王韶輝 韓松 黃希韋

　　金融控股正風起云涌，當我們還在戚戚然于國內金控之亂象時，業內有識之士已開始大聲呼吁監管者張開眼睛、別再沉睡

　　對于全球金融危機成因的分析已不再是時下吸引眼球的話題，人們更期待看到的是一個成熟的“處方”�！白笠怼比耸空J為，應分拆貪婪、“大而不倒”的金融寡頭，否則經濟將難復蘇。這樣的“處方”或是值得商榷的。我們看到，道德風險固然存在，但是這不足以構成拒絕混業經營的充分必要理由。事實上，縱觀國內外，分業的籬笆已然被打破，所謂“全牌照”才是主流，混業經營正風起云涌。

　　引子：全球金融危機給我們什么教訓

　　在麻省理工學院經濟學教授、曾任國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家的西蒙?約翰遜（Simon Johnson）博士看來，起源于美國的這場全球金融危機，其成因同他在國際貨幣基金組織工作時參與救助的新興市場金融危機并無二致：金融業劫持了政府；精英階層肆無忌憚地承擔風險，收益自揣腰包，成本推給社會。要想擺脫危機，也只有一種方法：分拆金融寡頭，否則經濟復蘇無法持續。

　　2009年5月，約翰遜博士在《大西洋月刊》（The Atlantic Monthly）發表一篇長篇署名文章，題為《寂靜的政變》（The Quiet Coup）。文章中，約翰遜博士回顧了他所認為的美國金融業界和政界——所謂“華爾街-華盛頓走廊”（Wall Street ? Washington Corridor）——如何共謀發起這場“寂靜的政變”：

　　“通過政治獻金、個人關系和意識形態等途徑，在過去10年中，一條放松監管的洪流形成了，現在看來，觸目驚心：

　　“堅持資本的跨境自由流動；

　　“廢除大蕭條時代商業銀行和投資銀行分業經營的規制；

　　“國會立法禁止監管信用違約掉期（credit default swap，簡稱CDS）；

　　“顯著增加投資銀行所被允許的杠桿；

　　“證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）執法失之寬縱，甚至不作為；

　　“通過國際協議，允許銀行自行計量自己的風險承擔；

　　“國際范圍內，監管當局未能跟上金融創新的巨大步伐，沒有及時更新監管體系。

　　“對上述舉措，華盛頓的情緒在視而不見與沾沾自喜之間搖擺：他們以為，金融業一經解禁，將繼續將經濟推動至新的高點�！�

　　就這樣，約翰遜博士聲稱，美國被悄無聲息地變為一個金融“寡頭”們掌控的“香蕉共和國”（banana republic）。要逆轉這一過程，就要將有問題、無法從私人投資者手中募集資本金的銀行國有化，按地區或業務條線分拆大銀行。

　　“當然，有人要抱怨，更加碎片化的銀行體系會導致‘效率成本’（efficiency cost），的確，這些成本是真實存在的。但一家銀行如果‘大而不能倒’（too big to fail），就變成了金融大規模殺傷性武器（financial weapon of mass destruction），這樣成本更高”，約翰遜博士寫道。“‘大而不能倒’的東西本來就是‘大而不該存在’（too big to exist）。”

　　其后，約翰遜博士曾同摩根大通首席執行官、眼下美國金融業界事實上的代言人杰米?戴蒙（Jamie Dimon）有過幾輪論戰。雖然今年早些時候摩根大通“倫敦鯨”（London Whale）交易巨虧丑聞給了約翰遜博士新“彈藥”：“你不是說只要管理到位，風險就可以預防嗎？事實證明，你自己的銀行難道不也是‘太復雜，無法管理’（too complex to manage）嗎？”但從本刊記者接觸到的國際學界人士——包括約翰遜博士在國際貨幣基金組織的前任、美國約翰-霍普金斯大學（Johns Hopkins University）高級國際研究學院（School of Advanced International Studies，簡稱SAIS）經濟學教授安娜?克魯格（Anne Krueger）博士——的反應看，除克魯格曼（Paul Krugman）這樣堅定的“左翼”學者，普遍認為約翰遜博士關于危機成因的分析固然不誤，但其處方則值得商榷。混業經營的趨勢是不可逆的，分拆大型混業金融機構既無必要，也不具備可操作性。

　　畢竟，政府不可能知道，事實上也沒有人——無論是約翰遜博士還是戴蒙——可能知道，金融機構規模到多大才不是“大而不能倒”，或業務和組織架構有多復雜才不是“太復雜而無法管理”。今天的全球金融體系遠比上世紀大蕭條時代的要復雜得多，要準確判斷一家金融機構“優化”（optimal）的規模與復雜度，是不可能完成的任務。

　　比如，相比于整個全球金融體系，雷曼兄弟不被認為“大而不能倒”；相比于整個歐元區，希臘也不被認為大而不能倒。但我們無法確知，如果當時美國政府救助雷曼，或歐央行和國際貨幣基金組織不救助希臘，結局會有何不同。

　　再比如，危機前排名全美銀行業第六的華盛頓互惠（Washington Mutual）被聯邦存款保險公司（FDIC）接管清盤，排名第四的美聯（Wachovia）在破產邊緣被富國（Wells Fargo）收購，都沒有被救助。富國銀行前任董事長兼首席執行官理查德?科瓦塞維奇（Richard Kovacevich）直到今年6月仍堅稱，富國當初根本不需政府救助，是美國政府強迫他接受250億美元注資：“鮑爾森（Hank Paulson，前美國財政部長）指著坐在他旁邊的聯儲主席伯南克說：‘你的首要監管者坐在這里，如果你拒絕接受這筆資金，他星期一早晨就會宣布你們銀行資本不足。’我當時問自己：‘這還是美國嗎？’這就像電影《教父》一樣，他開出條件，我不能拒絕�！笨仆呷�維奇說。他認為，美國政府救助金融體系的“不良資產處置計劃”（Troubled Asset Relief Program）根本就是場災難，沉重打擊了市場對金融體系的信心——以此類推，規模大到像花旗或美國銀行的，是否真的就不能有序清盤退出而必須要救助？畢竟，美國有一個經受過考驗的存款保險體系，其清理、關閉中小銀行的整套程序相當干凈、快捷、有效，足堪其他國家效仿。

　　還有，從未實行分業經營的德國，其金融體系的脆弱性和風險的傳染性，似乎并不比美國更嚴重。

　　我們的確需要更高質量的監管，包括更為嚴格的資本充足率監管；對突出的高風險業務，如OTC衍生品交易以及各種表外業務，需要更高的透明度；我們需要某種獎懲機制，確保金融機構的領導者真正秉承“以客戶為中心”和“股東權益最大化”的原則行事；我們需要強令“系統重要性”金融機構接受更嚴格的壓力測試，立下一份切實、可執行的“活遺囑”（living will），說明一旦經營失敗，本機構該如何清盤，而不是指望政府救助，從而有效防范道德風險。但這些均不足以構成拒絕混業經營的充分必要的理由。

　　“占領華爾街”時，人們走上街頭，抗議大銀行的恣意和霸道——這同時是約翰遜博士所擔心的，他說：“大而不倒”的東西不應該存在

　　回顧美國金融危機的成因與解決方案，是因為在今天的中國，關于金融分業還是混業的爭論，是一個必須澄清、必須有一個基本共識的問題。

　　在今天的中國，混業經營，無論是仿效德國式的“全能銀行”（universal bank），還是美國式的“金融控股公司”（financial holding companies），抑或是我們自己將來可能摸索出的某種“中國特色”模式，在法律上沒有充足依據，而且在監管實踐上，目前的分業監管體系，既很難支持在集團層面上的并表監管，更存在著監管不統一和監管機構間的競爭所造成的監管套利機會，以及不同性質、不同規模的金融機構事實上的不平等待遇。

　　如果在金融機構層面上，我們依然是奉行嚴格的分業經營，上述問題也許沒什么大不了，但實際上，金融混業——或曰“綜合經營”——已經是一個現實：中信集團、光大集團、五大國有商業銀行、國家開發銀行、平安保險、諸如中石油、中航工業等大型央企，旗下事實上已經擁有兩個及以上的金融業務牌照。

　　業界已經先行，監管機構該如何？強令金融機構退回到嚴格分業模式，在政治上可行嗎？在實踐上，真的就有利于維護金融穩定和客戶權益嗎？如果上述問題的答案是“不”或“不一定”，那么應該變革的是法律和監管體系。

　　此外，當中國金融機構躊躇滿志地走向世界時，他們發現，絕大多數的發達經濟體——美國，歐盟，日本，中國香港和臺灣等，分業的藩籬已然被打破，所謂“全牌照”才是主流。在人民幣國際化、利率自由化、資本項目開放、中國企業和金融機構“走出去”的語境中，監管層究竟有多少“彈藥”可以有效防范本國金融機構跨境監管套利的沖動？

　　再看美國的前車之鑒。

　　“不是缺乏監管，而是無效的監管者坐視危機一發不可收。”富國銀行前任董事長科瓦塞維奇說�！安徽摱嗌俦O管都不足以彌補不能盡責的監管者。監管者顯然未能發現大約20家金融機構所承擔的風險——但只是20家機構。很多市場參與者事實上都知道這些風險，并在市場崩潰中大賺了一筆。他們比上百名全職監管者更懂風險，賺了上千億美金，而此時監管者還在沉睡。”

　　案例分析之一：

　　平安的金控之路

　　Case I： Ping An‘ｓ Cunning Maneuver of Building a De-Facto Financial Conglomerate

　　2011年平安銀行兼并深發展銀行被認為是中國平安金控之路上又一重要步驟。中國平安將所持的平安銀行90.75%股份以及26.92億元現金認購深圳發展銀行非公開發行的約16.39億股的股權。

　　這一“蛇吞象”交易將大大提升平安集團的銀行業務能力。雖然平安銀行多年來也在發展壯大，但仍然不能滿足平安金控夢想的需要。因為相比保險賬戶、證券賬戶，銀行的賬戶對客戶來說是最基礎的、粘性最強的，沒有一個強大的銀行很難支撐金控集團的版圖。

　　為此，平安集團甚至不得不接受深發展銀行獨立上市狀況，面臨關聯交易的監管問題。平安集團高管任匯川曾對媒體表示：

　　“平安十分珍惜收購深發展的機會，會接受其現狀，力爭在現有的法律框架和監管體系下去盡可能發揮一些協同優勢。”

　　其實早在分業之初，平安就開始了對銀行的并購追逐。2003年底上市前夕，平安“突擊”收購了福建亞洲銀行，終于擁有了夢寐以求的銀行牌照。但這家銀行規模太小，且牌照為合資，無法大規模開展人民幣業務。其后，平安收購了深圳商業銀行，并將其與福亞銀行合并，最終獲得一份中資地區性銀行牌照。到2011年并購深發展銀行，平安追逐大銀行之路終于有了結果。

　　僅僅對一塊業務的獲得，平安就走得如此執著和深謀遠慮，因為它早就規劃著一個宏大的金融集團的夢想。

　　從1995年平安就提出探索綜合金融的想法。2003年，“金融集團”平安完成分業，同時獲批成為保險集團股份有限公司，平安也由保險公司發展成為可以開展信托、證券業務的金融集團，實現了自己的金控之名。

　　2008年中國平安啟用全新的標識系統，以簡化的“中國平安”中英文字標，清晰地標注出“保險、銀行、投資”三大業務。2010年底，基金牌照獲批，中國平安正式成為國內首家擁有全業務牌照的金融控股集團。

　　到此為止，平安完成了金融控股集團的形，外部搭建幾近完成。但是要真正實現金控的實，讓各個不同業務之間實現協同，平安在后臺管理、技術搭建方面做了長遠的規劃和大量工作。

　　近幾年來，通過信息技術的改造和后臺系統的整合，平安集團構建了一個相對高效的后援中心，而平安旗下科技公司擁有2000人IT開發團隊，這個龐大的IT團隊多數時間是在為平安的后援中心和新渠道業務服務。

　　平安的理想是，只要客戶接觸到平安的一個客戶經理，就可以辦理所有的業務。而平安保險的客戶質量好、消費高、卡均盈利良好，成為重點開拓的對象。

　　在平安“綜合金融”的設想中，未來中國平安不再分屬產險、壽險、養老險、銀行或證券，只有一個大后臺、一個中臺、前臺人員擁有一個共同的名字：平安客戶經理。

　　平安很早就開始推行“一賬通”這種網上賬戶管理工具，通過它，客戶只需要一個賬戶、一套密碼、一次登錄，就可管理所有平安賬戶和常用的其他機構網上賬戶，實現保險、銀行、投資等多種理財需求。

　　在平安內部流傳著“礦泉水”理論——超市里面礦泉水會擺到最里面。雖然礦泉水利潤低，但顧客又必須買。當顧客走進超市買礦泉水時，就可能買點本來沒想買的產品，比如一塊巧克力、一包花生米，這樣超市就在犧牲礦泉水的利潤時贏得了其他更大的利潤。

　　平安就是要成為一個“金融沃爾瑪”。電銷車險為主的財產險就是平安的那瓶“礦泉水”，不僅能通過車險客戶形成中高端個人客戶群，未來有機會讓這些含金量頗高的潛在客戶辦張平安信用卡、買份平安壽險甚至買份平安信托。

　　有了龐大的IT隊伍和后援中心，現在的平安缺的甚至不是尋找到更多的客戶，而是從目前現有的客戶身上為利潤騰出更多的空間。

　　案例分析之二：

　　地方金控集團的發展與隱憂

　　9月19日，浙江省宣布成立省金融控股有限公司，注冊資本120億元。

　　這家總部位于杭州的公司，將按照“地方財政+金融資本”的模式，通過全資及控股和參股的方式對下屬10家子公司進行管理運作。開展銀行、證券、信托、股權投資和融資擔保五大類型業務。旗下包括全資子公司——省中小企業再擔保有限公司、省創業風險投資引導基金管理公司和省海洋產業投資基金公司（籌）；控股、參股公司——財通證券、浙商銀行、萬向信托、交通銀行，浙江義烏農村商業銀行和浙江舟山定海農村合作銀行。

　　按照成立之初的宣傳，浙江省金融控股有限公司將致力于打造區域金融中心，為金融要素資源向浙江集聚，建設金融強省服務。

　　僅在8天之前，9月11日山東省魯信金融控股有限公司發起設立儀式就在濟南舉行，該由山東省魯信投資控股集團有限公司、山東機場有限公司和魯信創業投資集團股份有限公司共同發起設立，注冊資本5億元人民幣。

　　近年來，以整合地方政府金融資源為由，各省市地區都在積極謀求成立地方政府控制下的金融控股集團。更早的有天津泰達集團、上海國際集團、江蘇國信資產管理集團等。這股地方政府成立金控集團的沖動來自何方？為什么部分省市對這股金控熱潮如此熱衷？曾有地方銀監局官員認為，這體現了政府行政指揮棒與市場無形之手的角力。地方政府通過對稀缺資源尤其是貨幣資本的集中控制，保證地方政府的行政目標(如經濟發展、社會利益最大化等)變成現實。

　　現在地方政府主導的金控集團主要以“地方財政＋金融資本”形式出現，一方面對分散的地方金融機構的地方財政性質股份進行了整合，對地方金融資源實現集中控制；另一方面也引起了監管的擔憂。由于針對金控的監管法律制度框架尚未建立健全，地方政府主導的金控將引發出資人監管的難題，使得地方金控帶有先天性的體制缺陷。

　　地方金控集團的發展體現了地方政府與金融企業的博弈。隨著市場經濟向縱深發展，商業銀行等金融機構的市場主體身份得以逐步體現，地方政府對金融機構的管理方式必須隨之調整。

　　山東銀監局局長周忠明在一篇研究文章中指出，在當前的財稅體制和政績考核模式下，地方政府追求較快的經濟增長。而區別于中央政府的是，地方政府不能發債融資。在經濟增長需要金融引擎驅動的倒逼之下，地方政府就要“在金融資源領域想辦法”。

　　金融控股公司屬于典型的中央集權式的經營管理組織，因此成為整合和強化地方金融資源的一種標志性模式，成為地方政府控制和聯合金融市場的主要渠道。而且地方政府主導金控，還可以抵制外部投資者對本地金融機構的控制。

　　雖然成立地方金控集團的動力很強，但不同金融機構之間經營理念、文化的結合，不同部門之間利益的協調往往困難重重，真正能夠使金控集團落地，再進一步實現不同金融業務之間的協同共贏并不是一件短期內可以實現的事情。

　　以最早浮出水面的天津泰達國際金融控股集團為例，從2007年底傳出即將成立的消息，掛牌時間卻一拖再拖，不同業務之間的沖突，甚至天津市政府與泰達所在區政府之間的不同取向，都讓整合過程困難重重。

　　大蕭條時代，富蘭克林?D.羅斯福總統在上世紀30年代簽署了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，規定把商業銀行和投資銀行分離開來的。上圖中從左到右分別站著：參議員卡特?格拉斯（Carter Glass）、參議員鄧肯?弗萊徹（Duncan Fletch）、財政部長小亨利?摩根索（Henry Morgenthau Jr.）、杰西?瓊斯（Jesse Jones）和眾議員亨利?斯蒂格爾（Henry Steagall）

　　案例分析之三：

　　產融結合的風起與青澀

　　國內越來越多的國有、民營企業集團，特別是幾乎所有央企，紛紛進軍金融，控股證券公司、銀行、保險、信托、基金管理等金融機構。

　　其中，有國有控股的多元化投資型集團，例如，招商局控股了招商證券、招商銀行、招商局保險、招商中國基金(香港上市)；中信集團打造了一個金融全能業務結構：中信實業銀行、中信嘉華銀行、中信證券、中信信托、中信基金、中信期貨、信誠人壽等；中糧集團與外方合資成立中英人壽、中怡保險；五礦集團控股了五礦證券，合資成立了金盛人壽；海航集團進入信托、保險、融資租賃。

　　處于壟斷地位、產業鏈一體化的央企，繼設立財務公司后，也競相進入其他金融領域。例如，中海油合資成立了海康人壽，中海油信托；中石油合資成立了中意人壽，控股克拉瑪依商業銀行；中石化發起設立了陽光財險、安邦財險；國家電網發起成立了英大泰和保險，控股英大證券；南方電網發起成立了鼎和財險；國電集團控股石家莊商業銀行，華能集團成立了華能資本，發起成立了永誠財險，控股長城證券；大唐發電發起成立了大地保險；寶鋼控股聯合證券、華寶信托。

　　競爭性產業龍頭企業也紛紛效仿。例如，海爾控股了青島商業銀行、長江證券，并合資成立了海爾紐約人壽；聯想集團參與國民人壽發起；萬向集團成為民生壽險第一大股東；上廣電也與外方合資成立了廣電日生人壽。

　　民營企業集團進軍金融也毫不遜色。例如，德隆在倒塌之前涉足了幾乎所有金融領域，從證券、信托、租賃到銀行、保險；新希望參股民生銀行，復星集團控股了德邦證券、并擬收購一家銀行，東方集團參股民生銀行、控股新華保險。

　　不少企業在其“十二五”戰略中，把金融板塊視為重要的業務和潛在的重要利潤增長點，提出打造金融平臺，做強金融板塊，實現“產融結合”的構想。

　　然而，在中國新興市場環境下，金融牌照屬于特許經營權。目前國有民營企業參與或控股的銀行、證券、保險、基金管理以及信托等金融業務領域，屬于財務投資，并非基于經營協同考慮的產融結合。只是因為主業相對規模大，有富余的現金，作為成為投資者，進入了高成長的金融領域。有些獲取了厚禮，有些則蒙受巨大損失。

　　清華大學經濟管理學院金融系公司金融學教授朱武祥分析，隨著商業環境的變化，有實力的企業，特別是那些希望打造產業鏈、培育商業生態的企業集團，可大力發展與自身產業經營相關的金融服務，形成經營協同效應。

　　事實上，國內已有形成經營協同效應的產融結合案例。據朱武祥觀察，中石油、中石化已構建“能源金融平臺”，連接能源供給（油、氣）到輸送、化工、直接消費等下游環節，通過在這一樞紐上的調節，調整行業的供求及價格波動。

　　“動機很關鍵”

　　一位金融控股實踐者的夫子自道

　　“關鍵是要有個辦法�？梢杂蓢鴦赵合阮C布一個《金融控股公司條例》，規定設立金融控股公司的基本條件，發展到一定程度后，再推出正式立法�！比珖�現代金融控股有限公司總裁許均華博士說。“而且，相比于分業經營，金融控股是更高級的模式，需要有一個專門監管機構，在控股公司層面上統一監管。這個監管機構可以新設，也可以暫由人民銀行代管。”

　　這樣的監管模式，可以說有些類似美國《1999年金融服務現代化法》所確立的傘狀監管和功能監管相結合模式：原有的分業監管機構履行功能監管職能，其上再由金融控股監管機構——新設或委托現有監管機構代管——發放金融控股牌照，在控股公司層面上進行并表監管。在現有的三會分業監管體系下，這種改革路徑應該是最直觀、最便捷、最少政治博弈的了。

　　現在國內眾多實業企業進入金融領域，對此，許均華認為，如果一家企業擁有兩個或兩個以上從事不同類別的金融業務的子公司，持股均超過一定比例，比如50%，就應該將金融業務從企業其他業務中剝離出來，建立一個金融控股平臺，取得金融控股牌照，并接受并表監管。監管要特別注意防范關聯交易，可以有一些具體的規定，如從事金融業務的子公司之間不能交叉持股，人員不能交叉等。

　　“實業企業從事金融業務，無非兩種情況，一種是利用金融子公司為自己提供融資便利，還有一種是因為當前金融業的利潤高于從事實業的利潤。后一種動機可以理解，也無可厚非。可怕的是前面一種，比如當年的德隆系。這里面隱含了企業挪用客戶的資金為股東牟利的潛在風險，需要監管部門從嚴監管�！痹S均華說。防范關聯交易固然有其技術挑戰，但這要靠監管部門提高監管水平來解決，而不構成不允許設立金融控股的理由，許均華認為。

　　綜合經營的金融控股公司是金融業發展的必然趨勢，許均華認為，設立金融控股公司，其核心應該在于為客戶服務：

　　“目前，國內的資產總額中，金融資產占比可能已經超過70%，居民的家庭財產中，金融資產的占比也越來越高。從客戶角度看，無論是享受金融服務，還是投資于金融產品，客觀上都要求金融機構有能力提供綜合金融服務。如果是為滿足這種需求，設立金融控股公司的動機就是合理的�！痹S均華說。

　　動機問題，進一步引申，許均華認為，現在很多金融機構純粹為了控股而控股，或者為了同其他金融機構攀比而控股，表面上旗下擁有證券、信托、保險、租賃、基金等業務子公司，但這些子公司之間彼此分割，根本沒有形成協力效應，“控股”做到了，卻不是真正意義上的為客戶提供多元化綜合金融服務的金融控股公司。

　　如果真正秉承以客戶為中心，金融機構首先要考慮做自己最擅長的事，差異化經營，并充分利用社會上已有的金融服務提供者，“比如產品設計，如果要推出一款證券化產品，那么金融機構就該考慮，是外包給已有信托公司做，還是自己創辦一家信托公司，哪一種方式更符合‘以客戶為中心’的考量。否則，什么都要自己做，為了開發產品就一定要控股一家信托公司，還是過去那種‘大而全’的心態，就好像自己養了一只寵物狗，就非要也開一家寵物醫院一樣，很荒謬”，許均華說。

　　總之，在立法和監管層面上，要跟上金融業的發展態勢，不妨放開金融控股公司的設立，改革監管模式，在機構層面上，則要有正確的動機，不要為控股而控股，懂得有所不為。