第二部分 策略分析

　　一、短期看，外松內緊，調控仍將持續

　　目前世界經濟處于良好的增長過程中，由原來明顯的“西方不亮東方亮”已經轉變為全球性的增長，特別是歐美經濟的復蘇明顯拉動需求的增長，為中國經濟迅速發展提供了良好的經濟環境。在重化工業、城鎮化和消費升級的推動下，中國經濟的增長明顯加速，上半年GDP同比增長9.7%，增幅比去年同期提高0.9個百分點。

　　然而在經濟增長的主旋律之外，存在了較多的不和諧聲音。換屆引發地方政府高漲的投資熱情，在對政績的強烈追求下，出現了諸多類“鐵本”項目的出現，1-2月份固定資產投資同比增長達到53%，引起了新一屆政府的密切關注。為防止大量的重復建設和資源浪費，國家各部委紛紛出臺諸如嚴格限制向部分過熱行業項目貸款、提高資本金的投入比例等一系列的政策，嚴格限制對鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產等過熱行業項目的投資，同時對地方政府的“鼓勵或知而不止”的行為采取了非常嚴厲的行政手段。一時間，大量的在建工程暫停，數字更可觀的擬建項目重新進行論證，更多地是對政策的執行力度和深度的猜測和揣摩。

　　從6、7月份公布的貨幣供應增速和固定資產投資增速等指標看，經濟運行向著預期的方向變動，宏觀調控似乎初見成效，經濟學家和有關部門樂觀情緒復燃，部分投資者開始對投資的迅速反彈寄予厚望，部分項目也紛紛重新申請報批。

　　為了防止投資的迅速反彈，8月初溫總理在四川做出重要講話，提出嚴防調控功虧一簣之后，央行《第二季貨幣政策執行報告》中也指出調控仍處于關鍵階段，只是取得初步、階段性的成效，基礎并未鞏固，明顯改變了以前的樂觀看法。

　　8月12日央行公布的貨幣供應量的數據則顯示M2的增速15.3%，M1為15%，明顯迥異于市場銀根松動的普遍預期。除了央行貸款的發放嚴格限制外，國家發改委對項目的審批也非常謹慎，顯示政策執行部門的“外松內緊”。

　　我們認為，本屆政府執行緊縮政策的出發點在于均衡發展，消除瓶頸，使未來的發展長期可持續，所以此次調控仍將持續，同時政府將采取有效手段合理引導投資的方向。

　　但是中國經濟是否就會因此走下坡路了呢？在此我們更愿意引用MORGANSTANLEY全球首席經濟師羅奇的看法：“對于仍然過熱的中國經濟而言，目前是處于順勢下滑的關鍵時刻。我深信中國是不會動搖的。正如在過去十年，她曾成功克服三次嚴峻的宏觀經濟調整1993-1994年的泡沫膨脹/爆破；1997-1998年亞洲金融風暴；及2001年的全球同步衰退這一次，我有理由相信中國領導層也將能克服難關。”

　　二、長期看，消除瓶頸，發展是硬道理

　　目前宏觀調控回落到目標范圍內，下一步重點考慮的是協調發展的問題。溫總理對下半年經濟工作提出了幾點要求，如糧食增產和農民增收，繼續抑制投資過快增長、進一步優化投資結構，加強經濟運行調節、努力緩解煤電油運緊張狀況，落實調整電價、差別電價政策。由于年初央行制定2004年度人民幣新增貸款2.6萬億，而上半年完成新增貸款累計1.43萬億，推算下半年將控制在1.17萬億，與2003年下半年實際新增貸款9840億相比增長18.9%。從經濟均衡發展的角度看，該部分貸款發放的方向將由上半年的原材料產能投資轉化為基礎建設和能源。瓶頸行業投資行為的活躍將迅速促進經濟回到發展的軌道中，而且過渡到較為可持續增長的軌道。

　　由于經濟主體多元化以及此次宏觀調控啟動較早，2004年的緊縮將有別于1993年，從下屬的圖表可以看出，與發達國家相比較，我國城鎮化進程將是長期的。從城鎮居民的消費來看，住房需求和汽車需求將是經濟增長強勁的拉動力；從農村轉向城市人口的需求來看，如城市化水平每年提升1%，就意味著將有1300萬農業人口向城鎮轉移，由此帶來的交通建設、住房、日用消費品數量和質量的提高，以及其他耐用消費品如汽車、家電消費的增加，將強勁地拉動經濟增長。按照業內人士的預測，到2020年中國人口規模將達14.5億以上，其中城市人口將達到9億左右，以不變價計算，2020年時，消費總規模將達23.5萬億人民幣，投資性購買規模達到14.4萬億元。　

　　可觀的市場需求，仍對未來產業的投資和發展提供較強的支持，另外中國優質的低成本勞動力資源優勢和穩定的國內政治和社會環境，加上快速增長的巨大需求，仍將吸引外資的大量進入；中國“世界加工廠”的地位和產能轉移的加速使大進大出的貿易格局仍將持續，也將推動未來經濟的增長。

　　三、政策分析

　　(一)股權分置改革

　　1、股權分置改革到了非改不可的時候了

　　在我們對于經濟增長和協調發展的分析中闡述了經濟發展中結構性的問題，對于我們所處的證券市場，也同樣存在著結構性的問題，而且是制度性的問題，證券市場成立后多年未有根本性的突破，股權結構的割裂分置造成同股不同權、同股不同利和同股不同價的現象，從根本上違反了公平原則。

　　目前投資環境正在發生變化，隨著QFII的進入和基金行業的發展壯大，國際化的投資理念和估值方式被更多的投資者所接受，但是股權分置造成估值的基礎不同導致估值結果的不準確和不可比，眾多的機構投資者難以在價值投資理念的指導下獲得預期的收益。以QFII為例，目前獲得的投資額度僅20.25億美元，但從實際投資的數量來看，只有60-70%的資金買了股票，而且虧損的比例非常高，主要原因在于股權結構的不同難以用即定的方法研究和投資。這種狀態的持續勢必限制合格機構投資者的進入，影響證券市場的發展。

　　同時必須要看到目前社保、企業年金、保險公司資金累計已達一萬億以上，并且仍呈現幾何基數的增長，這些資金需要通過一定的投資渠道來滿足其購買力保值增值的目的。由于資金安全性的保證，其入市需要證券市場的發展，提供一個容量足夠的市場和穩定健康的市場環境，而目前11519.46億的流通市值和股權分置的現狀是難以滿足要求的。

　　從目前市場的參與主體看，上市公司大股東基本將上市當作自身融資的平臺，更多地追求自身利益而不考慮流通股股東的利益，兩種矛盾日益激化，所以流通股股東選擇用腳投票，股市長期處于重心下降的通道。如長期保持這種股權分置的狀態，股市將繼續下滑，最終可能喪失直接融資的功能，導致金融體系風險的加大。

　　所以目前已經是必須解決股權分置問題的關鍵時刻了。

　　2、股權分置的解決方式將考慮利益的平衡

　　國九條明確了在解決股權分置問題時注意保護公眾股東利益的原則。誠然，目前上市公司的凈資產中，由于發行溢價占了相當的比例，可以說，許多公司通過上市獲得了第一桶金，也獲得了無形資產和后期持續發展所需的資金，6千萬股民做為流通股股東應獲得合理的補償。

　　但是非流通股特別是國有股權的流通則代表了13億人民群眾的共同利益，國有股的變現主要用于補充社會保障資金，而目前的現實是我國人口結構迅速進入“老齡化”，得到養老保險保障的老年人不到四分之一。作為補充養老保障渠道之一的企業年金也非常嚴峻。所以從社會穩定的角度出發，國家在解決股權分置問題時需要綜合考慮6千萬股民和13億全國人民的利益平衡。

　　改革將本著資本市場長期穩定發展的整體利益出發，兼顧市場各方的利益，實現多贏。

　　國有股股東可通過兩方面保證增值，一是通過轉讓部分股權收回資金，二是流通后享有流通性溢價。對于流通股股東而言，按照一個雙方協議的價格受讓一部分非流通股份，這在一定程度上降低了持股成本，這樣也能享有流通溢價。

　　利益平衡最終體現在非流通股向流通股股東轉讓股份的價格和方式，以往討論最多的以凈資產為基準部分溢價的轉讓價格難以達成共識，目前部分公司的股價已經接近或低于了凈資產，該基準可被新的市場化的定價方式所替代。

　　3、不同性質的非流通股建議不同的方式解決

　　中小企業板的推出使得非流通股份組成更加多元化，國有股比例下降。目前總股本6874.1億股，流通A股1927.09億股，非流通股中國有股占48.39%。

　　對于大型國有骨干優質上市公司，國有股比例高，并且承擔了更多的社會責任，同時流通后變現的資金可以迅速充實社會保險體系，所以應該按照“自上而下”的統一原則集中解決，其中完全競爭行業的公司應進入首批陣營，在解決股權分置的同時實現國退民進。

　　對于其他類型的公司則采取“自下而上”的原則在統一規則下自行解決。

　　適當的時間實行新股全流通發行，可在無增量的同時逐步消化存量。

　　4、解決股權分置不會對市場造成大的波動

　　1)股價結構進一步調整

　　股權分置造成的估值偏差將得到糾正，糾偏的過程中股價將有漲有跌。全流通將降低原有的估值水平，但是由于在最近市場的持續下跌中，相當的股票價格已經基本與國際估值水平接軌，而按照國際化的估值，大約有10%的股票在目前的價格被低估，具有很好的投資價值，當然科學的估值也會導致更多的“仙股”出現。所以全流通并不是一味地股價下跌，而是股價進一步結構調整的過程。

　　2)市場的看法

　　以往每次有全流通或國有股減持的傳言，市場均會伴隨較大的波動。但是此次股權分置改革如采取多贏的方案不會對市場造成大的影響。

　　從股權分置的解決辦法上看，預期對流通的速度將有控制，比如鎖定期、超過股本1%轉讓要事先披露、交易所根據市場供求狀況規定一定周期的賣量等，另外可流通的股份不一定就要實際進入流通。

　　3)資金面可支持

　　目前經過了十幾年的沉淀，總市值41757.51億元、境內市值38341.17億元，流通市值為11519.46億元。按照目前的價格實現全流通最多需要的資金是2-3萬億元。

　　許多人質疑解決股權分置可能會導致資金的緊張。但是通過我們的分析，認為這種擔心是多余的。目前我國儲蓄存款12.04萬億(2004年6月末)并且每年以20%-30%的速度增長，各級社保、企業年金加保險資金一萬億以上，各種社會游資數萬億，加上未來銀行成立的基金管理公司巨大的基金募集規模，另外股權分置問題一旦解決，具有吸引力的估值水平將吸引源源不斷的資金將涌入股市，大量合格的機構投資者將迅速培育。

　　銀河證券總裁朱利的建議允許公眾投資者以配售價格受讓的非流通股份做抵押，通過融資購買，此外，對于配售比例過高的公司(配售超過1比1)，可通過發可交易的認股權證來調劑資金。

　　我們認為，股權分置的改革不僅可以消除困擾多年的系統風險，還可以通過科學的進行估值，使得具備投資價值的公司水落石出，也利于將存在問題的公司剔除出股票庫，投資的科學性將更好的得以體現，也可為持有人提供更好的增值服務。

　　(二)加息的可能性加大

　　上半年CPI同比增加3.6%；其中第一季的CPI同比增加2.8%，第二季度CPI增加4.4%，7月份新公布的CPI數字同比為增長為5.3%。上半年價格增長的原因主要在于糧食，但由于原材料、能源價格傳導的滯后，加上水、電、教育等價格的上漲，預計第三季度CPI增幅會擴大，第四季則由于去年的翹尾因素放緩。

　　美聯儲剛剛加息25個基點，還將在年內再加息兩次，顯示對本國經濟增長的信心，預期吸引更多的資金投資美國。我國則在匯率政策保持相對穩定的狀態下，可能在今年晚些時候或明年年初加息50個基點。

　　大家疑慮加息50個基點對目前的行業大致有多大的影響呢？一般人的印象中鋼鐵、石化、房地產等資金密集型行業受到的影響會比較大，但看看數字說話的結果。

　　2003年末期全部A股平均有息負債率為36.31%，加息50個基點對利潤總額的影響為2.04%。受加息影響最大的分別為民航、傳媒、農業、化纖、管道運輸，特別是傳媒行業，已經處于虧損狀態，加息無異于雪上加霜。而民航業03年由于特殊情況造成虧損，不具備同比性，但從加息對利潤的影響幅度看，也是非常驚人的。

　　　但是為了更全面的了解加息的影響，我們選取了經濟相對處于低位的2001年的數據，發現雖然01年和03年鋼鐵、石化等行業經營形勢有了明顯改觀，但有息負債的比例未有大的波動。民航業一直顯示出對利率變動的敏感性。

　　(三)認為進一步刺激消費的政策將出臺

　　數據顯示，7月份工業品出廠價格同比上漲6.4%，漲幅與6月份相同；原材料、燃料、動力購進價格上漲11.9%，漲幅比6月份略高0.1個百分點，從兩個指數的走勢看，工業品出廠價明顯滯后，顯示出消費增長的不足。目前緊縮政策的實施，未來收入預期下降使得消費者持幣待購現象明顯，汽車的消費最為明顯。工業產成品庫存的增長由03年2月的7.6%提高到04年6月的19.9%，使企業及行業主管部門將推動政府出臺相應的刺激消費政策。目前汽車信貸政策的出臺將是激發消費的首塊敲門磚。

　　四、估值

　　目前上證180(資訊 行情 論壇)和深證100(資訊 行情 論壇)(簡稱280指數)按照總股本加權的平均PE、PB分別16.93倍和2.38倍，按照流通股本加權的平均PE、PB分別19.24倍和2.22倍。中信標普300成分股按照總股本加權的平均PE、PB分別為16.73倍和2.37倍，按照流通股本加權的平均PE、PB分別19.06倍和2.23倍。按照目前分析師業績預測的結果，04年、05年的FPE仍將明顯下降，目前的股價處于底部，從估值角度具有較強的吸引力。下圖為A股公司剔除虧損后的市盈率和市凈率變化。

　　

　　五、市場的氛圍

　　1、相對寬松的政策面和資金面

　　上半年德隆、閔發等私募基金和券商資金鏈的斷裂加劇了市場對宏觀調控影響的反應，大部分股票的連續下跌背后資金面的問題起了主要作用，部分優質股票的連續下跌甚至僅僅是持倉機構資金鏈的問題。監管部門出臺政策要清查保證金的挪用問題和國債回購的放大操作。目前證監會仍在對部分券商股民保證金情況進行詳細清查，但由于可能存在的問題比較嚴重，所以應有較以往更為緩和的政策或相對寬松的執行原則。最近北京市政府決定對華夏證券進行全力支持，市場的擔憂心態相對得到緩和。另外證監會關于券商創新業務的推出及選拔，可能對券商目前的委托理財、自營產生長期影響，進而影響到券商重倉股的走勢，將引起市場參與者的密切關注。

　　從央行公開市場操作看，與上月大量回籠資金的情況截然相反，最近連續四周表現為資金的凈投放，特別是最近一周(8月9日—13日)凈投放達到250億，資金面相對寬松。

　　2、市場行為：機構的反博弈

　　由于一個完整的周期往往要經歷5-7年左右的時間，發展趨勢并不是非常平滑的，期間包容著若干基本面和市場面的小波動，正是這些小的變化引發著不同投資者投資行為的變化。盡管目前市場代表性的動態股票選擇理念與03年“買盈利股，賣虧損股”相反，出于機構博奕的角度，前期尚未出現充分調整的盈利股票往往遭到拋售，與巴菲特所說的“我們與那些人相反，他們在公司經營良好時急于賣出股票獲取利潤，同時又頑固地買入令人失望的公司股票”不謀而合。緊縮使部分公司業績增長放緩，使得目前很多機構投資者目光短淺了起來，將大量的精力和時間用于考慮投資品種三個月或半年內基本面可能出現的變化，買入或賣出所依據的幾個前提條件兌現后市場的反映，如何選擇最好的撤退或進入時機等等。而真正需要關心的對投資品種完整周期的長期預測被忽視了，真正的機構博弈是有遠見、準確把握大方向的投資者。

　　3、市場心理：心理活動狀態均處于底部狀態

　　資料來源：MORGANSTANLEY

　　4、市場走勢分析

　　從技術角度分析：

　　上證指數(資訊 行情 論壇)周期波動指標以月數據為樣本，截至7月收盤，該指標已發出見底信號。與此同時，上證指數7月收盤1386點，月跌幅0.93%，跌幅為12點。

　　由上證指數實際走勢圖可見，7月以來，上證指數跌幅較前3個月已明顯減小。對比2003年9—10月，指數走勢類似。對照上證指數周期波動指標圖，可以認為，市場轉勢已經接近。預計大盤見底將在8月底。1320有企穩可能，1280為極限低點。

　　最新的7月份數據顯示，預測模型所采用的3個指標，無論是市盈率，乖離率和換手率，都較去年9-12月份的更優，與6月基本保持同一水平。按照預測模型分析的結果：今年下半年至明年年初的行情，將會超過去年年底至今年上半年的行情。認為當前的踏空風險要大于下跌風險。

　　通過量化分析對K線的預測圖

　　箭頭所指是模型對市場運行方向的判斷，K線圖是實際上證指數的月度走勢

　　綜合以上的分析，我們認為目前處于大成長周期中的小緊縮中后期，這一時點兼具短期緊縮和長期增長的特性，我們的戰術性選擇是短期內適當加大防御型配置，提高優質股票特別是高股息率股票的比例，戰略性選擇成長股。落實到投資上則會體現出“行業均衡分散、股票精選集中”的特征。

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