后均衡時代的人民幣匯率形成機制改革應(yīng)該堅持改進波幅管理、發(fā)展外匯市場和理順供求關(guān)系“三位一體”的思路。

　　文/管濤  編輯/孫艷芳

　　總結(jié)八年：人民幣匯率趨向均衡合理來之不易

　　經(jīng)濟學(xué)大都假定研究對象的起點為均衡狀態(tài)，然后是如何從非均衡恢復(fù)均衡。而中國經(jīng)濟體制改革的起點卻是計劃經(jīng)濟的非均衡狀態(tài)，目標(biāo)是走向市場經(jīng)濟的均衡。因此，中國的改革沒有現(xiàn)成可以復(fù)制的經(jīng)驗，只能在實踐中不斷摸索總結(jié)。人民幣匯率形成機制改革就是要通過讓市場供求決定匯率，解決高估或低估形式的匯率失調(diào)問題，使人民幣匯率趨向均衡合理。2005年7月重啟匯改，使匯改重歸1994年初匯率并軌后確立的、以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度軌道。經(jīng)過八年艱辛努力，終于有望達到這一目標(biāo)。

　　人民幣雙邊和多邊匯率穩(wěn)中趨升。從雙邊匯率看，截至2013年5月末，人民幣兌美元匯率中間價較2005年匯改前累計升值33.9%，較1994年匯率并軌時累計升值40.8%。從多邊匯率看，人民幣名義和實際有效匯率，2005年匯改以來分別累計升值30.3%和39.2%，升值幅度分別列國際清算銀行61種被監(jiān)測貨幣的第1和第3位；1994年匯改以來分別累計升值53.3%和77.3%，升值幅度分別列第4和第7位(見圖1)。

　　經(jīng)常項目收支狀況趨向基本平衡。1994年匯率并軌以來，除1998和2012年外，我國國際收支經(jīng)常項目和資本項目長期“雙順差”。特別是2005年匯改后，我國經(jīng)常項目順差與GDP之比一度升至2007年的10.1%。但從2008年起，該項占比大幅回落，到2011年已降至1.9%，2012年反彈至2.3%，但仍在±4%的國際合理標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)(見圖2)。我國經(jīng)常項目順差占比下降，既有世界經(jīng)濟衰退、外部需求疲軟等周期性因素的影響，也反映了國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整、生產(chǎn)成本上升、人民幣匯率升值等非周期性因素的影響。據(jù)估算，2008～2012年，經(jīng)常項目順差占比下降近8個百分點，其中外部經(jīng)濟周期性波動的貢獻率約占1/3，而其他因素的貢獻率約占2/3(參見國家外匯管理局國際收支分析小組《2012年中國國際收支報告》專欄2)。2012年，消費對GDP增長的貢獻率為52%，較2001～2011年平均值高出8個百分點；外貿(mào)依存度為47%，較2001～2011年平均值回落了6個百分點(見圖3)。

　　人民幣匯率市場化程度提高。制度上，銀行間市場人民幣對美元交易價日間波幅逐漸由±0.3%擴大到±1%(隔日中間價浮動不受此限制)，結(jié)/售匯市場非美元貨幣對人民幣的掛牌匯率浮動區(qū)間管理被取消。實踐中，人民幣兌美元匯率中間價逐漸呈現(xiàn)有升有貶的振蕩走勢，銀行間市場人民幣對美元即期交易價(CNY)相對中間價的日間波幅擴大；境外人民幣兌美元即期匯率(CNH)整體圍繞CNY上下波動，境內(nèi)外日均差價大幅收斂；境內(nèi)外遠期市場跟隨人民幣緊、美元松的本外幣利差狀況，整體維持美元升水(見圖4)。這顯示，當(dāng)前人民幣匯率處于市場自主出清的水平，為市場廣泛接受和認可。

　　境內(nèi)企業(yè)匯率適應(yīng)能力增強。2005年重啟匯改時，人們一度擔(dān)心，人民幣大幅升值將嚴重損害我國出口競爭力。然而，過去八年人民幣對美元升值超過30%，我國出口市場卻越做越大。這是因為，在人民幣匯率緩慢升值的背景下，境內(nèi)企業(yè)通過產(chǎn)品升級換代、降低生產(chǎn)成本、提高出口價格等措施積極應(yīng)對。外匯局監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，伴隨著人民幣匯率升值壓力，2005年二季度到2013年一季度，境內(nèi)企業(yè)出口換匯成本下降了23%。而1994年并軌以前，由于換匯成本是制定官方匯率的重要參考，境內(nèi)企業(yè)的道德風(fēng)險和逆向選擇導(dǎo)致人民幣的“換匯成本上升→人民幣匯率貶值→成本再上升→人民幣再貶值”的螺旋式貶值，官方匯率由改革開放初期的1美元兌1.58元人民幣貶至1993年年底的兌5.80元人民幣。重啟匯改后，順應(yīng)人民幣匯率彈性不斷增加，境內(nèi)外匯市場還陸續(xù)引入了遠期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)等人民幣外匯衍生品交易。2012年，境內(nèi)企業(yè)和銀行人民幣外匯衍生品交易總額已達3.04萬億美元，約占全年人民幣外匯總成交量的1/3。

　　反思八年：許多情況與問題值得進一步深入研究和探討

　　人民幣對外升值對內(nèi)貶值并非悖論。2005年匯改后，伴隨人民幣匯率升值，國內(nèi)時常處于通脹壓力之中。這種貨幣內(nèi)外幣值的反向運動似乎不可理解。其實不然。從理論上講，一種貨幣對外幣值的調(diào)整，無外乎名義匯率調(diào)整和實際匯率調(diào)整兩種方式。如果名義匯率升值不夠，則必然通過成本上漲使得實際匯率升值。其傳導(dǎo)機制是，當(dāng)外匯供大于求時，央行為穩(wěn)定匯率大量積累外匯儲備、投放基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致市場流動性過剩，由此帶來的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫后果，使得人民幣實際匯率升值(見圖5)1。2005年匯改以來，人民幣實際有效匯率升幅高出名義有效匯率9個百分點；1994年匯改以來，二者差異更是高達24個百分點(見圖1)。上述差異，反應(yīng)的就是中國與主要貿(mào)易伙伴之間的通脹水平差異。反之，當(dāng)貨幣有貶值壓力，名義匯率卻不貶時，也會通過國內(nèi)通貨緊縮實現(xiàn)實際匯率貶值。亞洲金融危機期間，香港特區(qū)的通縮現(xiàn)象就與堅持聯(lián)匯制相關(guān)。同期，中國內(nèi)地呈現(xiàn)物價總水平的下行壓力，也是堅持人民幣不貶值政策的代價。

資料來源：國家外匯管理局；國際清算銀行。

資料來源：國家外匯管理局；國家統(tǒng)計局。

資料來源：海關(guān)總署；國家統(tǒng)計局。

數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心；路透。 注：CNH-CNY為境外與境內(nèi)人民幣即期匯率差價。

資料來源：中國人民銀行；國家統(tǒng)計局。

資料來源：中國人民銀行；國家統(tǒng)計局。

　　既要穩(wěn)匯率又要穩(wěn)物價面臨挑戰(zhàn)。保持幣值穩(wěn)定是我國貨幣政策的主要目標(biāo)之一。通常理解，幣值穩(wěn)定包括對外穩(wěn)定匯率，對內(nèi)穩(wěn)定物價。然而，在開放經(jīng)濟條件下，匯率穩(wěn)定和物價穩(wěn)定往往難以兩全2。過去八年，中國采取人民幣名義匯率升一點、國內(nèi)物價漲一點的組合方式，進行人民幣匯率的調(diào)整。其后果是央行資產(chǎn)負債表急劇膨脹，外匯占款渠道的輸入性流動性過剩，形成國內(nèi)通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的堰塞湖。我們必須權(quán)衡，是名義匯率還是通貨膨脹和資產(chǎn)價格的調(diào)整，對整體經(jīng)濟和社會福利的影響更大；同時，還要權(quán)衡是維護雙邊匯率的穩(wěn)定還是多邊匯率的穩(wěn)定。由于大多數(shù)貨幣采取浮動匯率安排，即使能穩(wěn)住人民幣兌美元的雙邊匯率，也不能穩(wěn)住人民幣對主要貿(mào)易伙伴的多邊匯率。尤其在美元升值的情形下，人民幣往往因盯住美元而隨之對其他貨幣被動升值。這同樣會影響我國出口的價格競爭力。

　　人民幣匯率機制改革或能做得更好。2005年匯改以來，甚至自1994年匯率并軌以來，人民幣兌美元匯率基本是單邊升值走勢，多邊匯率也積累了相當(dāng)大的升幅(見圖1)。在以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度安排下，人民幣匯率升值反映了國際收支順差、外匯供大于求的事實，有利于糾正匯率失調(diào)，發(fā)揮匯率對國際收支失衡的調(diào)節(jié)作用，也有利于穩(wěn)定市場信心，抵御外部沖擊。但人民幣長期單邊升值，也造成了升值預(yù)期的自我強化和自我實現(xiàn)。國際收支失衡反映了國內(nèi)有效需求不足、投融資體制欠發(fā)達、要素價格扭曲、資本流出限制較多等經(jīng)濟金融運行中的許多矛盾和問題。在相關(guān)改革和調(diào)整缺位時，人民幣匯率形成機制市場化的相對超前，造成了國際收支調(diào)節(jié)壓力在匯率層面的過多反應(yīng)。如果其他內(nèi)外政策能同步調(diào)整，從根本上促進貿(mào)易收支平衡和資本雙向均衡流動，則人民幣匯率未必會也未必需要做如此大的調(diào)整。

　　展望未來：后均衡時代的匯改思路

　　促平衡要堅持綜合治理。我國政府高度重視貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快的國際收支不平衡問題，早已明確提出必須把促進國際收支基本平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務(wù)。這是貫徹落實科學(xué)發(fā)展觀，實現(xiàn)經(jīng)濟內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)發(fā)展的重要保障。匯率是調(diào)節(jié)國際收支平衡的重要價格杠桿，作用不可低估。但是，匯率調(diào)節(jié)不能對國際收支平衡起決定性作用，還是要按照“擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”的基本思路，在服從經(jīng)濟增長、增加就業(yè)、物價穩(wěn)定等對內(nèi)平衡目標(biāo)的前提下，從恢復(fù)對內(nèi)平衡入手，通過一攬子的、標(biāo)本兼治的、內(nèi)外兼顧的綜合措施來實現(xiàn)國際收支平衡。如果各項措施能夠共同發(fā)力，就可以減少對單一或者個別工具的過度依賴，并進一步夯實國際收支基本平衡的基礎(chǔ)。另外，匯率政策對于大國經(jīng)濟和小國經(jīng)濟的涵義不同，要還原人民幣匯率政策本來面目。中國是大國經(jīng)濟，對內(nèi)平衡優(yōu)先，人民幣匯率政策應(yīng)該服務(wù)于對內(nèi)平衡，將其作為工具而非目標(biāo)，來提高宏觀調(diào)控的有效性。換句話說，匯率對大國經(jīng)濟影響有限，匯率漲跌是國內(nèi)經(jīng)濟金融運行的結(jié)果而非目標(biāo)，不必過分解讀和過度反應(yīng)。鑒此，人民幣匯率政策應(yīng)該逐漸被“善意地忽視”。

　　要相信卻不要迷信市場。市場供求決定匯率走勢是人民幣匯率形成機制改革的既定方向。但市場出清的匯率并非均衡匯率，浮動匯率安排也不能自動解決匯率均衡的問題3。理論上講，均衡匯率是指經(jīng)濟對內(nèi)、對外同時均衡時所對應(yīng)的水平，是在中長期與給定基本面要素相一致的水平，短期內(nèi)應(yīng)該是穩(wěn)定的、粘性的。而現(xiàn)在許多基于多邊匯率的均衡匯率模型，卻引入了包括利率、資本流動等許多周期性的、投機性的金融變量，導(dǎo)致其測量的均衡匯率呈現(xiàn)忽上忽下的劇烈波動，其實質(zhì)是反映短期市場匯率走勢。這種基于貨幣沖擊得出的匯率失衡判斷和相關(guān)政策建議很可能似是而非。影響均衡匯率的應(yīng)該是中長期的基本面因素，基本面變了均衡匯率才會或者應(yīng)該變。現(xiàn)在說人民幣匯率趨于均衡合理水平不等于人民幣匯率走勢將會逆轉(zhuǎn)。如果未來國內(nèi)勞動生產(chǎn)率提高、改革制度紅利釋放等因素促成人民幣均衡匯率升值，則人民幣市場匯率還可能升值。這正是過去人民幣大幅升值卻無損中國出口競爭力的秘密所在，而非改革初期人民幣匯率大幅低估的簡單理由所能詮釋的。現(xiàn)階段，在國內(nèi)經(jīng)濟下行、外部需求疲軟的環(huán)境下，人民幣的升值壓力可能是外匯供求關(guān)系扭曲導(dǎo)致的“虛火”：一方面，資本賬戶開放滯后，我國貿(mào)易順差缺乏資本流出的對沖渠道；另一方面，全球量化寬松貨幣政策不斷加碼，境內(nèi)無風(fēng)險的利差交易盛行。2013年一季度的外匯儲備資產(chǎn)增加額(剔除估值效應(yīng))中，有近2/3來自資本項目順差，其中又以非直接投資形式的資本凈流入為主(見圖6)。資產(chǎn)價格屬性凸顯，人民幣匯率有可能超調(diào)。一旦觸發(fā)資本流向逆轉(zhuǎn)，釀成信心危機，恐會打亂我國改革開放的總體部署。

　　協(xié)調(diào)推進匯率機制改革。匯率機制改革應(yīng)該堅持改進波幅管理、發(fā)展外匯市場和理順供求關(guān)系“三位一體”的思路。調(diào)控方式改革突破口是完善匯率中間價的形成。現(xiàn)行人民幣兌美元匯率中間價是每天銀行間市場開市前，由做市商向中國外匯交易中心報價加權(quán)平均產(chǎn)生，并由央行授權(quán)交易中心發(fā)布。當(dāng)前，市場對人民幣匯率中間價走勢的解讀是，央行在人民幣匯率趨近均衡合理水平的情況下，要讓市場供求在匯率形成中發(fā)揮更大作用，即央行容忍人民幣匯率加快升值。然而，市場供求影響匯率，反過來匯率也會影響市場供求。進一步適當(dāng)擴大銀行間市場日間波幅是必要的，但更重要的是提高中間價形成的透明度和可信度。中間價形成除反映外匯供求狀況外，也要對每天披露的經(jīng)濟和非經(jīng)濟信息的利好或者利空有所反映，以形成可解釋、可預(yù)期的雙向波動。目前，外匯市場深度、廣度不夠和資本流出渠道不暢，是影響人民幣匯率彈性的重要體制、機制障礙。鑒此，要適當(dāng)放松實需原則，擴大外匯市場交易主體，豐富交易產(chǎn)品，增加市場流動性，以增強市場自主平衡、自我出清的能力，減少央行的干預(yù)；要逐步拓寬民間渠道的對外實業(yè)和金融投資，便利境內(nèi)機構(gòu)和個人持有和使用外匯，推進藏匯于民。考慮到國內(nèi)有關(guān)體制、機制不健全，以及民間對外投資的風(fēng)險控制能力不足，可優(yōu)先鼓勵通過指定的境內(nèi)金融中介對外投資，即積極推進對內(nèi)的可兌換。

　　進一步提高數(shù)據(jù)透明度。匯率形成市場化以后，“我的外匯我做主”，市場主體將根據(jù)預(yù)期擺布本外幣資產(chǎn)負債，進而影響外匯供求關(guān)系和人民幣匯率走勢。國際經(jīng)驗表明，透明不一定能消除危機，但不透明一定會增加危機發(fā)生的概率。應(yīng)該嚴格按照“公開是原則、不公開是例外”行事，在加強統(tǒng)計監(jiān)測的基礎(chǔ)上，及時、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)數(shù)據(jù)和信息，讓市場，特別是專業(yè)機構(gòu)及人士自行識別和控制風(fēng)險。相關(guān)部門應(yīng)用數(shù)據(jù)和事實說話，引導(dǎo)輿論、穩(wěn)定預(yù)期，以減少外匯市場的無序波動；同時，應(yīng)積極開展金融外交，既要對外宣傳我國促進對外經(jīng)濟平衡的重大成果，也要闡明西方量化寬松貨幣政策對我的溢出影響，為深化人民幣匯率形成機制改革，改善外部輿論環(huán)境。

　　(本文僅代表個人觀點)

　　作者單位： 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院

　　1 根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)，當(dāng)貿(mào)易部門(制造業(yè))生產(chǎn)效率提高時，該部門的工資增長率也會提高。因為工資水平的平均化趨勢，盡管非貿(mào)易部門(服務(wù)業(yè))生產(chǎn)效率提高不大，但其他行業(yè)工資也會以大致相同的比例上漲，進而引起非貿(mào)易產(chǎn)品對貿(mào)易產(chǎn)品的相對價格上升。這種相對價格的變化在固定匯率的條件下，會引起非貿(mào)易產(chǎn)品價格上漲，進而引起總體物價水平上漲。在浮動匯率條件下，則會引起匯率上升。無論那種情況都會使實際匯率上升。

　　2開放經(jīng)濟學(xué)的三元悖論也表明，資本流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立不可兼得，只能三者取其二。如果資本賬戶開放、金融全球化是大勢所趨，則越來越多的經(jīng)濟體只能夠在匯率穩(wěn)定和物價穩(wěn)定之間二選一。

　　3 1980年代上半期的美元泡沫就是美聯(lián)儲為應(yīng)對滯漲采取高利率政策的副產(chǎn)品，而1985年9月廣場協(xié)議則是解決美元高估問題的一次國際匯率政策協(xié)調(diào)。