近來，阿里金融憑借互聯網基因不斷加大杠桿，擴大邊界和用戶黏性，但它所謂的數據和平臺仍不足以讓自己縱橫在十九路棋盤上

　　【中國企業家網】馬云[微博]深諳繞開規則或監管，先動奶酪再談判的游戲，而阿里金融多年來的創新與擴張路線，正是阿里在政策天花板下，一場試圖突破杠桿與業務邊界的戰爭。

　　繞路放大的資金杠桿、通過隱形杠桿撬動的業務邊界，阿里金融越長越像一家五臟俱全的銀行。而對于打了多年杠桿戰爭的阿里金融來說，銀行牌照是不是橫亙在其登上十九路棋盤前路上的唯一障礙？被公眾放在放大鏡下觀察的阿里金融究竟升級到了幾路棋盤？

　　采訪_本刊記者李聰 林默

　　文_本刊記者林默編輯_吳金勇

　　【《中國企業家》】馬云喜歡下圍棋，自稱不是高手，但很著迷。

　　初學者學棋時常采用這樣一種路徑——暫不使用十九路的標準棋盤，而是用七路的小棋盤入手，技藝有所精進后，將棋盤升級到八路，以此類推。但資質好的棋手通常在學棋的第二天，就坐在十九路的棋盤前。

　　馬云在圍棋和金融的初學階段都是從十九路開始的。“早在2009年時，馬云曾盡力為阿里申請一張銀行牌照。”一位接近銀監會的人士向《中國企業家》透露。但最終，重重政策門檻與阿里金融愿景間的鴻溝，讓阿里不得不止步于此，回歸到七路小棋盤重新修煉。

　　彼時的阿里金融也沒有做好十九路開局的準備，工行行長姜建清曾在某培訓講座上，透露過馬云希望成立銀行的愿望。按照姜的說法，某次他與馬云、若干美國金融圈的朋友聚餐，馬云說阿里想搞一個拯救中國中小企業的銀行。姜建清遂問馬云想用多少資金，馬云答5個億。姜說，工行的小微企業貸款大約有一萬億，按10%的比例粗略估計，大概要消耗1000個億的資本金。而馬云當時的反應是懵了，“啊？還需要資本金啊？”

　　雖然在起跑線上沒能融入主流金融群體，但阿里金融也默默長出了支付、保理、擔保乃至基金銷售等傳統銀行業務。沒有銀行牌照對于阿里金融來說最大的障礙在于，其不能通過攬儲的方式擴大資金來源，亦無法通過高杠桿率撬動其業務量。金融的魅力就在于杠桿性，手握杠桿未必能成為金融業的頂尖高手，但沒有杠桿的阿里金融就永遠無法抵達十九路棋盤。

　　馬云深諳繞開規則或監管，先動奶酪再談判的游戲，而阿里金融多年來的創新與擴張路線，正是阿里在政策天花板下，一場試圖突破杠桿與業務邊界的戰爭。

　　杠桿加長

　　通過資產證券化業務，借道證監會與保監會，逃出銀監會與央行限定的杠桿牢籠

　　阿里金融幾乎從沒缺席與杠桿有關的金融政策試驗。

　　2008年5月，央行與銀監會聯手下發了《關于小額貸款公司試點的指導意見》，規定小額貸款公司的主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金以及來自不超過兩個銀行業金融機構的融入資金。小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%。這也就是意味著小貸公司雖然擁有了杠桿率，但被鎖定在了有限的0.5。2010年4月，阿里金融拿到了小貸公司牌照。

　　2010年3月，《融資性擔保公司管理暫行辦法》公布。規定融資性擔保公司的融資性擔保責任余額不得超過其凈資產的10倍，也就意味著融資擔保公司可以放大10倍的金融杠桿。2013年初，市場中傳出了“馬云要在全國設7個金融中心，以擔保為主”的消息，時至7月，阿里金融旗下首家融資擔保公司——注冊資金3億元的商誠融資擔保有限公司浮出水面。

　　2012年6月，另一個10倍杠桿的機會出現了，商務部下發《關于商業保理試點有關工作的通知》，同意在天津濱海新區、上海浦東新區開展商業保理試點。2012年12月，阿里金融旗下的商誠(上海)商業保理公司出現在首批8家試點的商業保理公司名單中。商業保理業務之于阿里金融的意義在于，阿里巴巴[微博]、淘寶的運營過程中，諸多商戶都存在T+1、T+2等方面的賬期問題，也就有了保理的需求。由于商業保理公司可在不超過凈資產10倍的范圍內開展風險資產業務，阿里金融在提供保理融資業務時，也可以手握10倍的杠桿率。

　　但擴張過三次的杠桿依然不夠長。

　　阿里金融旗下兩家小貸公司的注冊資本金總和為16億元，按照銀監會1：0.5的指導杠桿率計算，阿里金融兩家小貸公司可供放貸的資金最多為24億元。但自2010年4月阿里巴巴拿到小額信貸牌照到2013年二季度末，其累計投放貸款超過1000億元。24億元與1000億元間的鴻溝意味著，阿里金融年均放貸300億元左右，24億元的可用規模資金需要至少每月滾動一次。可來自阿里金融的數據顯示，2012年阿里小微信貸客戶平均占用資金時長已達123天，資金占用時間遠遠超出了“每月滾動一期”的范疇。

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　　對于資金的壓力還來源于阿里平臺上不斷擴大的融資群體，在過去的3年中，阿里金融的1000億小貸資金投向了約32萬家小微企業、個人創業者。但眼下阿里小微信貸在淘寶網[微博]、天貓[微博]上的貸款授信準入群體擴大到了300萬家。

　　于是阿里又繞路嫁接了一段新杠桿——資產證券化操作。

　　7月上旬，接連兩則涉及阿里小貸資產證券化業務的消息點燃了市場的熱情。

　　7月8日，來自深交所的公告顯示，阿里小微信貸與上海東方證券資產管理有限公司(下稱東證)合作推出的“東證資管-阿里巴巴專項資產管理計劃”獲得證監會批準，將在深交所上市交易。阿里小微信貸和東證將合作發行十期資產證券化公募產品，每期2億-5億元規模，作為券商的專項管理計劃。7月11日，第三方理財顧問公司諾亞財富(NYSE：NOAH)亦宣布，與阿里小貸合作推出資產證券化產品。

　　這是阿里小貸的資產證券化業務首度高調亮相。在此前，阿里已分別與基金及保險合作過此項業務。2012年下半年起，阿里金融與嘉實基金子公司嘉實資本發行過兩期私募性質的小貸資產證券化產品，總募集規模在2億元左右。今年6月，保險資產管理公司民生通惠資產管理有限公司設立的阿里小貸項目資產支持計劃獲得了保監會的批準，并迅速完成了募資。

　　東證與阿里小貸的合作吸引市場眼球的原因在于，此前國內證券公司發行的資產證券化產品多基于實物資產的收益權，以阿里小貸信貸類資產為基礎設立的產品，被視為資產證券化業務新的風向標。

　　再度成為率先吃“螃蟹”的人，這種感覺對于阿里金融早已不再新鮮。頻繁的資產證券化動作對阿里小貸更深刻的意義在于，其可以通過資產證券化賣斷債權資產，讓小貸公司的借貸資金限額得以快速循環使用。從而借道證監會與保監會，逃出銀監會與央行限定的杠桿牢籠。

　　阿里對這樣的操作并不陌生。2012年，阿里金融通過山東信托推出了阿里星1號、阿里星2號集合信托，分別募資2.4億元、1.2億元。按照這兩支信托計劃的設計，信托資金將被購買重慶阿里小貸的等額信貸資產收益權。在信托計劃期限內，如果信托財產對應的信貸資產在信托分配日前到期，信托財產中的資金將再次用于購買同質的信貸資產收益權，信托資金所對應的本金及利息收入循環使用。按照山東信托的估算，這兩支資金循環使用的信托計劃，通過以信托公司融資購買重慶阿里小貸信貸資產收益權的方式，在1年內會為阿里巴巴平臺上的小微客戶，帶來超過30億元的滾動資金支持。

　　“按照央行的監管要求，阿里小貸可供放貸的最大資金規模是24億元。如果這30億元的信托計劃資金都實現了再度投放貸款，那么阿里就放大了1.25倍的杠桿。”一位接受《中國企業家》采訪的券商人士做了這樣一筆計算。

　　而“東證資管-阿里巴巴專項資產管理計劃”，亦與上述信托產品設計有著異曲同工之妙。東證資管-阿里巴巴1號至10號專項資產管理計劃，以阿里小貸資產作為產品的基礎資產，十支專項計劃募集資金總規模在20億至50億元之間，而募集資金則被用以購買阿里小貸的小額貸款資產。

　　當然，棋盤的維度每提升一次，駕馭的難度也會以幾何基數遞增。

　　“阿里的資產證券化操作，在本質上實現了放大杠桿的效應。我相信監管層在審批此類產品時，會控制杠桿的倍數。因為如果此類產品可以無限量的發放，那么放貸即可賣斷的阿里小貸一方會有巨大的道德風險，其放出的貸款風險也會升高，這種情況就與次貸危機非常相似。”社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛在接受《中國企業家》采訪時表示。

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　　混濁的池塘

　　支付寶[微博]賬戶沉淀在銀行的巨額資金，最終還是通過注入余額寶的資金池實現了“為阿里服務”

　　雖然杠桿幾經嫁接，但阿里金融的業務量落在傳統商業銀行眼中，依然是一介草莽。

　　“阿里小貸38個月累計投放貸款超過1000億元，這個業務量也就大致相當于一家農村商業銀行，相當于工商銀行位于北上廣地區的一家二級分行。而阿里集團去年整體的利潤尚不足200億元，工商銀行去年的凈利潤是2386.91億元。”一位傳統商業銀行人士告訴《中國企業家》。

　　阿里也渴望更大的資金規模，它把目光盯在所有與自己相關的錢上。即使不能用以放大資金杠桿，也要成為一支隱形的杠桿為自己撬動更多的金融資源。

　　從某種意義上來說，余額寶起到了這樣一支隱形杠桿的作用，盡管在阿里對外的解釋中，余額寶的推出只是支付寶用以增加客戶黏性的又一次升級。

　　“支付寶功能在最傳統的購物支付之外，陸續增加了包括像快捷支付、交水電煤氣費、還信用卡、還房貸很多的內容，這一系列的功能其實都是為賬戶提供更多的服務，以增加客戶黏性。提供理財功能服務也是基于這樣的考慮。” 支付寶商務事業部副總經理祖國明告訴《中國企業家》。

　　按照央行的《支付機構客戶備付金存管辦法》(下稱《備付金存管辦法》)，支付寶在存放客戶備付金的方式僅包括單位定期存款、單位通知存款、協定存款或央行認可的其它形式，存放客戶備付金。而將備付金投入貨幣基金的余額寶，如果不能列入“央行認可的其它形式”，就會涉嫌違反了《備付金存管辦法》。

　　可在祖國明的理解中，其客戶通過余額寶投資，是在支付寶賬戶內用自己的資金購買基金的行為，因而并不屬于備付金的概念。雖然備付金的管理權限歸屬于央行，但是購買基金貨幣金的這種行為依然還是受到證監會的監管，而余額寶也沒有違法之嫌。

　　社科院金融研究所研究員楊濤并不認同祖國明的說法，他在接受《中國企業家》采訪時指出，按照《備付金存管辦法》的規定，支付機構為辦理客戶委托的支付業務而實際收到的預收待付貨幣資金都屬于備付金，因而余額寶的性質依舊是一個灰色的地帶。在他看來，解決問題的關鍵并不在于爭辯通過余額寶理財的資金是否屬于備付金，而在于余額寶這種形式是不是“央行認可的其它形式”。

　　但爭議并沒有動搖市場的熱情，一位接近阿里的人士向《中國企業家》透露，近日又有多家大型基金公司與阿里進行溝通，希望把自己的產品嵌入余額寶。基金經理們的邏輯是，余額寶的方式極為靈活，業務開通方便，又可以隨時贖回用于消費支付或提現，在具備活期存款流動性強、使用方便的特性的同時，又可以讓客戶獲得較高的收益，銀行目前很難有類似的產品相對應。即使游走在灰色區域余額寶是一棵毒樹，但只要上面的果子掛的足夠多、受眾足夠廣，那么這棵毒樹一定就有被“洗白”的一天，而自己絕不能錯過將產品掛上余額寶的機會。

　　此前華夏基金[微博]零售業務總監趙新宇就在余額寶推出后公開表示稱，未來淘寶、百度[微博]、騰訊這些占據了網絡大部分入口的互聯網公司，對于基金公司而言很可能就是未來網絡上的“工農中建”。言下之意：今后基金的代銷可能將不再依托銀行，而轉向最主流的幾個網站就行了。

　　阿里沒有對公眾點明的是，余額寶這支隱形的杠桿不僅為其撬動了基金代銷業務、增加了客戶黏性，更提升了阿里在金融圈的江湖地位。

　　“比如說東證與阿里合作的阿里小貸資產證券化產品，能獲得監管層通過的重要條件即是這款產品只能賣給機構投資者，這樣的銷售就有點路演的性質了，需要在金融圈的資源積累。余額寶業務可以為阿里金融積累下機構投資者的資源，而這些資源在阿里金融未來的生態成長中一定會發生推動作用。”一位券商投行部人士稱。

　　支付寶賬戶沉淀在銀行的巨額資金，最終還是通過余額寶實現了“為阿里服務”。可與資源同時被放大的，當然還有風險。因為當余額寶可以實現嵌入多種金融產品的操作時，余額寶也就進入了類資金池的角色。不同于傳統資金池概念的是，余額寶內的金融產品選擇是由客戶自主進行，因而理論上余額寶并不需要為此承擔風險。但參照此前銀行銷售理財產品時，即使事前將風險明晰進行了告知，銀行依然會被虧損客戶“討說法”的情況。即將升級為資金池持有者的余額寶，也會面臨類似的無厘頭風險。

　　段位的差距

　　公眾之所以對阿里在支付領域的成長格外敏感，是因為阿里涉足的支付與公眾的生活關系密切，可中國金融體系最主要的支付業務并不在公眾的視野內

　　繞路放大的資金杠桿、通過隱形杠桿撬動的業務邊界，阿里金融越長越像一家五臟俱全的銀行。而對于打了多年杠桿戰爭的阿里金融來說，銀行牌照是不是橫亙在其登上十九路棋盤前路上的唯一障礙？

　　7月5日，國務院出臺了《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，其中關于“嘗試由民間資本發起設立自擔風險的民營銀行、金融租賃公司和消費金融公司等金融機構”的表述，讓市場把目光迅速集中到了阿里身上。今年3月，阿里宣布成立阿里小微金融集團，由原支付寶CEO彭蕾領軍，整合阿里系下金融業務。在公眾的視線與判斷中，阿里似乎是最有潛力成立一家自擔風險的民營銀行。

　　“我沒有聽說阿里有申請銀行牌照這樣的計劃或行動，我們也沒有討論過這樣的事情，起碼沒有這樣的行動計劃。”語涉銀行牌照，接受《中國企業家》采訪的阿里小微金服集團安全副總裁江朝陽層層遞進地丟出了一連串的否定句。而提及銀行，阿里金融的高管團隊口風近乎一致，他們否認阿里曾經萌發過成立銀行的愿望，更愿意友好地把阿里與銀行的關系限定在“合作”。

　　可旁觀者依舊喜歡將阿里金融與傳統商業銀行進行對比。在輿論的解讀體系內，“2012年光棍節阿里的交易額達到了191億，目前網絡支付近1/3都來自支付寶”意味著銀行支付業務很危險；“已累計提供貸款1000億元的阿里小貸”今后必將侵蝕銀行貸款業務；“阿里6分鐘處理一筆貸款”的效率，傳統商業銀行無法比擬；余額寶的火熱預示著基金、信托將逐漸放棄銀行的代銷渠道，等等構想甚囂塵上。懷抱著大數據的阿里仿佛在世外高人的指導下練就了絕世武功，如果可以獲得一張銀行牌照，即將血洗各大門派。

　　“各大門派”人士也承認阿里金融練成了獨門絕技，卻不認可“血洗”一說。

　　“如果說傳統銀行害怕互聯網金融公司的侵蝕，那么傳統銀行只擔心阿里金融。因為目前包括人人貸、宜信在內的其它頂著互聯網金融概念的公司，其都要依賴線下調查與追償。只有阿里是完全可以通過線上的數據進行金融活動，并對違約者進行線上懲罰的。可阿里取代銀行完全是無稽之談，因為銀行本身掌握的數據資源比阿里豐富得多，且正在對自己進行改造、升級。阿里一定取代不了銀行，但銀行反撲的一天卻可以傷害阿里。”某國有商業銀行人士告訴《中國企業家》。

　　在曾剛看來，被反復對比的互聯網金融公司與傳統金融企業，是迥然不同的兩種金融力量——前者關注小微業務，行為高調、但只能分享到低利潤；而后者卻偏好規模業務，風格低調、卻享受著高額利潤率。兩種迥異的風格下，互聯網金融公司的影響力很容易被放大解讀——公眾之所以對阿里在支付領域的成長格外敏感，是因為阿里涉足的支付與公眾的生活關系密切，可中國金融體系最主要的支付業務并不在公眾的視野內。阿里依靠平臺數據的分析進而發放貸款，效率的確超越了傳統商業銀行，但相對于國內小微企業的總量，登陸阿里平臺上的依然只是很少的一部分。可如果阿里將金融業務擴展至平臺以外，那么無論是先期的對貸款人情況調查，還是后期的財產保全、債務追償，阿里的能力都遠不及傳統商業銀行。

　　“我不否認阿里金融是一家出色的公司，但阿里平臺數據既是阿里金融的核心競爭力，也是其業務的天花板。而反觀互聯網金融模式下的商業銀行，其的確需要進行模式、流程構架上的改造，因為作為服務業的金融，必須跟上產業升級的步伐，而銀行多年積累的數據、對金融的理解也支持這樣的升級。如果未來有某家商業銀行跌倒在互聯網金融時代，這并不是因為阿里金融的出現所致，而是因為銀行本身漠視了趨勢的變化。”曾剛稱。

　　被公眾放在放大鏡下觀察的阿里金融究竟升級到了幾路棋盤？也許是十六路，也許是十八路，但與習慣了大開大闔于十九路棋盤的高手們相較，其相差的并不僅僅是一張牌照或者一支更長的資金杠桿。而互聯網的基因尚不足以把阿里金融帶到十九路的棋盤上挑戰高手，因為與金融相關大數據特別是核心數據阿里所掌握的并不多。