穩(wěn)定金融市場的預(yù)期，防止再次出現(xiàn)2013年6月份“內(nèi)部長期利率升高、外部新興市場動蕩”的局面。但是，需要慎重評估的一個問題是：零利率前瞻指引，能否成功對沖QE退出沖擊，避免市場動蕩？兩種政策的相互替代效果究竟如何？

　　筆者認為，零利率前瞻指引的積極作用很難完全對沖QE退出沖擊。首先，利率前瞻指引是高度依賴經(jīng)濟數(shù)據(jù)的，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)的情況下，強化前瞻指引會失去政策前提。

　　其次，撇開QE而單獨實施前瞻指引的效果會打折扣。有研究表明，QE的一個重要作用就是央行通過資產(chǎn)購買行動本身，直接發(fā)出更長時間維持零利率政策的強烈信號。當(dāng)QE開始退出，單獨通過利率前瞻指引釋放的政策信號，其強度顯著削弱。

　　最后，或許是十分重要的一點，QE能壓低長期利率，而美聯(lián)儲低利率政策卻不能實現(xiàn)這一點。美聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家曾做過《央行能否影響長期利率》的專題研究，其結(jié)論是美聯(lián)儲控制短期利率容易，影響長期利率很難。伯南克在自己的學(xué)術(shù)論文中也清晰地表達了央行對長期利率的影響是相當(dāng)有限的。因此，“零利率前瞻指引”或許無法阻止長期利率上升，展望2014年，對長期利率敏感型的領(lǐng)域，如債券市場、房地產(chǎn)市場、國際資本流動、新興市場貨幣，均會受到影響。

　　12月19日，2013年最后一次歐盟峰會開幕，歐盟28個成員國的首腦出席峰會。圖為希臘總理安東尼斯?薩馬拉斯（左一）與歐盟委員會主席巴羅佐（右一）等

　　歐洲：衰退有望結(jié)束，銀行業(yè)聯(lián)盟誕生

　　歐元區(qū)增長：2014有望結(jié)束為期三年的衰退，恢復(fù)正增長

　　歐元區(qū)2013年GDP增速為-0.3%，但2014年很可能走出衰退，甚至實現(xiàn)約1%的正增長。之所以對歐元區(qū)經(jīng)濟比較樂觀，主要原因有三：

　　一是恢復(fù)增長的“周期性因素”仍有較大空間，歐元區(qū)當(dāng)前實際增速與潛在增速的偏離（產(chǎn)出缺口）高達1.5%，這個缺口的彌合會釋放出一個比較大的增量。另外，當(dāng)前增速與危機前的平均增速偏差高達2.5%，這也意味著經(jīng)濟恢復(fù)還有充足的向上空間。二是歐債危機國家經(jīng)過三年的財政整頓和赤字削減努力，財政緊縮對總需求的負向沖擊已經(jīng)大為減少。進入2014年，財政拖累將由2013年的-0.7%降低到-0.2%。三是尾部風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險事件大體消除。資本流動數(shù)據(jù)顯示，國際資本對歐元區(qū)的風(fēng)險偏好已經(jīng)發(fā)生改變，由前幾年的流出變?yōu)閮袅魅搿�愛爾蘭已經(jīng)擺脫了外部救助機制；葡萄牙2014年將重新恢復(fù)市場融資能力；西班牙退出銀行業(yè)救助的條件也已成熟；問題最大的希臘2013年意外錄得財政盈余；塞浦路斯局面雖然嚴峻，但系統(tǒng)重要性有限。

　　貨幣政策：維持寬松是全年主題，尚無Taper壓力

　　2014年歐元區(qū)的貨幣政策主題仍是維持穩(wěn)定的寬松局面。相比之下，美聯(lián)儲的政策主題是削減QE，日本央行的主題是擴張QE，歐洲央行的處境則介于兩者之間，主題是穩(wěn)定。具體操作上可能在兩個方向上著力：通過政策溝通聲明將低利率預(yù)期引導(dǎo)至2015年，并更加堅定地對外圍國家流動性給予充足的支持。

　　有以下幾重因素對歐元區(qū)貨幣政策造成制約：首先是財政整頓方面，非常需要貨幣政策積極配合，為財政緊縮的艱難進程創(chuàng)造一個更長、更穩(wěn)的過渡周期；其次是通脹水平依然偏低，產(chǎn)出缺口依然偏大，通縮風(fēng)險不容忽視；另外，歐元區(qū)信用市場仍不景氣，信用供給與信用需求均處于萎縮狀態(tài)，加杠桿進程遲遲未現(xiàn)；最后，則是歐元不宜大幅走強。歐元區(qū)目前經(jīng)常賬戶順差占GDP比重達到3%的歷史最高水平（2008年為-2%），成為拉動經(jīng)濟恢復(fù)的“最快馬車”，歐元區(qū)對此是小心呵護。回想2013年2月份歐元漲勢太猛，德拉吉連續(xù)兩次發(fā)表意見進行干預(yù)，11月份歐元再度攀升至1.38的位置，歐洲央行突然降息進行壓制，其背后的決策邏輯清晰可見。

　　金融變革：歐洲銀行聯(lián)盟確立，將成為歐元歷史上的里程碑事件

　　歐洲銀行聯(lián)盟正在有條不紊地籌備和推進，到2014年的11月份，歐元區(qū)單一監(jiān)管機制或?qū)⒄�式生效，這將成為歐元發(fā)展歷史上的里程碑事件，歐元區(qū)“貨幣金融一體化”進程也將躍升到更高的水平。對此，歐洲央行副行長比托爾在2013年年初布魯塞爾舉行的歐洲金融年會上做了清晰的展望，并陳述了歐元區(qū)統(tǒng)一監(jiān)管框架的四個關(guān)鍵要素：

　　第一是單一規(guī)則手冊（Single Rulebook）的施行，這將極大地促成金融市場一體化，并確保公平的競爭環(huán)境；第二是單一解決機制（Single Resolution Mechanism）。這包含一個決議機構(gòu)、一套執(zhí)行工具，以及足夠的權(quán)威來解決所有納入監(jiān)管的銀行問題；第三是銀行資本重組過程中所需的資金保障機制，

　　體系的信心。

　　可以預(yù)期，2014年隨著這些重要措施的落實，世界對歐元貨幣的信心、對歐元區(qū)金融體系的信心、對歐洲長期一體化進程的信心，都將得到系統(tǒng)性重建。屆時，歐元在國際貨幣體系中的地位將獲得提升。

　　中國：改革調(diào)整結(jié)構(gòu)，利率約束杠桿

　　經(jīng)濟增長：更少數(shù)量關(guān)注、更多質(zhì)量關(guān)注、更高改革期待

　　2014年我國的經(jīng)濟增速與2013年相比可能小幅降低，這是調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、化解地方債務(wù)風(fēng)險、提升經(jīng)濟質(zhì)量的內(nèi)在要求。筆者建議，各類市場主體可以把對經(jīng)濟增速的關(guān)注，轉(zhuǎn)換到對經(jīng)濟質(zhì)量、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和改革創(chuàng)新的關(guān)注上來，而這也正是當(dāng)前領(lǐng)導(dǎo)層的工作重心所在。進入2014年，經(jīng)濟總量目標(biāo)的權(quán)重將被系統(tǒng)性降低，剛剛舉行的中央經(jīng)濟工作會議不再提及GDP的年度目標(biāo)，中組部也發(fā)布“不以GDP論英雄”的干部政績考核體系，都清晰地表達了政府施政目標(biāo)的重大調(diào)整。

　　一方面是弱化經(jīng)濟層面的數(shù)量目標(biāo)，但另一方面卻是大大強化制度層面的改革創(chuàng)新目標(biāo)。2014年可以期待的改革措施會十分密集、十分廣泛，僅就財政金融領(lǐng)域來說，中央與地方的財政改革、服務(wù)業(yè)部門的增值稅改革、引入資源稅、解決地方債務(wù)期限錯配問題、擴大房產(chǎn)稅試點城市、進一步的利率市場化、引入存款保險機制、探索私營銀行建立、首次公開發(fā)行（IPO）規(guī)則創(chuàng)新等，會接踵而出。制度創(chuàng)新將和技術(shù)創(chuàng)新一起，成為未來經(jīng)濟發(fā)展的動力源泉。

　　利率市場：資金吃緊利率抬升，去杠桿需經(jīng)歷應(yīng)有之痛

　　六月以來的“錢荒現(xiàn)象”至今未能解除，時至2013年年底，貨幣市場資金利率再次大幅走高。隔夜回購利率峰值達到9%，銀行間7天回購利率一度升至8.5%，創(chuàng)下錢荒以來新高，各類債券價格大幅下跌。

　　資金為什么會這樣緊張？回顧一下2013年以來央行的貨幣政策操作，不難理出其中的政策邏輯。2月份中國人民銀行（以下簡稱“央行”）啟動正回購操作，對流動性進行適度回籠；5月份央行重啟三月央票，對M2增速過快進行抑制，當(dāng)時16.1%的M2增速遠超13%的年度目標(biāo)；6月份貨幣市場首次出現(xiàn)資金緊張局面，但從央行盯住的M2增速、社會融資總額來看，貨幣供應(yīng)依然增長偏快，并不宜推出寬松措施；7月份以來，央行開始扭曲操作，通過SLF和逆回購增加短期流動性供給，同時運用三年央票回籠長期流動性，在總量上保持中性姿態(tài)和穩(wěn)健立場。

　　眾所周知，我國近幾年地方政府和企業(yè)債務(wù)水平膨脹較快，社會融資總額增幅偏大，體現(xiàn)在金融部門則是影子銀行膨脹、銀行同業(yè)資產(chǎn)激增、金融機構(gòu)杠桿水平上升，如果不及時加以調(diào)控就會導(dǎo)致金融風(fēng)險的蓄積。監(jiān)管層之所以在貨幣市場吃緊的情況下保持穩(wěn)健立場，正是想以此為契機約束債務(wù)膨脹，約束影子銀行，敦促金融機構(gòu)降低杠桿。進入2014年，監(jiān)管層穩(wěn)健的政策立場會繼續(xù)，地方政府、企業(yè)、金融機構(gòu)去杠桿的進程也會繼續(xù)，筆者將上述現(xiàn)象理解為經(jīng)濟去杠桿進程的“應(yīng)有之痛”。

　　人民幣匯率:尋找均衡水平，增強雙向波動

　　對于2014年的人民幣匯率走勢，有兩大問題值得關(guān)注：人民幣會不會繼續(xù)升值，均衡值在哪里？美聯(lián)儲QE退出曾經(jīng)引發(fā)不少新興市場國家匯率下跌，對人民幣匯率影響如何？第一，人民幣匯率現(xiàn)在已經(jīng)大體接近均衡水平。2013年，由于日元大幅貶值以及主要新興市場貨幣總體下滑，人民幣真實有效匯率指數(shù)從年初的110上漲至年底的117.8，漲幅達到7.1%。如果從2005年7月的匯改算起，人民幣真實有效匯率從85上漲至117.8，累計升值幅度為38.6%。實際上，人民幣匯率已經(jīng)接近均衡水平。未來的匯率政策主題將是如何“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”。

　　第二，美聯(lián)儲QE退出不會對人民幣匯率帶來明顯壓力。美聯(lián)儲宣布QE退出的前提是美國經(jīng)濟的實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，中國作為美國最大的貿(mào)易伙伴，這首先意味著會提振中國的出口，這對人民幣匯率是一個支撐。另外，2013年6月QE退出“預(yù)演”確實沖擊到了很多新興市場貨幣，但那些國家普遍存在經(jīng)常賬戶赤字嚴重、外匯儲備薄弱以及對外部資本流入依賴過大，中國顯然與此差別甚巨。

　　2013年12月14日，日本東京，日本首相安倍晉三會見了越南、老撾、柬埔寨、馬來西亞及泰國等東盟國家政要，并一同參與日本-東盟國家峰會，商討合作問題

　　日本:經(jīng)濟面臨不利，貨幣戰(zhàn)略升級

　　經(jīng)濟形勢：財政大幅緊縮可能使“安倍經(jīng)濟學(xué)”受挫

　　回顧2013年整體形勢，“安倍經(jīng)濟學(xué)”收效頗佳。2013年伊始，“安倍經(jīng)濟學(xué)”使日本整體形勢發(fā)生了極大變化，迎來多年未見的復(fù)蘇契機。但安倍經(jīng)濟學(xué)的積極作用能否在2014年延續(xù)，筆者并不樂觀。定于2014年二季度啟動的消費稅上調(diào)，雖然從債務(wù)方面看能夠把赤字率削減3個百分點，但從增長方面看卻構(gòu)成一次大規(guī)模財政緊縮沖擊，成為繼2011年的歐元區(qū)財政大緊縮、2013年美國財政大緊縮之后，G3經(jīng)濟體中又一次財政大緊縮，緊縮力度甚至更進一步。受此沖擊，日本2014年二季度的GDP增速將會出現(xiàn)萎縮（學(xué)者預(yù)計-4.5%），隨后會逐步恢復(fù)，但全年難及2013年增長水平。

　　貨幣政策：對沖財政緊縮，日本央行需繼續(xù)實施大規(guī)模資產(chǎn)購買

　　為對沖消費稅上調(diào)的巨大沖擊，日本央行2014年需要進一步擴大資產(chǎn)購買計劃，研究機構(gòu)預(yù)計其規(guī)模為60萬億日元。對比一下，美聯(lián)儲未來的政策主題是如何削減QE規(guī)模，而日本央行的主題卻是進一步擴大QE，這意味著2014年將出現(xiàn)巨大的貨幣政策分化，繼續(xù)驅(qū)動日元相對于美元貶值。

　　可以預(yù)期，未來基于美元的套息交易會收縮，日元則成為最佳的替代，觀察股市和匯率的走勢已經(jīng)可見端倪：投資者借入并拋售日元，隨后買入風(fēng)險資產(chǎn)，這導(dǎo)致日元走勢和全球風(fēng)險資產(chǎn)呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，這正是套息交易的核心特征。反觀美元，2013年走勢和風(fēng)險資產(chǎn)方向趨同，套息特征在逐步弱化。

　　匯率趨勢：貿(mào)易赤字、資本輸出再添兩重壓制

　　日本貿(mào)易赤字的持續(xù)增加，給日元匯率帶來繼續(xù)貶值的壓力。盡管日元自2012年11月就已下跌不少，但2013年日本貿(mào)易赤字卻大幅增加，從2012年的5.4萬億日元增加到2013年的9.8萬億日元。短期內(nèi)日本貿(mào)易赤字難以改善，2014年的赤字規(guī)模將超過10萬億日元，日元需要繼續(xù)貶值才能實現(xiàn)貿(mào)易平衡。

　　從資本賬戶來看，資本輸出加快也對日元形成拋壓。2013年前三個季度，日本的對外直接投資達到9.9萬億日元，高于2012年的9.6萬億日元，計入四季度將超過2008年10.7萬億日元的歷史最高水平。可以預(yù)期2014年日本維持資本輸出提速的趨勢，日元面臨的拋售壓力加大。

　　金融戰(zhàn)略：日本央行重啟與多國貨幣互換，東亞貨幣競爭加劇

　　日本與東盟特別首腦會議前夕，與印尼央行簽署第三個貨幣互換協(xié)定，將互換額度從以往的120億美元增至227.6億美元；將與菲律賓貨幣互換規(guī)模從60億美元增至120億美元；同時，還將重啟一個已在兩年前到期的、與新加坡之間的30億美元互換協(xié)議；并宣布重啟與泰國、馬來西亞的貨幣互換協(xié)議。

　　日本重拾金融單邊路線，東亞外匯儲備庫合作機制擱淺。隨著日本此次與東盟主要國家印尼、菲律賓擴容雙邊貨幣互換，并重啟與新加坡、泰國、馬來西亞的雙邊貨幣互換，意味著日本正式拋棄2008年加速的清邁貨幣互換協(xié)議多邊化進程，拋棄了東亞外匯儲備庫建設(shè)的地區(qū)合作機制，而重歸到貨幣金融單邊路線。

　　中日進入東亞貨幣競爭階段。在東亞區(qū)域貨幣金融合作進程中，一直有中日雙中心的競爭。雙中心如果合作，東亞地區(qū)就是合作態(tài)勢；雙中心如果競爭，東亞地區(qū)就是競爭態(tài)勢。以東亞外匯儲備庫的建設(shè)為例，中日在儲備庫中均為32%的出資比例。東盟與日中韓宏觀經(jīng)濟研究辦公室（AMRO）第一任主任的人選任命也體現(xiàn)了這一點，該崗位一屆三年，但為了平衡中日雙方，中方擔(dān)任該崗位第一屆的第一年，日本擔(dān)任該崗位第一屆的第二、三年。但這種競爭還算是在合作框架下的競爭。而隨著日本從多邊戰(zhàn)略重歸單邊戰(zhàn)略，意味著真正意義上的中日在東亞貨幣金融格局上的競爭開始。

　　需充分認識“貨幣政治”與“金融權(quán)力”。充分認識貨幣金融與外交政治的關(guān)系，是另一個啟示。日本此次在日本與東盟特別首腦會議前啟動雙邊貨幣互換進程，是在貨幣金融上為東盟各國“送禮”，并試圖換得東盟各國在外交政治上與日本的合作，貨幣金融已成為日本的國際權(quán)力工具。一名日本高級政府官員直言不諱，擴大這些貨幣互換協(xié)議的決定有其“外交因素”。

　　國際貨幣體系新變化：從“牙買加體系”進入“大西洋體系”

　　全球六大央行簽署長期貨幣互換協(xié)議，國際貨幣秩序發(fā)生改變

　　在悄然無聲中，國際貨幣體系最具有格局意義的改變已經(jīng)發(fā)生。2013年10月31日，美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行，全球六家主要央行把現(xiàn)有的臨時雙邊流動性互換協(xié)議，轉(zhuǎn)換成長期性貨幣協(xié)議。這意味著六家央行為了應(yīng)對QE退出可能出現(xiàn)的美元短缺和流動性風(fēng)險，構(gòu)建了一個壟斷性、選擇性、排他性的自我保護堤壩，有國際學(xué)者稱之為”C6俱樂部”。

　　“牙買加體系”向“大西洋體系”的過渡

　　 在1971年布雷頓森林體系崩潰之后，國際貨幣體系進入了“牙買加體系”時代。與布雷頓森林體系時代的主特點——黃金基礎(chǔ)、固定匯率、非美元貨幣無競爭——不同，牙買加體系的主要特點是黃金非貨幣化、浮動匯率、美元主導(dǎo)、貨幣無序競爭、全球金融危機救助機制無序。1972～2012年的40年間，大量的貨幣和金融危機，堪稱人類經(jīng)濟史上國際貨幣金融體系最無序和混亂的40年。但隨著如上全球主要的六家央行構(gòu)建貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，這種無序和混亂，在大西洋兩岸局部性地達成了妥協(xié)。以六家主要央行所構(gòu)建起的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，意味著國際貨幣體系在某種程度上進入“大西洋體系”。

　　美聯(lián)儲借此貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，承擔(dān)國際貨幣體系最終貸款人職能

　　自20世紀70年代進入浮動匯率時代之后，無論是80年代拉美金融危機、1992年英鎊危機、1994年墨西哥債務(wù)危機、1998年東亞金融危機、1998年俄羅斯債務(wù)危機、2001年阿根廷債務(wù)危機等等，要么是危機國破產(chǎn)違約，要么是國際貨幣基金組織（IMF）在苛刻條件下救助。美聯(lián)儲一直沒有出手，一直沒有承擔(dān)起國際貨幣體系的最終貸款人職能。但如今，美聯(lián)儲通過所構(gòu)建起來的國際貨幣互換體系，直接向互換國央行、間接向全球金融體系注入美元。美聯(lián)儲繞開了IMF，直接承擔(dān)起國際貨幣最終貸款人的終極角色，這標(biāo)志著國際貨幣體系真正格局性變革的到來。

　　“大西洋體系”具備四個特征，對成員國進行“QE退出風(fēng)險”屏蔽

　　相比1972~2012的國際貨幣體系“牙買加”時代，我們已經(jīng)迎來的新的“大西洋體系”的國際貨幣體系時代具有以下基本特點：

　　第一，在未來美元流動性收縮基本格局之下，六家主要央行的壟斷體系將主導(dǎo)全球貨幣金融經(jīng)濟體系的大分化。進入該體系的貨幣、金融市場將受到流動性支持，以及國際資本評估的“危機底線溢價”，而無緣該“大西洋體系”的全球其他經(jīng)濟體，貨幣匯率、金融市場都將暴露在QE退出風(fēng)險之中。

　　第二，六家央行的六個主要國際貨幣，美元、歐元、日元、英鎊、加元、瑞郎的相互匯率，將在底線上擺脫浮動匯率的大起大落，進入“大區(qū)間、有底線浮動時代”。各國央行之間的流動性互換，實際上已經(jīng)避免了匯率達到某種峰值時的貨幣緊缺。

　　第三，由于美聯(lián)儲通過貨幣互換體系為全球金融體系直接提供了高達接近6000億美元的流動性，在2008年危機中沒有發(fā)揮效力的IMF，隨著“大西洋體系”的建立，其在國際貨幣體系中的作用將進一步下降。

　　第四，“大西洋體系”，或者說新貨幣秩序的規(guī)則是不透明的。全球哪家央行有資格與美聯(lián)儲簽訂貨幣互換協(xié)議，是不透明的、無規(guī)則的。由于美元流動性具有全球公共品特征，非“大西洋體系”經(jīng)濟體的央行，應(yīng)提出與美聯(lián)儲的貨幣互換申請，測試美聯(lián)儲的貨幣互換標(biāo)準(zhǔn)，也即是測試“大西洋體系”的標(biāo)準(zhǔn)。誰還會是美聯(lián)儲的朋友，有資格加入“大西洋體系”？這是個值得考量的問題。

　　（曹彤為中國進出口銀行副行長、中國人民大學(xué)貨幣研究所聯(lián)席所長，許元榮為中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員）