中國建設銀行研究部

　　上半年，社會融資規模增長較快，人民幣對主要貨幣呈現全面升值走勢，對日元升值10%以上，下半年，貨幣政策仍將維持穩健，社會融資規模增長、人民幣升值步伐將有所放緩。

　　一、社會融資規模增長將放緩，信貸需求趨于上升

　　上半年，社會融資規模增長較快。前5個月，社會融資規模9.11萬億元，同比增長52.1%。從2002年到目前的歷史來看，2013年不是最高(2003年、2006年、2009年同期曾分別達到137.3%、79.4%、94. 5%)，但也處于較高水平。在社會融資規模增長較快的同時，貨幣供應增速也相對較高。2013年1—5月，M2同比增長15.8%，比上年同期加快2.6個百分點，M1同比增長11.3%，比上年同期加快7.8個百分點。

　表1：新增人民幣貸款、社會融資規模及貨幣供應增長(1—5月，萬億元，%)

　　數據來源：中國人民銀行。

　　從社會融資規模分項構成情況看，主要是非人民幣貸款融資增長較快。前5個月，信托貸款同比增長369.9%，外幣貸款同比增長227.8%，新增未貼現的銀行承兌匯票同比增長161.3%，委托貸款同比增長125.9%，企業債券融資同比增長84.8%，信托貸款、外幣貸款、新增未貼現銀行承兌匯票、委托貸款增長較快。

　　根據信托協會統計數據，2013年一季度資金信托投向中，27.8%投向工商企業，25.8%投向基礎產業，11.1%投向證券市場，9.4%投向金融機構，9.4%投向房地產，16.5%投向其他。由此推測，社會融資規模可能存在一定程度的重復計算問題，如投向金融機構部分；部分資金可能并沒有進入到實體經濟中，如投向證券市場和其他項。

表2：社會融資規模項下各分項同比增長狀況(1—5月，億元，%)

　　數據來源：中國人民銀行。

　　從人民幣貸款、非金融企業股票、債券市場融資中更加顯著看到，前5個月，直接融資占比明顯下降，對銀行信貸間接融資依賴性顯著上升，而銀行信貸融資增長平緩，前5個月，新增人民幣貸款同比增長7.1%，在社會融資規模中的占比下降到50%以下，人民幣貸款余額同比增長14.5%，同比下降1.2個百分點，人民幣貸款投放平緩，實體經濟從銀行信貸渠道獲得的資金量增長平穩，從一個側面表明實體經濟對資金面松緊的感受程度。

圖1：非金融企業不同渠道融資占比狀況

　　數據來源：中國人民銀行、中債網、Wind。

　　而隨著3月份銀監會《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》和5月份國家外匯管理局《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》的出臺，理財業務運作趨于規范化，外匯資金流出入監管加強，信托貸款、外幣貸款等增長受到限制。4月、5月信托貸款環比分別下降54.7%、49.2%，外幣貸款環比分別下降43.9%、57.8%，影響到社會融資規模增長。4月、5月社會融資規模環比分別下降31.5%、31.9%，這可能也是實體經濟感受資金面較緊的一個原因。

　　從銀行體系來看，6月份以來，銀行間市場交易利率不斷出現飚升情況，短期尤其是隔夜拆借利率波動明顯加劇，這其中既與社會融資規模增長趨緩，實體經濟資金面趨緊因素有關，也與資金在金融體系內循環，中央定調金融和貨幣“用好增量、盤活存量”，將金融體系內循環資金趕向實體經濟，監管加強，市場預期貨幣金融趨松落空有關。前5個月，商業銀行貸存款余額比例下降到65%以下，貸款占資產比例不斷下降，顯示銀行體系流動性并不缺乏，商業銀行資產運用進一步多元化，資產運用降低對貸款依賴，銀行相當一部分資產運用在債券等投資上。

圖2：商業銀行貸存款余額比

　　數據來源：銀監會。

圖3：銀行間市場交易狀況

　　數據來源：中國人民銀行。

圖4：新增人民幣貸款與社會融資規模

　　數據來源：中國人民銀行。

　　從下半年發展趨勢來看，社會流動性仍將適度寬松，但社會融資規模增速將有所減緩，信貸需求趨于上升。首先，從推動流動性變化的國際收支因素來看，在對外開放進一步深入，減稅力度增加，企業出口競爭力提升，股票等資產價格處于相對較低位，投資吸引力增加等因素作用下，包括對外貿易、外商直接投資在內的國際收支仍將呈現順差，推動外匯占款增長和貨幣投放增加。1—5月，金融機構新增外匯占款1.58萬億元，同比增長9.3倍，1—4月，央行新增外匯占款1.23萬億元，同比增長3.4倍，外匯占央行資產比例達80%以上，央行資產和基礎貨幣投放主要受外匯占款推動。強制結售匯制度的取消，經濟主體外匯持有與否主動性的增強等，雖然一定程度上弱化了央行外匯占款對沖力度，也影響到基礎貨幣增長變化滯后于外匯占款增長變化一個季度左右時間，但在人民幣處于長期升值趨勢下，央行外匯占款對沖力度仍舊較大，央行外匯占款增長與金融機構外匯占款增長高度一致變化，外匯占款增長狀況影響基礎貨幣投放。

圖5：金融機構外匯占款

　　數據來源：中國人民銀行。

圖6：外匯占款與基礎貨幣比例

　　數據來源：中國人民銀行。

　　其次，本輪經濟增長仍處于下行周期，當前經濟下行壓力仍舊較大。而從拉動經濟增長的三大要素來看，消費要素對經濟增長拉動作用相對穩定；2012年下半年對外貿易順差增長較快，2013年由于外圍主要經濟體經濟環境仍較低迷，外貿摩擦加劇，人民幣升值加快，環保、勞動力、廠房承租等生產成本抬升等因素作用，下半年對外貿易順差增長將趨減緩，外貿要素對經濟增長拉動作用將有所減弱；保持一定經濟增長速度要求投資要素發揮更大作用，要求貨幣信貸環境相對寬松。

　　再次，監管加強，抑制國際熱錢流出入造成外匯占款波動較大，較之上半年，下半年金融機構外匯占款增速趨于下降，以及抑制資金在金融體系內循環“空轉” 套利，非人民幣貸款融資增長減弱等，影響到社會融資規模增長，社會融資規模增速將有所減緩；理財產品投資資產公開透明化運作加強等，將使社會資金需求更多以貸款、企業債券、股市融資等方式出現，銀行貸款需求增加。而在監管加強，“三個辦法一個指引”效應不斷顯現等因素作用下，今年以來存款增速明顯上升，超過貸款增速，前5個月，人民幣存款余額同比增長16.2%，比上年末提升2.9個百分點，比上年同期提升4.8個百分點，超過人民幣貸款余額同比增速1.7個百分點，推動銀行體系流動性增加、改善。

圖7：人民幣存貸款余額同比增長

　　數據來源：中國人民銀行。

　　考慮到經濟增長、物價水平、貨幣信貸之間數量上的經驗關系，近10年以來一季度新增人民幣貸款占全年新增人民幣貸款在30-40%之間經驗值，信貸投放均衡性加強等，下半年新增人民幣貸款規模預計在4萬億元左右，社會融資規模在7萬億元左右。對資金在金融體系內循環狀況將進一步加強整頓、規范，銀行間市場交易利率，特別是三季度銀行間市場同業拆借利率波動仍將較大。

　　二、基準利率調降可能性不大，存款準備金率或下調

　　當前，市場上關于降息的呼聲較多。其理由主要：一是當前經濟增長下行壓力較大，而且經濟下行風險有加劇之勢；二是企業經濟效益改善微弱，甚至有重新下滑態勢，1—5月，規模以上工業增加值同比增長9.4%，比上年同期下減1.3個百分點，處于2010年以來最低位，企業財務成本壓力較大，需要通過降息改善盈利，刺激生產投資；三是中國同主要發達經濟體基準利率差在相對較高水平，當前利率政策不利于抑制套利國際熱錢的流入；四是價格水平下趨運行，前5個月，CPI累計同比2.4%，比上年同期下降1.1個百分點，PPI單月降幅不斷擴大，前5個月累計同比-2.1%，降幅比上年同期擴大1.76個百分點，央行基準利率下調也有空間。

　　雖然存在降息誘因，但央行基準利率下調可能性不大。一是當前貨幣信貸存量已經較大，5月末，M2、人民幣貸款余額分別達到104.21、67.22萬億元，4年時間都增加了一倍多，增長速度遠遠超過同期GDP增速和物價水平之和，M2/GDP在180%以上。如果說央行存款準備金、公開市場操作政策等將部分貨幣關進“籠子”，則信貸資金則是一開始就實實在在進入經濟中，當前我國潛在通脹壓力較為嚴峻，特別是房地產調控壓力更為嚴峻，盡管房地產市場帶動效應較強，但房地產市場上漲已經倒逼到全社會生產、生活成本不斷上升，影響到企業生產和社會消費的拉升。

　　二是經濟主體，特別是中小企業對數量型貨幣工具敏感性強于價格型貨幣工具，中小企業一直面臨著融資難困境，解決社會融資困境，相比而言，數量型貨幣工具更為直接著力，而根據印度、孟加拉小額貸款經驗教訓，較高利率水平更有利于中小企業獲得資金。當前相當一部分中小企業，特別是處于創業階段小微企業借貸成本很多都在10%以上。

　　三是當前我國產能總體上處于過剩，環境保護壓力較大，經濟正處于調整結構重要時期，政府對經濟增速放緩的容忍度提高，而且根據投資、消費、凈出口要素發展變化，經濟增長也不可能出現大幅下滑，將會在7.5—8%區間波動，政策刺激動因減弱。

　　四是當前基準利率已處于歷史相對低位，且利率市場化不斷推進，貸款利率可降低到基準利率70%水平，減弱對降息需求。

　　五是年初以來全球經濟體貨幣政策出現分化，雖然歐元區、日本、澳大利亞、印度、韓國等或通過降息，或通過債券購買等方式進一步寬松貨幣政策，但也有美國、英國、加拿大、俄羅斯等維持基準利率不變，美國甚至開始考慮逐漸退出量化寬松政策，巴西甚至上調基準利率，收緊貨幣政策，國際資金通過中外利差套利動能削弱等因素，也使央行基準利率調整可能性不大。但基于利率市場化推進，利率上下浮動幅度有可能進一步擴大。

表3：2013年以來主要經濟體貨幣政策出現分化(截至5月份)

　　資料來源：Wind。

　　央行將主要采取數量型貨幣政策工具調節資金面，存款準備金率或下調。為靈活相機調節資金面，今年以來央行加強了對正逆回購工具運用，并以此作為引導市場利率運行，推進利率市場化重要手段，5月份央行重新啟動央行票據發行。考慮到增強金融對實體經濟支持，利率市場化推進，外匯占款增長變化，當前存款準備金率處于歷史較高位等因素，央行仍將主要采用公開市場操作等貨幣政策工具調節流動性，正逆回購操作加強，央行票據發行增加，存款準備金率或將下調1—2次。

　　三、人民幣升值步伐將趨緩

圖8：人民幣對主要貨幣匯率走勢

　　數據來源：國家外匯管理局。

圖9：人民幣對主要貨幣升貶值幅度

　　數據來源：國家外匯管理局。

　　與上年同期相比，今年以來人民幣升值步伐明顯加快，1—5月，人民幣對美元匯率升值1.7%，對歐元匯率升值3.16%，對日元匯率大幅升值19.72%。基于歐洲、日本經濟仍較低迷，歐元區債務危機時有爆發，央行降息，貨幣政策進一步寬松，歐元、日元匯率波動明顯。

　　從長期因素看，人民幣仍將呈現升值走勢。一是中國經濟在未來10年仍將每年至少保持在7%以上較高增長速度，中國經濟總量在全球中的占比將進一步上升。從紙幣本位時代日元、德國馬克發展來看，在經濟增長速度較快，所占全球經濟總量中的比例處于上升時期，匯率都處于升值狀態。

圖10：主要經濟體經濟總量在全球中的占比

　　數據來源：IMF。

　　二是盡管美歐等貿易保護加強，中國的產品和服務在全球市場中的競爭力不斷提升，產業結構調整加強，城鎮化建設等新的投資機遇出現，勞動力素質提升等，使得中國國際收支仍將保持順差。今年前5個月，我國對外貿易順差808.7億美元，同比增長118.9%，實際外商直接投資475.96億美元，同比增長1.03%。中國同主要經濟體利差將長時間保持在較高水平，也依然對國際資金具有較強吸引力。而美國自2010年提出“出口倍增計劃”以來，對外貿易逆差并沒有明顯改善，2010年美國對外貿易逆差5000.27億美元，2011年為5598.83億美元，2012年為5395.15億美元，2013年前4月為1639.52億美元。日本自2011年對外貿易出現逆差以來，呈不斷擴大之勢，2011年日本對外貿易逆差2.57萬億日元，2012年為6.94萬億日元，2013年前5月為4.65萬億日元，同比擴大1.67萬億日元。

　　三是人民幣國際化推進，成為國際貨幣，要求人民幣匯率保持堅挺，增強市場對人民幣的信心。一季度，人民幣對外直接投資同比增長177%，人民幣外商直接投資同比增長64.75%。1—5月，跨境貿易人民幣結算業務金額同比增長70.79%，增長速度遠遠超過同期進出口增長速度。5月，央行人民幣貨幣互換規模達20112億元，同比增長21.43%，人民幣國際化加快推進。

　　但從短期因素看，人民幣升值步伐將趨緩，雙向波動增強。主要原因，一是當前全球經濟下行壓力較大，而美國經濟顯示復蘇上升態勢，貨幣政策不會進一步寬松，相反，量化寬松政策措施在考慮逐步退出，吸引國際資金流入，國際資金對美元需求增強；歐洲央行有可能進一步降息，歐元走弱，而人民幣匯率形成掛鉤一籃子貨幣等，弱化人民幣升值。

　　二是今年以來，盡管多個經濟體通過降息等手段寬松貨幣環境，抑制本幣升值，但力度逐呈減弱之勢，日本等過度量化寬松貨幣政策遭受國際社會質疑，日本量化寬松政策將有所收斂，而且巴西等還上調基準利率，收緊貨幣政策等，減弱人民幣升值壓力。

　　三是外貿仍是拉動我國經濟增長主要因素，在當前國內經濟下行壓力較大，產能總體過剩、產業結構調整加強等境況下，仍需要發揮外貿要素對經濟增長的重要拉動作用，并以此來帶動投資增長，需要人民幣匯率保持相對平穩運行態勢。

　　四是中國國際收支失衡狀況不斷改善，外貿順差占GDP的比例不斷降低，一季度下降到2.26%，同時隨著對外資進入的規范、引導，加強對外直接投資等，資本帳戶也趨于均衡，人民幣升值壓力減弱。

　　五是全球經濟體貨幣政策分化將進一步加劇，美國量化寬松政策總體上呈現退出之勢，但時期和具體措施并未明確規定，加大國際熱錢在全球游動，特別是加大從經濟下行壓力較大的新興經濟體流出入波動，加劇匯率波動。

圖11：美元指數走勢

　　數據來源：Wind。

　　六是市場機制在人民幣匯率形成中將發揮更大作用，自2005年人民幣匯率形成機制改革以來，央行對外匯市場干預

　　力度不斷減弱，市場對匯率走勢的影響不斷增強，且自2005年7月以來，人民幣對美元一直處于升值走勢，累計升值幅度較大，至2013年5月末，人民幣對美元累計升值達33.9%，對歐元累計升值達24%，對日元累計升值達19.9%，漲跌互現市場規律將發揮更大作用，人民幣單邊升值預期將發生改變，人民幣匯率雙向波動增強。

　　綜合以上因素考慮，下半年人民幣升值步伐將呈減緩走勢，人民幣對美元匯率全年升值幅度預計在2—2.5%。

　　四、對商業銀行對策建議

　　一是加快信貸結構調整，提升貸款收益率。根據國家政策導向，加強對城鎮化基礎設施建設、“三農”、民生、國家戰略性產業、高新技術產業、區域振興產業、低碳經濟、勞動密集型產業和服務業等的信貸支持力度。在利率市場化加快、利差縮小形勢下，針對大客戶對銀行議價能力提高、削弱銀行凈利差水平，要轉變主要圍繞貸款服務的傳統業務經營方式，實現對大客戶的全面綜合性服務，以整體服務水平提高對大企業、大集團議價能力。在加強風險控制基礎上，將批發業務客戶結構加快從以大客戶為主逐步向重視中小企業客戶轉型，加大對融資依舊較為困難的中小企業信貸投入，發揮對中小企業的議價優勢，提高對中小客戶服務的收益率。

　　二是加強債券市場研究，合理把握債券投資收益率。理財等監管加強，一方面使銀行理財資金更多流入債券市場，拉低債券收益率，另一方面隨著企業債券發行量增多，推高債券收益率，債券市場收益率波動加大，影響到銀行債券業務開展，因此，要加強債券市場研究，特別是增強對增長較快的公司信用類債券市場研究，在債券投資收益和管控風險之間尋求合理平衡點。

　　三是加大綜合化經營力度。增強綜合化金融服務理念，提升綜合化金融服務水平及能力，降低經營發展對存貸款業務的依賴，通過債券發行承銷、融資融券、資產托管、期貨交易服務、交易結算、財務顧問、并購咨詢、資產評估等業務的開展，加強發展方式轉變，減少對存貸款業務的依賴。

　　四是加強利率匯率風險管理，防范不良貸款反彈。密切關注利率敏感型企業因資金鏈條收緊、生產成本上升帶來不良貸款反彈風險，尤其是要防范依賴土地出讓收入的地方政府融資平臺資金鏈條斷裂，可能帶來的信用風險、連鎖風險，按產品大類、產業和企業類型明確利率浮動比例指導性目標，實現收益對利率等風險的覆蓋。進一步加強外幣資產負債結構的調整優化，通過拆借、互換等方式，在加強外幣負債業務發展的同時，根據不同貨幣匯率走勢，加強對外幣敞口管理，防范匯率風險。

　　(報告作者：蔣清海  董積生，聯系電話：67596604)