中行引資開揭底牌

　　戰略投資者不“戰略”可能將變成事實

　　□ 本刊記者 于寧/文

　　英國時間8月18日早晨7時49分，總部位于英國愛丁堡的蘇格蘭皇家銀行正式在公司網站和倫敦證券交易所網站發布了入股中行10%并成為其獨家戰略投資者的消息。隨后，中國銀

行網站亦發布了簡潔的公告。經過18個月漫漫長途，中國銀行引資多米諾骨牌終于推倒了第一塊也是最關鍵的一塊牌。在這一最大的不確定性消除以后，其他外資投資者與中行簽署入資協議也看到了終點。

　　中行與蘇格蘭皇家銀行18個月的長跑，與建行和美洲銀行三個月的沖刺恰成對比。中行引資過程本已不乏意外，卻不料，最大的意外發生在最后。

　　三個意外

　　意外之一：“一拖二”的引資結構。雖然中行及蘇格蘭皇家銀行新聞公報均稱蘇格蘭皇家銀行以31億美元入股中行10%股份這一框架，但入資的詳細安排是蘇格蘭皇家銀行只投資16億美元，獲5.16%的股份，美林國際與李嘉誠基金總計投資15億美元分享其余股權。據海外媒體報道，美林和李嘉誠基金分別占2.84%和2%的股份，另有報道則稱李嘉誠基金投資額為7.5億美元，與此略有出入。憑借美林與李嘉誠的共同投資，蘇格蘭皇家銀行領銜合計31億美元的投資團，由此獲得中行獨家戰略投資者的地位，并享有董事會一席之地。

　　意外之二：保護性條款。蘇格蘭皇家銀行CEO弗萊德古德溫在新聞發布之后即分別召開媒體和分析師會議，披露此次簽約包含“一系列保證與保護(a number of warranties and protections)”安排。古德溫不愿詳述保證與保護條款的具體內容，只在為記者追問不休時舉例說明：“如果發生某些情況，則中行需向投資者作出賠償(restitution)，這就是‘保證與保護’的意思。”

　　“某些情況”所指為何，盡管古德溫未作解釋，但業界并不難作猜想。如果說蘇格蘭皇家銀行意在防范中國銀行出現

　　盡管多位來自UBS、中銀國際及JP Morgan的投資銀行家們告訴記者，因為對中國商業銀行的信用與風險管理心存疑慮，類似的保護性條款本身不足為怪并也曾出現于此前其他銀行的引資談判中，但這仍然是中國國有商業銀行啟動引資大計以來第一起被中方接受的案例。

　　這一條款自然需經

　　意外之三：期權安排闕如。美洲銀行6月入股建行之時約定美洲銀行可在5年內以建行IPO價格增持建行股權至19.9%，而此番蘇格蘭皇家銀行入股中行并無類似安排，其CEO古德溫向投資者反復保證無意續向中行入資，并稱對中行IPO后其所持中行股權將有所稀釋的前景“樂于接受”。JP Morgan一位資深投資銀行家認為蘇格蘭皇家銀行未獲期權乃失算。他相信美洲銀行所獲期權價值巨大，“有可能達到10億美元”——假設中行股價升至IPO價格以上30%左右的話。

　　很明顯，期權安排與保護性條款乃硬幣的兩面，前者放大收益，后者鎖定風險。可以肯定戰略投資者不可得兼。美洲銀行與蘇格蘭皇家銀行的不同選擇再次彰顯了兩者進取與穩健的鮮明對比。

　　斑駁的未來股東結構

　　在意外揭盅之后，中行引資格局終于基本厘清。除蘇格蘭皇家銀行、美林國際、李嘉誠組合入股10%定局外，新加坡淡馬錫投資控股公司入股10%及瑞銀集團(UBS)、亞行合計入股少量股份的談判也進入了沖刺階段。倘沒有更多的意外出現，一個頗為斑駁的中行前IPO股東結構即將呈現：

　　——領銜的戰略投資者是蘇格蘭皇家銀行，但它的穩健之風使得批評者們更愿意把它看作是一個“準戰略投資者”。實際持股僅5%使它成為國有商業銀行引資以來所引進的最少付出的“戰略投資者”，遠低于投資于建行的美洲銀行，更不可與進入交行的匯豐銀行相比。

　　——淡馬錫和李嘉誠，一為國家投資機構，一為富可敵國的私人財團，大體可歸于財務投資者一類。財務投資者們對此項投資的熱情程度遠遠勝過戰略投資者。在交行于香港成功上市后，投資界越來越將從匯金公司購入國有商業銀行股權看作非常合算的投資。中行此次售股溢價水平高于建行近10%(相當于凈資產的1.25倍左右，而建行售股價格相當于凈資產的1.15倍左右)，即充分體現投資界水逐船高的勢態——假如在同一個時點售股，建行售股的價格水平即使不高于也絕不會低于中行的水平。

　　淡馬錫自現任執行董事何晶于2002年執政以后對中國投資陡然增加，其席卷百億美元計資金而來的聲勢驚人，據稱其胃口大到一度表示可“包下”建行引資份額，但因為淡馬錫非商業銀行，不可能成為建行所需要的領銜戰略投資者，最終僅購得建行5.1%股權，此次對于入股中行，自然也是寄望甚殷；李嘉誠財團借道蘇格蘭皇家銀行入資7.5億美元，更被看作巧妙運籌，被熱望參與卻不得其門而入的其他香港富豪艷羨不已。

　　——美林國際與瑞銀集團較難歸類。美林國際此次還擔任蘇格蘭皇家銀行入股中行的財務顧問，并安排后者出售所持西班牙Santander銀行2.2%股權獲得16億美元資金用于購入中行股權。這一消息令投資銀行業頗感意外，相當一段時間以來業界以為擔任蘇格蘭皇家銀行入股中行財務顧問的是高盛集團。此次美林借蘇格蘭皇家銀行入股中行后，未來與高盛等競爭對手爭奪中行IPO承銷商資格的競爭似乎分出了明暗。瑞銀集團則于更早的時候在這場競爭中占據了制高點。在6月23日發布的公告中，瑞銀稱可能投資中行5億美元，并可能“在投資銀行業務某些領域開展商業合作”。

　　——亞行對中行的投資最為費解。據海外媒體報道，亞行將向中行投資1億美元左右。多個消息來源對記者證實亞行入股確實在談判之中。但是，作為一個國際“政策”銀行向中行入資的動力和理由何在，記者多方了解，無法獲得有說服力的答案。

　　值得反思的提法

　　從中行引資情況看，國有商業銀行前IPO時期財務投資者熱，戰略投資者冷的態勢已然清晰。

　　在經歷非常充分的財務重組后，建行、中行以及下一步的工行資產狀況相當健康，并不存在資本金缺乏之虞。

　　財務投資者雖然踴躍，但顯然并非國有商業銀行之急需；而真正需要的戰略投資者，環顧國際銀行界后卻發現選擇意外地并不豐富。在年初確立國有商業銀行引資避免引入潛在同業競爭者之后，選擇范圍更趨狹窄。全球市場排名前十的國際大銀行中，或者因潛在競爭危險而被放棄如花旗之于建行，或者對方對于中國商業銀行業風險心懷疑慮淺嘗輒止如JP Morgan之于建行、中行，有足夠的進取心斥巨資入股同時卻較少同業競爭風險的候選者已經非常之少。這正是中行與蘇格蘭皇家銀行馬拉松談判18個月，時時感受到不盡人意之處，卻繾綣不去、不忍放棄并終于締約的主因。

　　一位資深國有銀行重組專家告訴記者，2006年底銀行業將按中國WTO承諾全面對外開放，外資對中資銀行網絡的需要已經不迫切，國有商業銀行引資不盡如預想應屬正常。如蘇格蘭皇家銀行實際入股中行5%，他稱之為“比較弱的戰略投資者”。這樣的戰略投資者對中行的前途不會太過關心。戰略投資者不“戰略”可能將變成事實。

　　“避免同業競爭的提法是值得反思的。”他認為不應對此“盲目恐懼”，更重要的是監管部門建立公平競爭的條件，實現銀行業的適度競爭。-

　　本刊實習研究員亞當對此文亦有貢獻