澳大利亞儲備銀行行長 格蘭?斯蒂文思（Glenn Stevens）

　　對于任何一個較大經濟體而言，從固定匯率到浮動匯率的變革，都堪稱一場“信仰的飛躍”。澳大利亞的經驗表明，浮動匯率制有助于有效地實施貨幣政策，并促進實體經濟的調整。

　　1983年12月，霍克（Bob Hawke，澳大利亞工黨領袖，1983～1991年任澳大利亞總理）政府決定澳元開始自由浮動，同時取消對國際資本流動的大部分管制。此舉堪稱澳大利亞現代歷史中最具深意的經濟政策決策之一。

　　這一決定醞釀了很久，對浮動的可行性也做了幾年研究，但直到1983年，推行此項政策之天時、地利、人和方才具備。此決策是一系列重要政策的關鍵部分，這些政策向國際社會開放了澳大利亞的經濟和金融體系，并產生了深遠的影響。

　　為什么要浮動

　　一言以蔽之，澳大利亞之所以最終實行浮動匯率，是因為實際情況表明，其他可行替代方法都無效。我們嘗試了除貨幣局制度以外的人類社會已知的所有匯率制度安排：盯住黃金/英鎊、盯住美元、盯住一攬子貨幣和移動盯住制等。事實證明上述制度安排都不令人滿意。

　　人們可能會問，對偶爾經歷較大貿易條件沖擊的澳大利亞來說，是否更適合實行固定匯率。實行固定匯率的背景是，在20世紀30年代，國際貿易及金融體系完全崩潰，隨后又爆發了戰爭，造成私人資本流動非常少，央行和政府資金是資本市場的主體，而且當時的主流觀點是不信任價格機制。然而，20世紀50年代初期的經歷表明，在固定匯率條件下，面臨貿易條件沖擊時，維持價格穩定異常艱難（20世紀50年代早期，朝鮮戰爭引發羊毛價格飆升，澳大利亞貿易條件顯著提升。在固定匯率條件下，缺少貨幣升值帶來的穩定效應，伴隨發生的國民收入與總需求上漲，導致消費物價指數通貨膨脹達到接近24%的峰值）。

　　到20世紀80年代初期，學術氛圍發生了明顯變化。大蕭條時期提出的一套假設已不適應新的形勢。越來越多的人意識到管制所造成的問題，開始贊同讓市場機制決定價格和配置資源。這樣，增強匯率靈活性就有了“實體經濟”——或曰“資源配置”的理論基礎。

　　此外還有貨幣方面的理由。如果我們準備接受其他國家經濟周期所有階段的貨幣政策，則可以選擇固定匯率，即將某個恰當的貨幣作為“名義錨”。但所盯住貨幣的國家需考慮自身環境和政策使命，其演進與我們不一樣。私人資本流動顯著增大，穩定外匯市場的承諾意味著我們無法控制國內貨幣市場的流動性。如果預期匯率升值，則流入資金會導致金融條件異常寬松；如果預期匯率貶值，則會使金融系統的流動性緊縮。在20世紀80年代初期，由于通貨膨脹較高，缺乏貨幣控制是一個嚴峻問題。這就是導致浮動匯率的客觀因素。

　　市場變化

　　30年前，澳大利亞的外匯市場相對較小，也不發達。在匯率開始浮動時，市場參與者主要是國內商業銀行。然而，隨著一些外國銀行獲得許可，情況很快發生了改變，市場競爭性大幅度提高。澳元浮動后，市場逐步成熟，快速增長。目前澳元是世界上交易最活躍的貨幣之一。全球每天的交易量大約4600億。澳元/美元是全球交易量第四大的貨幣對，占全球外匯交易量的近7%。雖然與美元、歐元和日元相比，澳元的交易量還較小，但與其他經濟規模大于澳大利亞的國家相比，澳元市場明顯更大。澳元市場的外匯產品應有盡有。

　　近年來澳元的交易活動更多地發生在我們的法律管轄之外，而非在法律管轄之內，其他主要貨幣也基本是這種模式。這反映了國際金融中心的作用，如倫敦仍然是占主導地位的國際金融中心。其他中心，如新加坡、中國香港，已經把向全球投資者提供有利于開展全方位金融服務的環境作為其“業務模式”。不是國際金融中心的國家會發現，其貨幣交易活動越來越多地發生在“離岸中心”。我們應否對此憂心忡忡？在一定層面上，“外人”的決策極大影響“我們”的貨幣的價值可能足堪憂慮。但“外人”的決策同樣極大影響諸多我們關注的東西的價格：各種貿易產品，我國企業的市場估值，政府債務的利率等，不一而足。外國人對我國貨幣的價值具有發言權，這是參與全球經濟及貿易和資本流動開放不可或缺的一個部分。不論交易員是在悉尼、倫敦或新加坡，“外人”有能力也有意愿影響本幣估值。至于我們的金融機構能否在為國際投資者提供具備更多附加值的金融服務，從而讓我們從中受益，這是另外一個問題。

　　匯率變化

　　在開始浮動時，澳元/美元的匯率與目前大體相同。1983年12月，1澳元等于0.9美元。在固定匯率下，20世紀70年代，澳元/美元匯率的高點是1：1.4875。貿易加權匯率指數當時是81（目前是72），遠低于120的最高點。人們已經忘記了澳元匯率歷史上曾經有多高。

　　在開始浮動后的幾個月中，匯率出現上升，然后開始下降。1985年初又出現明顯下跌。彼時之情境頗富戲劇性——那是一個信用評級下降和“單一商品出口國”（banana republics）的時代。當時很多人擔心澳元可能會崩盤，降到非常低水平。

　　從事后看，澳元在20世紀80年代中期調整到一個較低均值，并圍繞此均值波動了近20年。我們還可以看出，這一趨勢與澳大利亞的貿易條件有一定關系。這說明總體上匯率的市場變化是恰當的。盡管偶爾會擔心匯率會大幅度下跌，但同在固定匯率下做出貶值決策所伴生的各種跌宕起伏相比，這種下跌還是小于對固定匯率貶值的擔心。

　　某些趨勢看上去確實不易解釋，如2001年3月匯率下降到1澳元兌49美分，并在此低水平上徘徊了一段時間。這既是因為當時澳大利亞經濟放緩，也是因為對美國所謂“新經濟”抱有激情，并認為澳大利亞是“舊經濟”。

　　“舊經濟”要素（如采礦業）在幾年后就顯示出了影響力。2001年貿易條件已經出現上升，并在隨后10年中顯著上升。盡管一些人預見到了中國崛起的重要性，但我認為大家還是對澳大利亞貿易條件上升的幅度和持續時間感到意外。當然，這一趨勢使得澳元上升到了歷史高位——實際上回到了30年前開始浮動時的水平。

　　從20世紀80年代中期至21世紀第一個10年的中期，澳元波動的均值是否已經提高了，或仍會回歸？這是個引人入勝的話題。

　　浮動帶來的變革

　　就儲備銀行的貨幣政策責任而言，浮動匯率改變了一切。我們不再有義務在外匯市場上干預某一特定價格。同時，政府決定通過招標方式發行債券，這意味著儲備銀行也不需要在債券市場上進行干預。這兩項重要決策的后果是，儲備銀行歷史上首次有能力根據國內形勢需要來控制貨幣市場上的流動性和確定短期利率。這是現代貨幣政策的標志。短期利率的波動下降了，同時匯率的波動性有所上升。

　　靈活的匯率制度也是通貨膨脹目標制（inflation targeting）的重要組成部分，后者是澳大利亞貨幣政策的策略框架。多年來匯率一直被認為是貨幣政策實施的制約因素。隨著通貨膨脹目標信譽的提高，這種情況有了明顯改變。

　　浮動匯率制度的最大好處是可以有效實施貨幣政策，但還有其他作用。即使名義匯率保持不變，實際匯率也會根據影響開放經濟體的各種因素而變化。由于大部分價格的調整是緩慢的，所以允許名義匯率變化可以使這一過程更有效率，但名義匯率短期內出現劇烈波動的情況除外。隨著對沖市場的發展，短期波動的成本已經下降。我認為浮動匯率制度本身就促進了實體經濟的調整。

　　貨幣政策更加有效和促進實體經濟調整這兩點非常重要。對比近期大宗商品價格上漲的宏觀經濟表現與20世紀50年代初期和70年代中期的宏觀經濟表現，就可以說明問題：宏觀經濟的波動性顯著下降。浮動匯率制度是一個重要原因。

　　匯率是否一直“錯位”

　　30年以來，澳元匯率的變化較大。如果我們的標準是某種固定 “競爭力”的目標水平（如用相對單位成本度量），則可能的結論是匯率在多數時候是“錯位”的。

　　但這種簡單度量方法不是正確的標準。首先，在一個經濟周期中，匯率的變化應當有助于保持供求的總體平衡。在需求強勁時，匯率應當升值：通過降低貿易商品和服務的價格來增加進口。這在短期內會削弱“競爭力”，但有助于通過控制國內成本在長期內保持競爭力。

　　另外，制造業的相對單位成本是若干要素的函數，包括貿易條件。具有良好自然稟賦的國家會發現，當自然資源的價格上升時，本國貨幣的匯率會上升，制造業的“競爭力”則會下降；當貿易條件下降時，則情況相反。資源價格高會吸引生產要素進入資源部門，造成其他部門的勞動力價格上漲，吸引國外的資金，并造成匯率上升。貿易條件提高是一種收入增長，并會促進資源部門投資的增加。因此，總需求會增加，這又會造成匯率上升。這些因素會降低其他貿易部門的“競爭力”。此后，隨著調整的展開，資本存量會發生改變，匯率會低于其峰值，但仍然高于貿易條件上升以前的水平。

　　因此，匯率會對貿易條件的變化做出反應，這一點不足為奇。然而，二者的實證關系竟如此緊密，這一點令人驚嘆。當然，不能假設實證關系的某個參數一定是最優的，但同時也不能做相反的假設。在澳元浮動以來的30年里，兩者的關系似乎沒有在長時間里造成經濟的過度需求或供給。澳大利亞過去30年里發生過一次嚴重的衰退，即在1990～1991年的衰退。造成此次嚴重衰退的主要原因是資產價格泡沫和信貸增長，而不是匯率。浮動以后，總體上講，實體經濟的波動性降低了。雖然影響因素有若干個，但浮動匯率顯然是其中之一。

　　我的結論是，在浮動期間，大幅度和持續的匯率錯位的證據非常少。而在此前的匯率制度中，則可能出現過一些較大錯位的現象。

　　近期的匯率水平如何？有人提出，近期匯率水平造成了公司業績不佳，并引發了大規模的產業重組，具體表現就是業務外包或轉移到海外，以及失業增加。解釋這一現象的一個流行觀點是“消費者謹慎”（consumer caution）。可以想象，許多人會憑第一印象認為這是匯率明顯錯位的具體表現。

　　評估此一觀點的評價有一些難度。首先，非常高的貿易條件可能會造成“競爭力”的某些損失。損失的大小取決于貿易條件上升持續的時間長短，但到目前為止這種情況持續的時間已經很長了。“結構調整”的委婉說法不能反映企業和勞動者面臨的困難。但貿易條件改變最終會帶來相對價格的大幅度和持續性改變，而后者總是會產生此類影響。

　　評估匯率水平的另一個難點是其持續性。總體上講，匯率與貿易條件之間的聯系始終成立。目前看兩者的關系沒有什么特別不正常之處。但要估算這種關系要長時期觀察完整經濟周期變化。至少有一點可以想見：如果說以前匯率上升的時期不夠持久，沒有造成顯著的結構性變化，那么當前匯率水平的大幅度和持續性上升對經濟產生了一些過去30年沒有經歷過的影響。這是儲備銀行在過去幾年里觀察到的一種可能性。

　　在評估匯率近期變化時，至少還有一個更加復雜的因素，即美國、日本和歐元區等主要經濟體采取的非常規貨幣政策措施。這也是歷史經驗中所沒有的。采取這類措施是這些經濟體所面臨的特殊形勢使然，但毫無疑問，這類措施造成了所謂的“尋求高收益”（search for yield）的行為。這是問題的關鍵所在。

　　此外，一些國家的信譽下降（盡管幅度有限），而澳大利亞的評級一直保持在最高水平。這造成各國官方機構為了資產多樣化而增加持有澳大利亞的資產。

　　毫無疑問，尋求高收益和資產多樣化推高了澳元。但對此影響的定量分析并不容易。模型顯示，利率差對匯率有影響，但這一影響遠遠小于貿易條件的效應。但無論如何，與模型估計的時期相比，我們現在的情況毫無先例可循。

　　在某些時段，資金流動會產生重要影響，但近期則不一定。現有數據顯示，從2012年年中開始，官方機構不再增持澳大利亞政府債券。同時，早期流入澳大利亞商業銀行負債的資金也在流出。過去幾年資本流入的形式是對采礦業的直接投資，這些資金會對預期收益做出反應，對主要經濟體利率政策的反應則沒有那么大。

　　總之，根據標準模型，目前無法對匯率的錯位程度得出確切評估。盡管如此，我的判斷是澳元匯率目前高于我們預期的中期水平。

　　干預

　　在澳元浮動初期，為了所謂“平滑和檢驗”的目的，儲備銀行在市場上進行了交易。隨著市場的成熟和儲備銀行經驗的積累，干預頻率降低了，但力度增大了。干預的主要動機是避免澳元下跌太快。在浮動的大部分時間里，至少在最近之前，更頻繁出現的問題是貨幣存在軟弱之處，而非相反。

　　儲備銀行的干預策略似乎在長期內是盈利的。該策略的成功在很大程度上是由于如下事實：在浮動的大部分時間里，匯率變化的特點是圍繞一個穩定的均值波動。如果形勢變化使均值改變，則該策略也需要改變。

　　在過去5年左右的時間里，情況正是如此。就其規模和持續時間而言，我們所經歷的貿易條件變化至少在20世紀是史無前例的。澳元匯率對此做出了反應。然而，盡管我認為澳元目前可能高于其長期均衡水平，但現在還不清楚是否可以假設20世紀80年代至21世紀初期的均值水平今后還適用。在評估干預的好處時，儲備銀行一直認為，目前的情況與開始浮動后的前20年或25年不同。一些非常強大的因素在發揮作用。

　　與干預決策相關的另一個因素是成本。干預澳元的走勢意味著出售收益率3%的澳元資產和購買收益率低的外國資產，近年來這些外國資產的收益率幾乎為零。這種“負利差”（negative carry）對儲備銀行的收入來說是一種成本，也會減少聯邦政府的收入。

　　如果干預糾正了嚴重的匯率錯位，則可以認為儲備銀行（以及聯邦政府）從負利交易并承擔非常大的估值風險可能是值得的。如果這種政策是有效的，匯率下降可以抵消負利差，則最終結果是可以盈利的。要點在于，我們需要綜合考慮成本與可能的效果。主張干預的人通常并不考慮成本問題，或假設干預完全是無成本的。我們不能這樣假設，干預應當考慮成本與收益問題。

　　總之，到目前為止，儲備銀行并不認為大規模的干預明顯通過了效果與成本的檢驗。但這并不意味著我們會放棄干預。實際上，對此問題我們持開放觀點。我們的立場過去一直是，今后也仍然是，在正確形勢下審慎進行外匯干預是有效且有用的。干預不能消除其他政策領域中的問題。此外，為了使干預有效，必須強化、而非削弱基本面。如何符合這些條件，則干預就可以作為一種工具。

　　結論

　　當1983年12月12日開放外匯市場時，當儲備銀行在幾十年內首次不制定匯率水平時，人們對將會發生什么情況并不確定。但政府已經窮盡了所有替代方案，浮動匯率的時代來臨了。這是一個重大決定，因為認識到澳大利亞是世界的一部分。為了實現社會繁榮的愿望，我們必須改變政策和經濟架構。

　　2013 年12月12日，澳元匯率多少總會有些波動，媒體會例行公事地加以報道。我們也會從智能手機上獲得最新數據，關于澳元為什么會升值或貶值的數不清的分析，以及對今后變動方向的預測，我們最好不要太關注這些變化和分析。如果愿意，我們可以用手機之類的設備進行外匯交易，這種方式是30年前無法想象的。人們對于澳元匯率的變化習以為常，大多數情況下，澳元變化的新聞不比牛奶或汽油價格變化更吸引眼球，同房價變化相比，更是沒有新聞價值。

　　在過去30年里，匯率變化偶爾會讓人興奮、憂慮，甚或引發沖擊。匯率一直是經濟沖擊的緩沖器，但有時也是約束條件。總體來講，匯率變化對澳大利亞是有利的。

　　在很多時候我們曾擔心市場行為是非理性的，認為匯率應當位于某種水平，而非現實水平。有時我們是正確的。但從歷史上看，我認為總體證據表明，市場或早或晚會使匯率朝正確的方向變化。有時我們不喜歡匯率變化的路徑，但如果我問自己是否能夠比市場更好地確定匯率，我認為我沒有信心給出肯定的答案。

　　毫無疑問，在未來紀念澳元浮動的活動時人們還會提出類似問題。我們無法知道結論是什么。但從目前情況看，也許在未來一段時間里，澳元浮動符合我們的最佳利益。

　　【本文由清華大學五道口金融學院副院長康以同摘譯自澳大利亞儲備銀行（Reserve Bank of Australia，澳大利亞中央銀行）行長格蘭?斯蒂文思（Glenn Stevens）2013年11月21日在澳大利亞悉尼“澳大利亞企業經濟學家年度晚餐會”（Australian Business Economists’ Annual Dinner）上的演講，原文標題為：Australian Dollar——Thirty Years of Floating】