利率改革通途

　　央行將分三期完成利率改革，隨著資金價格更加市場化，資金配置將更有效率，這將深刻影響中國金融生態和實體經濟發展

　　7月19日，中國利率市場化改革又進一步，金融改革因此亦進一步深化。隨著央行利率改革分步目標逐次完成，中國勞動力、土地和資金等要素市場化改革的終點，總算漸行漸近。

　　從供需關系上看，取消貸款利率下限，短期對信貸行為影響不大，更具有改革宣示意義，但對未來銀行業擴大風險調適打開了空間，亦將引發整個金融生態的多樣變化。

　　打開貸款利率下限，意味著下一步的實質改革將觸動存款利率。因此，這次改革足以警示，銀行業需要應對后續更深化的改革。墨守靠利差吃飯的老路將越走越窄，有實力的銀行和真正的銀行家，才能在利率市場化中勝出。

　　利率市場化改革，是各生產要素市場化改革的最重要一步，直接反映在信貸等金融產品定價更加市場化、多樣化，供求有更多雙向選擇的自由度，有助于貨幣政策傳導，有利于資金在實體經濟中進行更有效配置，但真正發揮作用，仍需要放開金融產品創新限制，鼓勵優質金融機構擴大資金定價權。

　　《財經》獲悉央行推進利率市場化進程的整體改革方案，其時間、任務設定清晰，執行性較強。長遠而言，中國利率市場化改革再推進，應建立妥善的金融機構退出機制，同時也需要加強監管，建立金融機構自我約束能力，防止危機來臨時“壞銀行”高息攬存的惡性事件發生，打造有利于中國實體經濟發展的良性金融生態。

　　——編者

　　在一個微妙的時間窗口，中國利率市場化改革又邁出重要一步。

　　7月19日傍晚，中國人民銀行通過其官方網站宣布：自7月20日起，全面放開金融機構貸款利率管制。具體措施包括取消金融機構貸款利率0.7倍的下限、取消票據貼現利率管制、對農村信用社貸款利率不再設立上限等措施，而個人住房貸款利率浮動區間暫不做調整。

　　央行消息發布之時，正是周五下班時分，一時引發各方臨時加班。分析人士迅速探究這一重大金融改革政策的出臺因果、后續影響，相關金融機構則著手準備應變措施。7月20日和21日這個周末，許多金融界人士亦處在忙碌中。

　　從金融改革時間表看，此次貸款利率下限的取消，是繼2012年6月擴大貸款利率下浮空間、存款利率上浮空間后，央行推進利率市場化進程的最重要舉措。

　　此前，央行僅對金融機構人民幣存款利率上限和貸款利率下限進行管理，貨幣市場、債券市場利率和境內外幣存款利率已實現市場化。在取消貸款利率下限之后，后續還有取消存款利率上限、打造基準利率調控體系等一系列改革措施。

　　《財經》記者了解到，央行已經制定了推進利率市場化進程的整體改革方案，并在近期國務院常務會議上獲得批準。

　　據參與這一方案討論的人士透露，綜合各方面意見與訴求，央行為利率市場化進程設定了近期、近中期和中期目標：近期目標是建立健全自主定價機制、取消貸款利率下限；近中期目標是形成較為完善的市場利率體系、健全中央銀行利率調控能力；中期目標是全面實現利率市場化，使央行形成通過政策利率來進行宏觀調控的能力。

　　基于上述設計，在已經出臺政策措施的基礎上，近期央行有望通過簡并基準利率期限檔次、建立主導利率集中報價和發布機制、發行大額存單等方式來穩妥推進利率市場化的進程。

　　目前在金融界比較一致的評價是，隨著利率市場化的深入推進，作為重要要素之一的資金價格將更加市場化，將有效提高資金配置，深刻影響金融生態、大大促進實體經濟發展。

　　意在結構改革

　　相對于貨幣總量控制，周小川執掌央行十年中更念茲在茲的，是配合并推進中國經濟結構的調整。通過利率、匯率等資金要素價格改革優化資金配置，構成中國金融改革的內在邏輯

　　市場對央行年內取消貸款利率下限早有預期。在十八大和“十二五”規劃以及近期國務院常務會議關于金融改革的部署中，決策層均明確提出了“穩步推進利率市場化改革”的要求，唯一的懸念就是具體實施的時間。

　　在此次利率市場化改革方案確定之前，國務院應對國際金融危機小組曾開會對央行提出的利率市場化方案進行過討論。央行根據會議要求，完善了相關方案，并于6月中下旬，正式將利率市場化改革方案提交國務院常務會議審議。

　　據《財經》記者了解，央行選擇此時推進利率市場化改革，充分考慮到這些措施對宏觀經濟及貨幣政策的影響較小，對微觀主體的影響正面，改革風險較低。在具體時間點選擇上，也考慮到在經濟增速下行之際，宣布放開貸款利率的政策有改革的積極宣示作用。

　　2013年6月，實體經濟數據和金融部門數據出現了較大的偏離：GDP增速下行的同時社會融資規模迅速擴大：“貨幣空轉”“投資效率低下”等屢被提及。市場出現兩種不同訴求，一些人要求央行刺激經濟，而另一些人則力主結構調整，央行面臨著何去何從的選擇。

　　“央行要向市場傳達一個信號，即短期內不會通過釋放真金白銀來刺激經濟，其更看重的是經濟結構的改革。”一位接近貨幣政策當局的人士對《財經》記者表示。

　　7月19日傍晚，央行有關負責人在就利率市場化改革答記者問中表示，此項改革是進一步發揮市場配置資源基礎性作用的重要舉措，對于促進金融支持實體經濟發展、經濟結構調整與轉型升級具有重要意義。

　　在成熟市場經濟體，貨幣政策通常是一個總量政策，中央銀行有比較充分的政策獨立性。但在中國，貨幣政策被賦予了結構調整的功能，央行政策的獨立性也比多數市場經濟體差，重大貨幣政策的最終決定權事實上在國務院。

　　在部分深諳央行貨幣政策的人士看來，相對于貨幣總量控制，周小川執掌央行十年來更念茲在茲的，是配合并推進中國經濟結構的調整。通過利率、匯率等資金要素價格改革優化資金配置，是中國金融改革的內在邏輯。

　　例如，在這次公布的利率市場化改革措施中，就有取消票據貼現利率管制、對農村信用社貸款利率不再設立上限等具體措施。這體現了央行增加“三農”、小微企業信貸資金來源的意圖，而這兩方面，均是中國經濟結構調整的著力點。

　　事實上，推進結構調整也是本屆政府的主要任務。在6月中下旬，與利率市場化改革方案同時提交國務院常務會議審議的，還包括銀監會《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，即后來公布的“金十條”。

　　北京福盛德經濟咨詢有限公司首席經濟學家馮建林說，央行此時選擇放開貸款利率下限，除推進利率市場化之外，也意在促進貸款利率下降，以支持穩定經濟增長。“畢竟運用數量型工具來支持經濟的傳導機制有問題，央行只能考慮動用價格工具。”

　　規劃三期路線

　　近期目標是建立健全自主定價機制，取消貸款利率下限；近中期目標是形成較為完善的市場利率體系，健全中央銀行利率調控能力；中期目標是全面實現利率市場化，使央行形成通過政策利率來進行宏觀調控的能力

　　在中國利率市場化的改革過程中，有兩個核心問題一直為外界所關注：一是利率市場化能否實現優化資金配置的目標；二是其改革進程能否實現從管制利率向市場化利率的平穩轉變。因此，平穩可靠的路線圖十分重要。

　　《財經》記者獲悉，央行已經為利率市場化進程設定了近期、近中期和中期目標。近期目標是建立健全自主定價機制、取消貸款利率下限；近中期目標是形成較為完善的市場利率體系、健全中央銀行利率調控能力；中期目標是全面實現利率市場化，使央行形成通過政策利率來進行宏觀調控的能力。

　　根據央行的規劃，取消貸款利率后，下一步央行計劃逐步簡并存貸款基準利率期限檔次。存款利率方面，可先取消五年期定期存款基準利率，由金融機構自主確定，這樣，存款基準利率期限檔次由七檔簡化為六檔。

　　根據各家上市銀行2012年年報披露的數據統計，五年期以上定期存款占比極低，大部分都不到0.3%。

　　貸款利率方面，央行計劃將貸款基準利率的期限檔次由五檔簡并為三檔，即將目前六個月以內(含)、六個月至一年(含)兩檔歸并為一年以內(含)一檔。將一年至三年(含)、三年至五年(含)兩檔歸為一年至五年(含)一檔。仍保留五年以上的檔次。

　　一位股份制銀行主管計財的副行長說，央行推進利率市場化的步伐非常穩妥審慎，符合市場預期。

　　中國利率市場化的進程始于1996年，當時央行當年首先放開銀行間同業拆借利率，此后數年，又逐步放開了銀行間債券回購利率等受管制的利率。到了2004年，除了存貸款利率以外的利率已經全部放開。2012年6月，央行宣布將存款利率上限放寬到基準利率的1.1倍，貸款利率下限放寬到基準利率的0.7倍。至此，中國利率市場化改革進入最后攻堅時刻。

　　在這個過程中，央行始終遵循 “放得開、形得成、調得了”的原則。

　　中國社科院學術委員余永定表示，在利率市場化的順序上國際是有共識的，即“先大額后小額，先長期后短期，先貸款后存款”。在其他利率自由化之后，存款利率管制可能延續時間比較長，這樣風險會小一些。

　　7月23日，全國人大財經委副主任委員、中國人民銀行前副行長吳曉靈公開表示，放開存款利率上限是利率市場化改革的最后一步：“短期之內，起碼今年或者是明年，我覺得都不會放開。”

　　在她看來，微觀主體，特別是金融機構財務約束不夠，而存款保險制度又尚未推出，此時一旦放開了存款利率上限，必定帶來存款利率大戰，不利于金融機構的穩健經營。

　　穩妥推進是重中之重。為化解放開存款利率上限的沖擊，央行希望能通過逐步擴大負債產品市場化定價范圍等方式來有序推進。

　　在具體路徑設計上，《財經》記者了解到，央行希望從允許合格審慎機構在銀行間同業市場上發行同業存單入手，豐富金融機構市場化負債產品。這考慮到了近年來同業融資市場發展迅速，同業融資利率已經市場化的現實。央行計劃在同業存單取得成功經驗后，再發行面向企業及個人的大額存單。

　　可轉讓大額存單(certificates of deposit,CD)最早出現于20世紀60年代的美國，由于美國政府當時對銀行存款利率規定上限，但上限往往低于市場利率水平。為了吸引客戶，商業銀行推出可轉讓大額存單。購買存單的客戶隨時可以將存單在市場上出售變現。這樣，客戶能夠以實際上的短期存款取得按長期存款利率計算的利息收入。

　　在引入CD的初期，美聯儲也對其利率加以一定的控制，以后逐步放開，而日本的利率市場化也經歷了相同的過程。事實證明，這種方式是一種穩妥的漸進式利率市場化改革方式，對于中國金融改革不無借鑒與啟示。

　　構建主導利率

　　央行的想法是，在貸款利率下限取消后，建立貸款的主導利率集中報價和發布機制，在報價團成員自主報出本行對其最優質客戶貸款利率的基礎上，由全國銀行間同業拆借中心計算并對外公布主導利率的平均利率

　　利率市場化改革的內涵，不僅包括取消存貸款利率的管制，還包括在放開管制后如何打造一個有效的基準利率調控體系。

　　近年來，中國貨幣市場的利率市場化進展迅速的同時，其結構性不足也暴露無遺。經過多年運行，上海銀行間同業拆借(Shibor)報價機制已經比較健全，并獲得市場認可，但Shibor解決的是低信用風險的資金市場流動性問題，不涉及數十萬億元的龐大銀行信貸市場，隨著利率市場化的全面推進，中國亟須覆蓋整個信貸市場的基準利率體系。

　　《財經》記者了解到，央行正考慮短期內將現有的Shibor市場報價機制安排拓展至信貸市場。使主導存貸款利率報價為信貸市場產品定價提供參考。所謂貸款的主導利率是商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率，其他利率可在此基礎上加減點生成。

　　一位股份制商業銀行信貸管理部總經理解釋稱，“選擇最優質客戶的利率是因為大家對優質客戶的風險定價分歧不大。”

　　構建信貸市場的主導利率，與中國金融體系的特征有關。國內金融體系以銀行系統為主，間接融資仍在社會融資規模中占有很大比重。政府和國有企業主導的二元經濟模式，使得投資和信貸膨脹具有體制的慣性。因此，缺少信貸領域的利率市場化并不完整。

　　浦發銀行風險管理部總經理趙先信對《財經》記者表示，信貸是國內最重要的融資渠道，在推行利率市場化時，必須將信貸領域的市場化作為核心環節對待。

　　央行的想法是，在貸款利率下限取消后，建立貸款的主導利率集中報價和發布機制，在報價團成員自主報出本行對其最優質客戶貸款利率的基礎上，由全國銀行間同業拆借中心計算并對外公布主導利率的平均利率。

　　這樣，可以形成信貸市場主導利率與貨幣市場現行Shibor相互補充的格局，而二者在報價期限和定價產品類型等方面亦可以相互配合。

　　中國信貸市場主導利率形成的規定還需細化。比如美國信貸市場的主導利率主要是針對小企業和個人客戶，而國內商業銀行則主要是公司客戶。趙先信建議，商業銀行應先將客戶分門別類，然后根據公司客戶、個人客戶和小微企業客戶不同分類，分別進行報價。

　　金融生態變遷

　　銀行正從高利潤、高增長、低不良的“黃金時代”進入適度增長、經營環境日趨復雜、風險逐漸暴露的“白銀時代”

　　此次利率市場化改革措施推出后，相對于短期的影響，市場更看重的是利率市場化對金融機構長期的影響，尤其是資產規模巨大的各商業銀行。

　　市場的共識是，中國的商業銀行正從高利潤、高增長、低不良的“黃金時代”，進入適度增長、經營環境日趨復雜、風險逐漸暴露的“白銀時代”。隨著金融管制的進一步放開，包括民營銀行等多樣化的金融機構陸續進入市場，政策性保護與靠天吃飯難以為繼，定價能力強的銀行終將脫穎而出。

　　由于目前基準利率下浮的貸款占比有限，即使放開，對銀行影響也不大。據央行統計，目前金融機構僅有0.2%的實際貸款利率觸及下限。

　　從利率浮動情況看，執行下浮、基準利率的貸款占比甚至有所下降。央行《2013年第一季度貨幣政策執行報告》顯示，2013年3月，一般貸款中執行下浮、基準利率的貸款占比分別為11.44%和23.79%，比年初分別下降2.72個和2.31個百分點；而執行上浮利率的貸款占比為64.77%，比年初上升5.03個百分點。

　　一位股份制銀行資產負債部門負責人表示，目前信貸供需環境是額度有限，需求量大。除非下一步實體經濟的情況非常糟糕，導致銀行貸款放不出去，否則不會出現相互殺價的問題。

　　但利率市場化對商業銀行的長期影響不容忽視。央行在《中國金融穩定報告2013》中指出，利率市場化對商業銀行的挑戰主要體現在影響銀行凈息差、增加銀行利率風險和流動性風險、加劇銀行對于存款的爭奪。

　　中國銀監會的定量測算表明，如果今后十年內實現完全利率市場化，銀行息差可能下降60個－80個基點，銀行利潤將降低一半，銀行抵御風險能力下降，資本補充壓力上升。這對于習慣固定靠息差生存的銀行來說，是巨大的挑戰。

　　與此同時，商業銀行所面臨的利率、市場、流動性、操作風險都將大幅度提升，各類風險之間的關聯度亦將大幅增加。

　　風險定價能力是商業銀行生存的關鍵。與股改之前相比，銀行風險定價能力已經有了顯著提升。內部IT系統的構建，RAROC(Risk Adjusted Return On Capital，風險調整資產收益)等考核指標的引入，已經使銀行初步具備了相關能力，像民生銀行這樣的股份制商業銀行，在中小企業貸款風險定價上也積累了一定的經驗。

　　問題可能在于銀行業的系統性風險。浦發銀行風險管理部總經理趙先信表示，系統性的沖擊會導致整個市場發生非理性移動，這會導致風險市場失效。

　　這種情況在國內最為明顯。由于經濟體制尚未完全市場化、二元經濟結構明顯，商業銀行放貸時不可避免要受到行政的干預和影響，往往存在過度放貸的沖動。所以，貸款風險定價也涉及宏觀審慎監管。比如最近幾年，監管當局為了促使銀行加大對中小企業貸款，規定了“兩個不低于”的政策。然而，中小企業貸款也正是目前銀行不良率上升最快的地方。

　　更為嚴峻的挑戰在于，利率市場化對銀行經營模式的改變，從國際經驗來看，當商業風險偏好提高，進入不熟悉的風險領域時，往往容易釀成系統性風險。

　　雖然存在挑戰，接受《財經》記者采訪的多位業內人士均表示，利率市場化對銀行來說也是機遇，它將促進銀行的差異化經營，并能夠使有風險定價能力的商業銀行脫穎而出。

　　利率市場化對中小銀行沖擊，短期來看可能更為明顯。

　　總體上看，中國多數中小銀行業務模式較大銀行更為單一，利潤來源主要是息差收入。在利率市場化改革后，其所依賴的高利差盈利模式將難以持續，在與大銀行競爭的過程中，息差可能會更快縮小。

　　這種“高存款利率，低貸款利率”的利率競爭格局將會大大減少各個中小銀行的利潤。而中小銀行在產品定價、風險管理以及內部管理水平上也與大銀行存在差距。

　　然而，中小銀行也有其潛在優勢，并非利率市場化的必然受害者。如果其深耕某一個區域，服務于中小企業，其很有可能獲得比大銀行更高的貸款收息率和息差水平。同時，中小銀行完全可以進行更為靈活的業務創新，尤其是借助信息技術給金融業帶來的變局影響，發現并抓住潛在的市場機遇。

　　一位股份制銀行分行行長表示，由于中小企業貸款融資的習慣問題，往往不愿意接受銀行的高利率，短期還會習慣在小貸公司等機構進行，但長期看，會壓縮小貸公司和地下錢莊的發展空間。

　　在保險領域，利率市場化也會增加保險公司在基礎設施債權計劃領域的投資難度。一位大型保險資產管理公司高層人士認為，放開貸款利率后，銀行比保險更有成本優勢，保險公司更難尋找和獲得債權計劃優質項目，在這一領域的競爭將更加激烈。

　　沖擊理財市場

　　利率市場化超預期推進，信貸資產證券化從“試點”轉變為“常規化發展”。理財業務從負債和投資雙向受到擠壓

　　在可預見到的沖擊中，利率市場化對銀行理財市場的影響首當其沖。一路狂飆突進的銀行理財業務將受到利率市場化的狙擊，最具殺傷力的一步，不是當下的貸款利率全面放開，而在來日的存款利率解放。

　　據中國銀監會數據，截至今年上半年，中國各銀行理財業務余額已達9.85萬億元人民幣，規模增長呈加速狀態。僅今年二季度，銀行理財產品的發行規模約14萬億元，單季同比增28.98%。

　　2013年二季度銀行理財規模大躍進，與6月底銀行間市場流動性緊張，銀行吸存壓力大增有直接關系。銀行存貸比的高壓狀態年內難以緩解，從繞開政策層面起到的作用看，理財業務仍大有可為。

　　“貸款利率放開對銀行理財產品的短期沖擊較小。”普益財富研究員范杰認為，短期影響主要在票據貼現利率放開方面，但票據資產在銀行理財產品中的占比不大。中期來看，取消貸款利率下限使債券類產品和非標類產品會發生較大變動，但影響的大小取決于整個社會資金供給情況和直接融資市場的發展速度。隨著利率市場化的深化，長期的影響將帶來實質性沖擊。

　　光大銀行[微博]資產管理部總經理張旭陽分析，銀行理財“黃金十年”最重要的制度背景是利率管制。其間，銀行理財作為變相的利率市場化產品，推動了利率市場化的進程，同時通過結構重組，使得風險收益重新配比，完善了中國投資市場體系。另外，理財業務同時充當了本土資產證券化解決方案。

　　但是這一系列的制度“土壤”都在瓦解：利率市場化超預期推進，信貸資產證券化從“試點”轉變為“常規化發展”。理財業務從負債和投資雙向受到擠壓。

　　可以預計的是，存款利率放開后，商業銀行可以通過發行大額存單等方式吸收存款，收益率較低的保本型理財產品吸引力將大大降低；而資產證券化范圍擴大，相關產品則會代替目前理財資金的重要投向——非標資產。

　　“理財業務不能再是拉存款、繞貸款的應景之作，向真正的資產管理業務升級時不我待。”一位大型銀行金融市場部人士說。

　　此前，銀行理財業務在大多數銀行業務中定位并不清晰，除工商銀行、光大銀行等少數銀行成立專門資產管理部門外，大多數銀行的相關業務還分散在金融市場部、投資銀行部、公司業務部、個人業務部等各類條線。

　　據了解，近期有中國銀行等在內的幾家銀行，已經籌謀將分散的理財業務整合進行統一管理，相關的資產配置和組合管理將更加專業。

　　“利率市場化的推進也在考問銀行，未來的盈利支撐點在哪里。”張旭陽認為，不占用資本的中間業務是未來銀行“養家糊口”的主打業務。

　　金改下一階段

　　在與國務院相關領導的溝通中，央行也曾表示：如果各項基礎條件更為成熟，利率市場化的推進會更為順暢

　　利率市場化改革是一項系統工程，與金融機構定價機制建設、整體價格體系改革、存款保險制度等一系列相關配套改革措施相輔相成，互為條件。因此，其推進過程也必須考慮到整體的協調性。

　　央行有關負責人表示，下一階段，央行將繼續完善市場化利率形成機制，優化金融市場基準利率體系，建立健全金融機構自主定價機制，逐步擴大負債產品市場化定價范圍，更大程度發揮市場機制在金融資源配置中的基礎性作用。

　　國際上對于金融改革的次序有一定的共識。2011年，在世界銀行[微博]組織的對中國金融部門的評估規劃(FSAP)中，對中國金融改革給出了七步走的建議：

　　第一步，回收金融體系的過剩流動性；第二步，更多使用間接貨幣政策工具，逐步取消信貸配給；第三步，建立以通脹水平為目標的新貨幣框架；第四步，增加利率靈活性直至實現利率市場化；第五步，相應改革監管框架；第六步，加速金融發展，包括豐富金融產品和推動銀行更加市場化；第七步，逐漸放開資本賬戶。

　　余永定表示，在利率市場化、匯率形成機制改革和資本項目開放中，匯率形成機制的改革可以更快一點，難度也更小，可以加快推進。

　　事實上，中國央行并沒有如教科書般地按順序行事，其在現實中往往采取協調推進的策略。在利率市場化、匯率市場化、資本項目開放等方面的改革，央行均在穩步推進。

　　有人認為，央行領風氣之先，造成了金融改革相對于實體經濟改革略為超前的現實，由此也引發了部分人士對于金改可能造成風險的擔心。但也有觀點認為，金融改革的整體步伐仍然緩慢，一些關鍵金融領域的改革未能在實體經濟形勢更好時迅速推進，可能引發經濟低迷時期的金融自由化負面影響，潛在風險不可不防。

　　據《財經》記者了解，央行所希望的是，在協調推進各項改革措施之中，以靈活試錯的辦法，與其他經濟主管部門共同尋找中國經濟的潛在增長率，并且通過中國金融體制的改革深化，促進中國經濟體制的深層次改革。

　　央行貨幣政策委員會秘書長邢毓靜在6月30日博源基金成立五周年學術研討會上表示，資本項目可兌換、利率市場化、匯率市場化是一個整體的框架在做，不會有單兵突進，但是在這個過程中，應該是有彈性的選擇，從這個角度來說，利率市場化、匯率市場化、資本項目可兌換在具體步驟措施上有非常密切的配合。“不會是要等到什么條件才行，如果這樣，可能永遠也等不到”。

　　據悉，在與國務院相關領導的溝通中，央行也曾表示：如果各項基礎條件更為成熟，利率市場化的推進會更為順暢，但其同時強調，利率市場化改革不能等所有條件完全具備后再去推進。

　　所謂的各種條件，在央行看來就是包括存款保險制度、金融機構退出制度等。

　　據《財經》記者了解，建立存款保險制度的準備工作已經比較充分，目前的障礙在于，國有大型銀行對于保險費率的糾結，以及存款保險權責大小問題的爭議。與此同時，金融市場退出機制、其他要素價格改革等相關配套措施改革，也需要同步推進，以形成政策合力，從而推進利率市場化改革完成最后一步。

　　【作者：《財經》記者 由曦 董欲曉 俞燕 】

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