新浪財經訊 新浪·長安講壇總第307期于2016年11月24日在清華大學舉行， 論壇特邀專家，中國銀監會特邀顧問、中國工商銀行原行長楊凱生出席并演講。

　　其表示我國總體債務率不能算高，政府債務率不算太高，個人債務率偏低，而企業的債務率是偏高的。據國際清算銀行統計，2015年中國企業的杠桿率是170.8%，我國社科院的統計略低是130%多。但是和主要經濟體相比，日本是101%，英國是74%，西班牙是108%，法國是121%，意大利是77%，美國是67%，加拿大是60%。“我國企業的杠桿率顯然比世界主要經濟體都要高。”

　　原因很多，比如我們是以債務融資為主，以銀行間接融資為主，而一些西方國家是以資本市場融資為主，股本融資為主等等?！拔覈髽I的杠桿率偏高，而且是明顯地偏高。”他認為去杠桿的重點要放在企業身上，而且降低企業杠桿率要增強出資人資本意識。

　　什么叫資本意識？無論是國有企業、民營企業或者是混合所有制出資人，只要你要繼續控制和擁有自己的這些企業，你就要有對企業用不同的方式持續注入資本的這樣一種機制和責任，不斷增加所有者權益。如果你認為企業前景不好或者市場前景不行，出資人就要想辦法把股本轉讓，實現資源重新配置。

　　大家經常聽到有聲音在批評國有企業，說只交稅不交利潤，或者上交的利潤很少。因此，要明確國有企業的經營責任，國有企業必須交利潤，等等，楊凱生認為這個說法有道理。納稅是國家對所有納稅人的法定職責，上交利潤是企業經營者對股東的一種應有的職責。但企業在上交利潤的同時，也要不斷地向企業注入資本?！澳愎馐绽麧?，不注入資本也是不對的。橋歸橋，路歸路?！?/p>

　　以下為演講實錄：

　　我今天主要想講一下關于去杠桿的問題。

　　把去杠桿作為供給側結構性改革的重要任務，是在去年十二月份召開的中央經濟工作會議上提出來的。當時中央經濟工作會議提出了“供給側結構性改革”的五項任務，包括去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。這五項任務除了是一個較長階段內的改革重點之外，同時也是2016年經濟工作的主要任務。

　　今年10月份，也就是從去年經濟工作會議召開至今的10個月之后，10月10日國務院發布了54號文件，叫《關于積極穩妥地降低企業杠桿率的意見》。這個文件對企業去杠桿提出了總體要求，其中有四條原則：市場化、法制化，有序開展，統籌協調。同時還講了幫助企業去杠桿的主要途徑，里面有23條要求?！蛾P于市場化銀行債權轉股權的指導意見》是作為這個文件的附件發出來的。應該說，這個文件是我國關于防范和化解企業債務風險，保持我國的經濟能夠可持續地平穩增長重要的指導性文件。

　　中央經濟工作會議提出去杠桿，為什么現在又著重提出去企業的杠桿？或者說目前我國去杠桿的重點為什么要放在企業身上？

　　一般來說，杠桿率可以分為全社會的杠桿率、政府的杠桿率、居民個人杠桿率，以及企業杠桿率等等。全社會的杠桿率通常就是一個國家或者一個經濟體，它的債務比重和GDP的比重，這就被稱為這個國家或者一個經濟體總體的杠桿率。比如，中國現在杠桿率，通常是說中國的政府債務、企業債務和居民個人債務匯總起來，形成的與我國GDP項目比總體債務的杠桿率。這個總體杠桿率，可以分為若干個杠桿率。比如政府的杠桿率、居民個人杠桿率、金融企業杠桿率和非金融企業也就是通常所說的企業杠桿率。

　　這些不同的杠桿率的或高或低，對整個經濟體經濟發展的影響是不同的，解決這些不同杠桿率所采取的措施也顯然是不一樣的。國務院的文件表明，我們目前顯然是把去杠桿的重點放在了企業身上，或者說放在了非金融企業身上。為什么要這樣做？我們可以看一看，盡管統計口徑存在差異，但各方面統計分析的趨勢基本還是一致的，我國總體債務率不能算高，政府債務率不算太高，個人債務率偏低，而企業的債務率是偏高的。所以在這樣的情況下，我們去杠桿的重點應該放在企業身上。

　　據國際清算銀行的統計數據，2015年我國的總體債務率是254%。這個254%是個什么水平？比較一下其他國家的數據，日本是400%，英國是252%，西班牙是313%，法國是281%，意大利是259%，美國是233%，韓國也是230%多。由此可見，我國的總體債務率和世界主要經濟體相比不算高，我國政府的債務率和世界上主要經濟體國家政府相比也不算太高。

　　大家都在議論我國政府的債務比較多，特別是地方政府的融資平臺問題比較大。我認為，地方融資平臺前些年運作不夠規范，增長速度過快，確實需要進一步規范。但是，它的總體債務水平目前還并不算太高。根據國際清算銀行的統計，我國政府的債務率大概是44.4%，而社科院的國家金融與發展研究室統計的是57%，還要略高一些。

　　和世界主要經濟體國家政府債務率相比呢？日本政府的債務率是234%，英國是92%，西班牙是132%，法國是104%，意大利是139%，美國是89%，加拿大是70%，德國是80%，印度是69%等等，而中國政府的債務此按照國際清算銀行的統計是44.4%，按照社科院他們的統計是57%，可以看出我們的政府債務率水平還不算太高。俄羅斯屬于比較奇怪的類型，它的政府債務率只有不到10%。我剛才說了，我國居民的負債率偏低。據國際清算銀行統計，2015年我國居民杠桿率只有39.5%，而日本是65%，英國是86%，西班牙是73%，法國是56%，美國是77%，韓國是81%，加拿大是92%，澳大利亞是113%等等。因此，我們國家的總體債務率和世界上主要經濟體相比不算高，政府債務率相比也不算高，居民杠桿率相比更是偏低的。

　　但是，我國企業的杠桿率明顯偏高。據國際清算銀行統計，2015年中國企業的杠桿率是170.8%，我國社科院的統計略低是130%多。但是和主要經濟體相比，日本是101%，英國是74%，西班牙是108%，法國是121%，意大利是77%，美國是67%，加拿大是60%。我國企業的杠桿率顯然比世界主要經濟體都要高。當然這里面的原因很多，比如我們是以債務融資為主，以銀行間接融資為主，而一些西方國家是以資本市場融資為主，股本融資為主等等。先不說這些理由，事實擺在那里，我國企業的杠桿率偏高，而且是明顯地偏高。

　　對總體債務率來說，當前我們總的方針是要控制它過快地增長。對政府部門的負債來說，必須要規范運作。我們已經開始對過往幾年所形成的地方政府融資平臺采取比較規范的做法，比如讓政府發債然后來置換，地方政府發債的額度和規模需要按照《預算法》的規定，經過全國人大審議等等。對居民個人的杠桿率，也采取了進一步規范的做法。比如股市融資、房市融資等等都有相應的行政法規，要求規范運作。

　　對金融機構的杠桿率更是有特殊的控制手段。金融機構的杠桿率有一個基本的要求，叫資本充足率，就是銀行的經營規模必須跟自身所擁有的資本金相稱，它的資產負債率要控制在一定的范圍內。

　　企業的杠桿率到底怎么辦？黨中央國務院非常重視企業的降杠桿問題，去年作為供給側結構性改革的重要任務提出來，今年又專門下了國務院54號文，提出了企業降杠桿的若干意見，下決心要把企業的杠桿率降下來。如果企業的杠桿率降不下來，那么該退出市場的企業就無法出清。企業杠桿率高，意味著企業還本付息的壓力重，一旦市場發生變化，企業經營狀況發生變化，還本付息的困難立刻就轉變成銀行資產質量的問題，也就是信貸風險問題，可能要造成系統的金融風險。所以企業去杠桿非常重要。

　　2007年，我國的企業資產負債率平均只有54%，而目前企業的資產負債率已經達到60%以上。這是說平均水平，每個企業的資產負債率高低還不一樣。例如，東北特鋼的債券已經幾次違約，負債率是84%，總負債額將近450億。其中主要是銀行貸款440億，還有一些債券等等。還有黑龍江的龍煤集團，銀行融資超過123億，資產負債率是102%。還有一些說是新科技、新技術的企業，比如江西的搞光伏發電的賽維，資產負債率103%，銀行融資將近180億。一些造船企業，動輒也是100多億的融資，資產負債率都是70%、80%以上。這些問題不解決，勢必影響我國經濟的可持續發展。中國目前去杠桿，主要指的就是去企業的杠桿，今年十月份國務院在落實中央關于“三去一降一補”整體要求過程中，把《關于降低企業杠桿率的若干意見》作為一個單獨的文件發下來，就是突出了降低企業杠桿的重要性。

　　我國的企業杠桿率為什么會高？除了有間接融資比例和直接融資比例不合理等等原因之外，還有一個重要的原因，就是在改革開放以前，我國企業主要是國有企業。當時國有企業生產經營活動中所需要的資金，主要來自兩個方面：一是固定資產投資，企業要擴大規模、建新廠房，上新項目等等，都是全額由財政部撥付，因為國家財政是國企的“老板”，因此企業從蓋大樓、上生產線到修建一個車間都要有計劃，都要納入財政撥款的范圍。二是流動資金。企業生產經營活動中用于購買原材料和一些臨時性需要等等的流動資金。那時候核算企業的流動資金需要，分為兩部分，一部分叫定額內流動資金，一部分叫超定額流動資金。定額流動資金也由財政撥款來解決，只有超定額的流動資金才由銀行臨時貸款來解決。因此，在上世紀八十年代之前，我國的企業，主要是國有企業在經營、發展的過程中所需要的資金都是由企業的出資者國家財政負責撥款。只有臨時性的流動資金的需要才由銀行貸款來解決。

　　這種體制有一個好處，就是企業的資本有固定的補充渠道，財政撥款就是一種資本的補充形式。因為有固定的補充渠道，企業的杠桿率能夠相對穩定在一個水平上，資產負債率不會過高。但是問題是企業無償占有國家撥款，無償使用國家資金，勢必會影響到資金的使用效率。到了上個世紀八十年代初，城市經濟體制改革大幕拉開，認識到企業這樣無償地使用財政撥款是一種低效率的做法，需要進行改革。同時，由于體制改革開始以后，各方面生產活力進一步迸發了，企業生產經營規模比過去大多了，所需要的資金也比過去多了，財政每年固定的撥付能力也受到挑戰。在這樣的情況下，1983年、1984年進行了企業生產經營過程中所需要資金管理機制的重要改革，統稱為叫“撥改貸”，就是撥款改為貸款。

　　具體地說，“撥改貸”有三個內容。一是把企業固定資產投資所需要的資金，由財政撥款改為銀行貸款；二是將企業挖潛、革新、改造所需要的資金，由國家撥款也改為由銀行貸款。這就是銀行固定資產貸款分兩塊，一塊叫基建貸款，一塊叫技改貸款。通常來講基建改造項目大一些，技改貸款項目小一點?；ㄙJ款計劃由國家計委，技改貸款計劃由國家經委分頭負責。三是企業所需要的流動資金，由原來的財政管理，財政和銀行分別負責的做法改為由銀行統一管理。這三項加在一起，統稱“撥改貸”，就是把財政撥款改成銀行貸款。

　　這種做法的初衷是很好的，就是為了提高資金的使用效率，為了強化對企業使用國家資金的約束，使企業和銀行都能夠成為自主經營主體。但是，由于當時配套的政策制度不夠完備，撥款改為貸款以后，許多國有企業原有的固定的資本金補充渠道變窄了，甚至是斷掉了。盡管當時有一系列的規定，比如說有關基建項目建設的企業，必須要有一定比例的自籌資金，銀行才能貸款，否則不能貸款，企業在生產經營中也要注意積累自有流動資金，等等。但實際上這些規定落實得都不堅決、不認真。與此同時，改革開放以后也涌現了一大批民營企業。從上世紀九十年代到現在，對民營企業也并沒有在發展過程中一定要有后續注資的機制。在這次商事制度改革之前，企業是需要注冊資本金的，注冊資本金一千萬辦了一個服裝廠，經過三年五年八年以后，注冊資本金可能還是一千萬，但是企業的生產規模變大了。資產負債表永遠是平衡的，資產是等于負債加所有者權益的。資產規模越大，所有者權益如果不能相應擴大，那么企業負債額肯定增多，理所當然資產負債率就高了。實行“撥改貸”以后，國有企業資本注入的渠道沒有了，民營企業也沒有后續資本注入的機制，因此銀行貸款成了我國各類企業在生產經營和發展擴大的過程中所需要資金的主要來源。當然也并不是說這是唯一的來源，因為后來逐步還是有了資本市場和還有其他來源。但融資結構確實是有問題的。

　　隨之而來的第一個問題是，隨著企業的不斷發展，它所需要的資金越來越多，它形成的各種融資必然會越來越多，它的杠桿率必然越來越高，財務負擔也必然越來越重，這是一個自然現象。第二個問題，是銀行貸款的資本化傾向越來越嚴重。銀行貸款長期沉淀在企業里，形成了企業資本金性質的資金，造成銀行信貸資金的流動性越來越差。因此要解決企業杠桿率過高問題，關鍵是要解決企業的出資人責任，企業的出資人要有明確的對企業不斷注入資本的責任。這個問題不解決，杠桿率下不來。我認為，降低企業的杠桿率，需要增強企業出資人的資本意識。分析我國的企業杠桿率高問題，大家說主要由于是我國的資本市場發育不夠，金融市場一直靠間接融資為主等等，這些說法都有道理。但是要注意一條，直接融資和間接融資比例的調整，未必能解決企業杠桿率過高的問題。比如企業發行債券，是一種典型的直接融資行為。企業發債增多，必然會造成企業在銀行的貸款數量減少，這會調整我國的市場的間接融資和直接融資的比例，這是沒有問題的。但是債券不是股本融資，債券也是一種債務融資。債券發行可以減少間接融資，但是債券發行不能解決企業杠桿率過高的問題。要解決企業杠桿率過高問題，還是要把我國企業生產經營過程中一直以債務融資為主的方式，改變成為以股本融資為主的方式。如果不說改變成以股本融資為主，起碼也要使股本融資達到一個合理的比例。

　　各種企業的出資人一定要有資本意識。什么叫資本意識？無論是國有企業、民營企業或者是混合所有制出資人，只要你要繼續控制和擁有自己的這些企業，你就要有對企業用不同的方式持續注入資本的這樣一種機制和責任，不斷增加所有者權益。如果你認為企業前景不好或者市場前景不行，出資人就要想辦法把股本轉讓，實現資源重新配置。大家經常聽到有聲音在批評國有企業，說只交稅不交利潤，或者上交的利潤很少。因此，要明確國有企業的經營責任，國有企業必須交利潤，等等，這個說法我覺得有道理。納稅是國家對所有納稅人的法定職責，上交利潤是企業經營者對股東的一種應有的職責。但企業在上交利潤的同時，也要不斷地向企業注入資本。你光收利潤，不注入資本也是不對的。橋歸橋，路歸路。

　　這次國務院下發的關于企業去杠桿的若干意見里面，有一段話很重要，就是要對企業的負債行為建立權責明確、制衡有效的機制。加強企業自身財務杠桿約束，合理安排債務融資規模，有效控制企業杠桿率，形成合理的資產負債結構。企業是降杠桿的第一責任主體，要防止激進經營，落實企業股東的責任，按照出資義務依法出資，等等。這一段文字十分重要。一個企業杠桿率的高低或者資產負債率的高低，反映了這個企業抵御和補償經營風險損失能力的高低。每個企業都應該把自己的資產負債率維持在一個合理的水平上。銀行是有資產負債率的要求的，我們把它說成是資本充足率。銀行有一個世界各國銀行界公認重要的指標就是資本充足率，銀行資本金作為分子，整個風險權重資產作為分母，資本比分母就是資本充足率。它要求達到一定的比例，比如必須達到8%，全球系統重要性銀行還要達到更高。不同資產的權重是不一樣的，有的資產風險權重低一些，有的可能高一些，有的資產風險權重是100%，有的資產權重甚至可能是1000%，最后權重總資產形成分母來比，對銀行的要求是任何時點上都不能突破這條線。

　　對于國有企業來說，資產負債率也好，杠桿率也好，最后反映的實際就是負債和總資產的比例，即負債水平的高低。對企業現在確實并沒有類似銀行資本充足率的法定的要求，但是我覺得在我國企業杠桿率過高的情況下，可以采取一些措施。比如說國有企業歸國資委管，國資委就應該限定各類國有企業的負債水平，應該把它的負債水平作為考核的內容之一。

　　對于民營企業，政府和有關部門是無法簡單地規定民營企業的借貸行為的，但也不是沒有辦法控制。銀行的監管部門應該心中有數，某企業資產負債率高了，銀行給它貸款風險肯定高；某企業資產負債率低，銀行給它貸款相應地來說風險比較低。風險的高低應該體現在銀行愿不愿意給它貸款，愿意以什么樣的價格給它貸款。通過授信額度的大小和貸款利率的高低，從源頭上控制企業的負債率過快過高增長，只有這樣，我認為才能解決問題。應該把金融機構的融資和對風險大小的判斷，作為控制企業杠桿率的一個重要抓手，作為一個有效的措施來解決這個問題。這是合理的。一方面這是利率市場化后所體現的資金風險溢價，一方面這是對銀行貸款風險高則資本占用就多的合理補償。

　　國務院文件要求，對企業負債行為要建立一種約束機制，防止企業激進經營和過度負債等等。因為有些企業就是寄希望于無本經營，寄希望于“空手套白狼”。中國有句老話，做生意就要將本求利，有多大本錢做多大生意。翻譯成今天的說法，就是企業要把自己的資本保持在一個合理的水平上，從而使自己的資產負債率或者說從而使自己的杠桿率，始終不至于超過合理的限額，要使自己的經營發展能夠建立在一個穩定的基礎上。這個要求并不違背市場化的原則，也并不是想采取行政化的手段來干預企業的經營，干預銀行的經營，反而恰恰是追尋市場化的原則，注重風險，講究安全性、效益性、流動性的統一，這是銀行“三性”的基本要求。

　　我還想專門講一講，在降杠桿過程中大家非常關心的債轉股問題。這次國務院文件中有個附件，就是關于市場化銀行債權轉為股權的指導意見，主要講了這么幾個方面。一是債轉股的重要意義；二是債轉股的總體要求；三是債轉股的實施方式；四是要營造一個良好的外部環境。它明確了要遵循法制化原則，按照市場化的方式有序開展債轉股。文件里說的很清楚，要用市場化來確定債轉股的對象，而不是用行政手段。要市場化地確定債轉股的價格，由債務人、債權人和債轉股的實施機構來協商確定債轉股的價格，而不是靠行政干預。債轉股所需要的資金，要用市場化的方式來籌集，而不是財政撥款。債轉股的股權退出，要按照市場化的方式退出。這幾點就明確了什么是市場化債轉股。我覺得上述幾點，比較有針對性地回答了大家對這次提出的債轉股的擔心和對一些問題的疑惑。

　　1999年銀行四大資產管理公司成立的時候，我從工商銀行副行長的位置上，到華融資產管理公司當總裁，專門負責搞債轉股的事。當時的債轉股，一是債轉股貸款從銀行轉入資產管理公司，是按照帳面價值等價轉讓，比如一百億貸款資產管理公司按照100億賬面價格給你100億。債轉股的價格不是市場化，債轉股的對象，是當時的國家經貿委確定要治理的近500百家，資產將近4000億。雖然說是要經過資產管理公司同意和認可，但實際上有關部門已經確定了，管理公司基本上也就認可了。除了個別的企業，確定的方式主要是行政化的。

　　當時資產管理公司每家只有100億資本金，而不良貸款的金額遠大于100億。按照賬面支付，帳上沒錢，我們又從中央銀行去借貸款，這也不是市場化的方式。到目前為止，還有一部分債轉股形成的股權在四大資產管理公司手中沒有轉讓，大部分的股權退出主要采用的是原企業回購的方式。在這個回購過程中，資產管理公司不少時候又損失了一把。比如過了兩年、三年以后，企業說行了，你退出吧，按理我當時買的是100億，現在情況好了應該是多少億呢？因為沒有上市，也沒有上市價格，怎么辦？只能靠談判，總共100個億，按70個億買回來了，實際上是打折回扣。

　　當時的這種做法，和這次明確的市場化選擇、市場化確定債轉股價格、市場化籌集債轉股所需資金和市場化退出債轉股股權是不一樣的。債轉股是一種特殊的債務重組方式。所謂債務重組，就是債務人和債權人原先達成的債務融資協議，由于種種原因無法繼續履行了，怎么辦？債權人和債務人要坐下來談判，債權人有權法院去起訴要求你破產，債務人也可以到法院去申請破產保護，但是這些都是最后的招數。如果不想過這一招，大家可能坐下來商量價格，6.3%的利息還不起，能不能改成5.4%甚至變成3%。降利息是一種方法，等于是給你一個喘息的機會。

　　如果還是解決不了問題，那么也可以搞債轉股，這是對債權債務利益關系影響更深刻的債務重組。本來是我借錢給你，我是債權人，你是債務人，我們的關系是債權債務的關系。搞債轉股就是我把借給你的錢算入股了，我變成了你的股東，當你的老板，債權人的身份就變成股東了。如果我借貸金額和你原有資本金相比規模很大，我一轉進來就是控股了。比如這個企業原有資本金是一個億，我貸款一百多億進去，債轉股當然我就是絕對控股。董事會要不要改組？新組建的董事會對原來的管理層是繼續留用還是如何，這些都要談判。所以，債轉股是債務重組的特殊情形，或者說是變動最深刻、對債權人、債務人利益影響最大的一種方式。因為債權人變為股東，債務人可能會喪失經營權利。對債權人而言就等于把自己固定的收益（利息），變成了不確定的收益（股息）。因此對大家來說，此舉都是不得已而為之的選擇，并不是一件什么好事。

　　如果有人把債轉股當成好事爭取去做，那么這個債轉股方案是不是真正體現了市場化的原則和法制化的原則，就要打一個問號。真正體現市場化、法制化要求，真正公平合理地體現債權人、債務人各自主張的，不可能是讓人興高采烈的，只能是不得以而為之。1999年搞債轉股的時候，不少人把它當成一次免費午餐，當成是一次豁免債務的機會，所以不少人跑經貿委爭取。朱镕基同志當時就曾批評過，說你們要注意防止腐敗問題，這里面可能存在尋租的機會和利益輸送。

　　我覺得對債轉股一定要有一個正確的認識，實際上你所得到的，你是不需要付息了，但是你別忘了你是需要付股息的，按照經濟學的原理股息回報理所當然要高于債務利息，否則的話大家都把錢存銀行了，所以這個基本原理一定要搞清楚。這一次指導意見里面基本上把這個關系理順了。

　　這次降杠桿，已經明確說僵尸企業、需要退出市場的企業和產能過剩的企業不宜再搞債轉股。采取各種措施降杠桿尤其是債轉股的企業應該是有市場前景的，只是由于歷史原因資產負債率偏高，為了解決這個問題才讓它債轉股，把負債水平降下來。新的股東可能是銀行的子公司，也可能是其它資產管理公司。資產管理公司從銀行買了債權，再把債權轉變成股權。我們只有按照國務院的文件來操作，才能把這次債轉股做好，否則的話可能會導致市場紀律的破壞。

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