文/儲國強 周凱 編輯/韓英彤

　　客戶的避險操作不能一成不變，而是應該跟隨市場環境的變化來不斷調整自身避險工具的選擇。

　　去年四月，人民銀行宣布將人民幣兌美元銀行間日內交易波幅由千分之五擴大至百分之一，同時允許商業銀行對結售匯綜合頭寸實行正負區間管理。這是二次匯改以來央行為了推進人民幣匯率市場化改革進程中的重要突破，也意味著監管當局將進一步減少干預壓力，提高人民幣匯率波動的靈活性。

　　自波幅擴大的改革實行以來，人民幣經歷了先貶后升的雙邊走勢，雙向波動的幅度也開始逐漸增強。其中2012年上半年受到境內外幣資金定價失衡和年中資本項下購匯分紅的影響，人民幣年內一度貶值近2%，為歷史罕見。面對市場環境的這些變化，銀行和客戶過去單線思維的匯率風險管理模式，顯然已不再能滿足企業經營的需要。因此，在新的市場環境中如何選擇避險工具，就顯得尤為重要。

　　傳統避險工具

　　即遠期結售匯。在過去人民幣長期處于升值通道期間，企業對于部分即期結售匯敞口往往采取“結匯提前化、購匯延遲化”的操作，即客戶對于未來或已實現的美元多頭頭寸，采取遠期簽約或即期結匯等操作提前鎖定匯率成本；同時，對于美元空頭頭寸則采取貿易融資等操作延遲購匯，以期在人民幣升值后以更低的成本購入美元。但自2012年以來，人民幣的升值趨勢雖仍未終結，但步伐已經顯著放緩，且階段性貶值的時間段逐漸增多增強。因此，雖然在中長期預期人民幣升值的情況下，客戶進行遠期結匯操作仍能最大程度節約交易成本，但對于簽約期限較短的遠期結售匯交易，在波動逐漸增強的市場中則缺乏一定的靈活性，可能會導致企業面臨盯市虧損的風險。

　　進口融資遠購。過去，由于國家外匯管理局（下稱“外匯局”）對商業銀行收付實現制敞口的限制，遠期點和掉期點出現分離，再加上人民幣升值預期強烈，導致遠期點明顯低于掉期點，使得遠期購匯客戶有利可圖。當時，對于貿易項下有購匯付款需求的客戶，銀行往往采用人民幣質押方式貸給客戶美元以延遲客戶付匯時點，并配合遠期購匯鎖定客戶還款成本。此舉通過進口融資遠購，客戶可有效利用較低的成本推遲購匯時間，以此享受遠期低價購匯的收益。

　　但在去年4月，外匯局取消了收付實現制敞口的規定，使遠期與掉期曲線合二為一，遠期點僅僅是對美元和人民幣兩種貨幣利差的反映。這使得進口貿易企業不能再通過遠期購匯獲得人民幣升值預期所帶來的額外超額收益。另外，去年起由于銀行間美元資金充裕，外幣收益率逐漸下行，導致人民幣遠期匯價開始由升水轉貼水，按照利差水平計算的一年期遠期點穩定在1000～1200點左右。因此，客戶已失去遠期低價購匯的可能。

　　境外人民幣NDF相關產品。過去，由于境外人民幣NDF市場價格主要受到境內人民幣走勢預期的影響，而受資金供求影響較小，一度得到部分企業投資者的青睞。但是由于人民幣NDF不進行實際本金交割，而近期市場價與中間價又出現偏離，導致該市場流動性持續萎縮，因此該種金融產品也開始淡出客戶的選擇范疇。

　　階段性特色匯率避險工具

　　由于人民幣外匯市場是一個蓬勃發展的新興市場，其特點也會跟隨市場的發展而不斷變化，因此客戶的避險操作不能一成不變，而是應該跟隨市場環境的變化來不斷調整自身避險工具的選擇。下面就根據現階段人民幣外匯市場特點，介紹幾款特色匯率避險工具。

　　人民幣對外匯期權。買入人民幣對外匯期權是指客戶前端支付一定數量期權費后，有權利在未來約定的時間點按照協定匯率進行結售匯操作的一種避險工具。

　　案例：企業A一個月后有一筆100萬美元的出口收匯，即期結匯價為1美元兌6.1350元人民幣，一個月遠期結匯價為1美元兌6.1500元人民幣。如果預期未來一個月人民幣匯率將大幅波動，銀行應為客戶選擇何種避險工具來管理匯率風險？

　　銀行可以建議客戶簽約1個月期限的行權價格為6.1500美元的美元看跌/人民幣看漲期權。客戶所有的成本即為前端支付的期權費約為1.3萬元人民幣。若一個月后市場價低于6.15美元，則客戶有權利以6.15美元的價格在銀行進行結匯操作；若市場等于或高于6.15美元，則客戶可以放棄期權，按照市價進行結匯操作。這樣一來客戶就可以以較小的成本來鎖定未來結匯成本，并在未來劇烈波動的情況下有機會獲得匯價上行所帶來的所有收益。

　　買入人民幣對外匯期權業務通過給予客戶選擇的權利，可以在匯率市場劇烈波動的階段，提高客戶結售匯的總體收益。但在市場相對穩定的階段，前端的期權費就顯得較為昂貴，因此此類避險工具的關鍵就在于對于未來市場波動性的判斷。

　　人民幣對外匯期權組合。人民幣對外匯期權組合是指客戶同時買入和賣出幣種、期限、合約本金相同，但看漲/看跌方向相反的各一個期權，形成一個組合，即一個執行價格較高的看漲期權和一個執行價格較低的看跌期權。

　　案例：企業B六個月后有一筆100萬美元的出口收匯，即期結匯價為1美元兌6.1350元人民幣，六個月遠期結匯價為1美元兌6.2070元人民幣。若客戶對未來市場預期不明確，且不愿在前端支付成本的情況下，銀行將將提供何種避險工具來幫助客戶進行結售匯操作。

　　銀行可以建議客戶簽約六個月期限的價格區間為6.1870～6.2220元的美元看跌/人民幣看漲期權組合。若六個月后市場價格低于或等于6.1870元，則客戶有權以6.1870元的價格在銀行結匯；若市場價高于6.1870元但低于或等于6.2220元，則客戶可以以市價在銀行結匯；若市場價高于6.2220元，則客戶必須以6.2220元的價格在銀行結匯。這樣一來，客戶在無需支付任何費用且將匯率風險控制在一定范圍的情況下，可以在未來匯價上行后享受較高價格結匯的可能性。

　　該避險工具的優勢在于前端不需要支付任何費用，且可以將未來結匯成本鎖定在一個區間內。但未來的風險和收益均是有限的，因此適合客戶對未來匯價預期不明確的情況下采用，通過鎖定有限的風險來博取一定匯價上行帶來的收益。

　　人民幣外匯貨幣掉期。人民幣外匯貨幣掉期業務是指銀行與客戶在約定期限內交換約定數量人民幣與外幣本金，同時定期交換兩種貨幣利息的交易協議。本金交換的形式包括：(1)在協議生效日雙方按約定匯率交換人民幣與外幣的本金，在協議到期日雙方再以相同的匯率、相同金額進行一次本金的反向交換；(2)中國人民銀行和國家外匯管理局規定的其他形式。利息交換指雙方定期向對方支付以換入貨幣計算的利息金額，可以采用固定利率，也可以采用浮動利率。

　　人民幣的參考利率應符合中國人民銀行關于存貸款利率的管理規定，即銀行換入（換出）的人民幣利率不得突破中國人民銀行公布的存（貸）款基準利率上（下）限；貨幣掉期中外幣參考利率由交易雙方協商約定。

　　案例：進出口企業C目前需要100萬美元進口原材料，同時預計1年后約有100萬美元的出口收匯。為規避匯率風險，解決自身美元收入、支出的時間匹配問題，該客戶可以同銀行敘做一筆人民幣外匯貨幣掉期交易。交易方向為客戶在近端換入100萬美元，按照即期匯率1美元兌6.13元人民幣，客戶需向銀行支付人民幣613萬元。客戶支付給銀行的613萬元人民幣可享受1年期定期存款上浮10%的利率3.3%，銀行在到期日再將本息一并支付給客戶；客戶換入的100萬美元按照當日的市場報價，到期日只需支付給銀行1.7%的利息并歸還本金，遠低于美元同期限貸款利率。

　　該避險工具可以使客戶在規避匯率風險并解決自身本外幣頭寸時間錯配問題的同時，降低美元的融資成本，充裕的人民幣資金還得到了高于定期存款利率水平的投資收益。

　　作者單位：中國農業銀行金融市場部