環球企業家雜志：解讀新加坡淡馬錫魔方

　　本刊記者 黃河 發自新加坡

　　這家全球最成功的政府投資公司究竟有何運作訣竅？它如此積極地投身中國市場，到底意欲何為？

　　在新加坡南部一條名為orchard的普通街道上，有一幢綠色玻璃外觀的大樓。在當地鱗

次櫛比的高層建筑中，這座只有十九層高的寫字樓并不突出，而且由于其地理位置偏離城市中心，甚至背后還有一座正在開挖的小山，如果不是刻意尋找，一般外地來訪者可能會忽略而過。

　　但這里卻是整個亞洲商界都不敢小視的地方，在該樓的五、六、七層，是淡馬錫控股(私人)有限公司(Temasek Holdings)的辦公地所在。正是這家只有250多名員工的企業，控制了新加坡國民經濟最主要的幾條命脈——根據其去年首次公布的財報顯示，這家新加坡財政部全資擁有的投資公司，經過三十年的發展，現在共有價值900億新幣的投資組合(約4410億人民幣)，下屬關聯公司超過千家，其中重點包括擁有新加坡電訊(SingTel)65%、星展銀行(DBS Bank)28%、嘉德置地(CapitaLand)61%、新加坡航空(Singapore airlines)57%、港務集團(PSA)100%、新加坡電力(Singapore Prower)100%、新加坡科技(Singapore Technologies)100%以及萊福士控股(Raffles Holdings)36%的股份。而這些以通信、金融、航空、科技、地產等為主要業務的公司，不僅和新加坡大部分國民生活工作息息相關，也是整個新加坡近年來“國家公司化”過程中核心競爭力的組成部分，它們的市值加起來超過了新加坡資本市場的1/3。當地媒體因此評價，“從規模來看，即使同在一幢大樓有辦公室的匯豐銀行，在新加坡和淡馬錫相比也都黯然失色�！�

　　不過這些還不是這家低調公司的全部。在中國，淡馬錫被認為是最可能出手拯救去年12月因金融丑聞瀕臨破產的中航油的“白衣騎士”；今年7月初又因以14億美元購入中國建設銀行5.1%的股份成為僅次于美洲銀行的戰略投資者而名聲大振，在此之前，它不事宣揚的用18億左右新幣(約88億元人民幣)投向中國的各類優質企業，包括民生銀行、大連港務、中國燃氣、靈通網等。除了中國，淡馬錫還進軍亞洲的其他國家，如印度、馬來西亞、印度尼西亞和韓國，為此淡馬錫近幾年共投入了90億新幣的資金，旗下控股和參股的公司不乏當地一流企業。甚至在澳大利亞、美國、歐盟和日本這些發達市場，淡馬錫也拿出了34%的資金進行投資。

　　讓人吃驚的是，如此眾多跨國、跨行業的投資并沒有讓淡馬錫陷入戰線過長而顧此失彼的困境；相反，絕大多數投資都給淡馬錫帶來了豐厚回報，而且也讓淡馬錫成為新加坡政府在亞太地區經濟競爭中的最佳代言人。在2003財年，淡馬錫的總收入達到了564億新幣，比上一財年的496億新幣增加了14%，凈賺73.65億新元，給股東的投資回報率高達33%，遠遠高于歐美國際的一些私人投資公司。以至于有海外輿論半玩笑半認真的說，新加坡現任總理兼財政部長李顯龍最應該感謝的應該是他妻子、淡馬錫的現任總裁兼執行董事何晶，一位據說從來不接受媒體采訪的女強人。因為她幫助李顯龍實踐了新加坡全新的經濟定位，即實現了本國產業優化升級，在吸引外資的同時，也將國有企業國際化。

　　淡馬錫的成功奇跡般地證明了國有企業完全可以做到跟私營企業一樣有效率，這使得中國體制改革的“設計者”們主動邀請淡馬錫控股更深度地介入到中國國企改革中來。今年年初，一個由中國國有資產監督管理委員會和淡馬錫控股聯合組成的合作小組正式成立，中方負責人系國資委副主任王勇。6月30日，國務院副總理黃菊專門接見了何晶。

　　“毫無疑問，淡馬錫的模式在全球是獨一無二的”，對淡馬錫有長時間跟蹤研究的科爾尼咨詢公司董事經理丁海英說，而公司董事會的主席丹那巴南 (S Dhanabalan)也表示，“正是一種為股東謀求最大回報率的激情讓淡馬錫一直保持了高速增長，而這也是淡馬錫在未來長期發展的最重要動力�！�

　　何晶來了

　　2002年，當何晶正式接掌淡馬錫控股時，外界一片嘩然之聲。這位“新加坡國父”李光耀的兒媳，第一副總理李顯龍的夫人是帶領淡馬錫走出低谷的最佳人選嗎？

　　1974年6月，淡馬錫在李光耀的一手推動下成立。政府賦予這家間接資產經營公司的目標是發展國家的能源、運輸等事業，并且從事社會公共事業的投資和建設。在當時新加坡政府的“國家資本主義”政策下，淡馬錫很快就將三巴旺造船廠、新加坡航空、海皇輪船、新加坡發展銀行等36家公司納入旗下，并在幕后協調運籌這些公司統一發展。1980年代，隨著新加坡經濟的黃金年代到來，幾乎完全把持了新加坡經濟命脈的淡馬錫，也隨著水漲船高，其年投資平均回報率高達18%。

　　但一場亞洲金融危機，將整個新加坡帶入轉型陣痛期，淡馬錫旗下的本地關聯公司大都表現欠佳，淡馬錫的投資回報率從以往的18%直降到3%左右。相較另一家財政部全資所有的公司，新加坡政府投資公司(GIC)在國際債券、期貨和股票市場的不錯的成績，專注在新加坡本國市場發展的淡馬錫的表現無疑讓人失望。

　　為了重振公司，2002年，政府任命(根據新加坡憲法第五號規章規定，淡馬錫的董事會成員以及總裁的任免需由民選總統批準)時任新加坡科技公司CEO的何晶出任淡馬錫的總裁。這位后來被評為全球最有權勢商業女性上臺的第一件事就是將公司從下屬嘉德置地開發的高聳入云的“淡馬錫大廈”(Temasek Tower)遷出，搬往現在所在地——由名為Land Transport Authority的政府部門開發的一幢普通寫字樓辦公，而室內裝修也由過去單調的隔間變為開放式結構，甚至內部墻壁和玻璃都配以色彩飽滿的裝飾圖案，“工作氛圍一下子活躍起來”，一位不愿透露姓名的資深經理回憶。

　　何晶的思路很明確。新加坡經濟的高速成長已成追憶，而中國和印度在內的發展中國家，才是亞太經濟的新火車頭。如果新加坡經濟仍固守本土，勢必失去最佳擴張時機。而淡馬錫經過多年積累，總資產達到900億美元，這對何晶來說，也是巨大機會，淡馬錫完全可以憑借資金優勢，進入緊缺資金的國家和地區，分享那里的經濟增長成果。

　　何晶首先取得了董事會信任，全面調整公司內部管理結構。公司董事會八位成員一大半有政府背景，如董事長丹那巴南是前內閣部長，董事沈基文是新加坡總統顧問理事會主席，董事黃國松是GIC的董事經理，他們對何晶的改革給予了很大的支持。

　　為了保持高效運轉，何晶要求各個業務部門的負責人重新規劃工作。在戰略發展部，其主要工作包括在全球尋找適合公司投資的項目，并建立起相應的網絡；而資本資源管理部則集中在全球股票市場投資；企業發展部除了內部的職能部門外，還擔任風險管理的工作，每周都會回顧檢查一次相關工作。

　　改革之后，淡馬錫公司的管理效率足以媲美第一流的私人股權投資公司。來自科爾尼的一個估算的數據是，淡馬錫管理著550億美元的市場資本化資金，而每年的經營費用不到3000萬美元。淡馬錫管理GLC(關聯公司)證券的代管部僅有53名工作人員。

　　事實上，這很大程度上是何晶在借鑒通用電氣的投資經驗，尤其是在風險管理上，“無論在分析工具、評估機制還是后期追蹤上，淡馬錫都和一流的西方投資公司沒有什么兩樣”，丁海英說。在遇到大項目時，往往會全公司動員，在購入中國建設銀行股份的案子中，公司的企業通訊總監何曉樺笑言當時感覺人員都不夠用。

　　至于所有投資資金來源和上繳方式，何晶也和各個企業以及新加坡財政部商定好，下屬公司將每年所得除去下一年所需費用后，全部交給淡馬錫，而淡馬錫也在將下一年投資和日常運營所需費用扣除后，全部上交給新加坡財政部，“盡管具體數目每年都會根據具體情況有所不同，但是已經形成了良性的機制”，企業通訊總監何曉樺告訴《環球企業家》。為了符合其國際化的形象，去年10月，CEO何晶發布了有史以來第一份年度報告書，結束該公司30年的財務秘密。

　　在這套嚴密的內部管理系統支持下，何晶的海外擴張戰略獲得了空前的成功，在她進入淡馬錫的第二年，公司就創下了74 億新元的利潤，是她進入第一年所獲利潤的30倍。2004年，淡馬錫控股主席丹那巴南驕傲地宣稱：“淡馬錫為新加坡GDP帶來10%的貢獻�！�

　　淡馬錫憲章

　　無論內部人士還是外界輿論都認為，讓淡馬錫煥然一新的最核心變化還在于，公司確定了終極目標，即“作為成功企業的積極投資者與股東，應該創造并實現股東長期回報”，這一點甚至被寫入了新的“淡馬錫憲章”。這就要求淡馬錫一方面作為投資公司，需要為旗下公司的穩健發展做出努力，幫助這些公司塑造核心能力，另一方面，又要為新加坡財政部盡可能多的爭取回報，同時也要在商業利益和國家利益中做出平衡，“在公司內部，這被稱為價值管理”，何曉樺說。

　　此理念毫無疑問和新政府這幾年全面轉型，將新加坡打造成亞太區區域經濟中心，以吸引跨國公司，同時幫助本土公司擴張到亞洲其他國家的整體思路一脈相承。但是在何晶最初推行的時候，卻遇到了不少阻力——這些不同的聲音并非來自反對理念，而是反對具體做法。

　　最有代表性的例子是，何晶上任后不久，由于旗下新加坡發展銀行、特許的半導體制造公司和ST裝配測試服務公司業績表現一直不佳，淡馬錫幾乎同時撤銷了這三家公司CEO的職務，另外還勸退了30多位中層經理，盡管事后淡馬錫宣稱并 “沒有卷入這些公司的管理層變更”，但是外界還是認為淡馬錫操之過急，而且明顯處置不公，因為淡馬錫旗下另一家公司新加坡電信利潤當年也下滑了17%，但公司的總裁兼CEO李顯揚——總理李顯龍的弟弟——卻沒有受到相應處罰。

　　這讓淡馬錫和何晶在事后很長一段時間內都陷入了被動，以至于淡馬錫對兩家巨型造船廠、半導體公司和物流公司的整改計劃一度延緩，“因為外界的壓力太大了”，那位不愿透露姓名的資深經理回憶說。

　　不過此事之后，淡馬錫也開始確立自己作為“積極股東”的管理手法，即不具體插手下屬公司的日常運轉，而在組建董事會和健全的董事會運作機制上入手。到現在，淡馬錫會為關聯公司在全球搜尋適合進入董事會的人才，也會任命一些獨立董事，幫助下屬公司建立完善的首席執行官評價和繼任程序，以及健全激勵機制等等。“經過三年，淡馬錫在這方面積累了豐富的經驗”，新加坡經濟發展局亞太區運營處的處長陳威翔說。也許唯一的例外是淡馬錫曾經擁有少量股份的中航油，“但這只是個案，不具備代表性”，陳說。

　　注重“價值管理”的淡馬錫成為全世界同類公司——即國家全資擁有的政府投資公司——中的最優者，其他國家的政府投資公司，不是下屬公司業績普遍較差——如馬來西亞的Khazanah Nasional公司，其亦控制了占當地股市三分之一市值的公司，但大部分都處于虧損狀態；就是所涉及的國家和行業沒有如此廣泛——如普遍被外界認為歐盟最好的國有控股公司Italian National Oil Co.，其僅在意大利一國活動，而且行業也僅限于能源。

　　一位參與國資委與淡馬錫合作的相關人士稱，國資委最看重淡馬錫的地方之一是，其對高效商業規則運作的深厚理解。為此國資委曾委托咨詢公司安邦集團研究淡馬錫，同時也牽手國際咨詢公司科爾尼，進行了系列戰略組織結構及流程改革，以提升公司整體管理水平，特別是完善投資決策體系，“防止投資決策失誤”。

　　2004年7月，在結束新加坡考察回國后一個月，國資委主任李榮融就首次對外宣布，國資委已選定7家試點央企，計劃于當年內完成新董事會的組建工作，并將在此基礎上，用三年時間在全部央企建立起規范完善的董事會制度。

　　積極投資者

　　在2004年淡馬錫第一次公布的財報中，淡馬錫第一次將自己稱為“亞洲投資公司”，而非“新加坡的投資公司”，同時董事會主席丹那巴南也在年報中稱，淡馬錫將在接下來數年再造投資組合，成為新興優質企業的積極投資者，而且目光也將放眼全球，尤其是為亞洲的中產階級新生代服務。

　　日前，何晶又在公開場合表示，在未來數年希望淡馬錫有三分之一的投資在新加坡，三分之一在亞洲市場，三分之一將投向OECD地區(經濟合作與發展組織)。而目前公司還有52%左右的投資在本國。

　　這并非泛泛之言，在過去的兩年間，由于何晶推動淡馬錫在全球進行了一系列成功的投資，已經讓其贏得了“亞洲最好投資公司”的稱號。無論是購入中國電力國際發展有限公司3%股份的案例，還是收購印尼的第五大銀行Danamon53%股份的動作，淡馬錫都只用一個指標衡量，即投資回報率，在公司內部也被稱為股東回饋計劃(TSR)，這也是董事會衡量下屬各個部門業績最重要的指標。 “或許我們唯一稱的上投資原則的是，我們并不會冒然進入我們不熟悉的行業”，何曉樺說。事實上，淡馬錫在海外投資最集中的還是其最熟悉的電信和傳媒、金融、交通與物流、能源及物產、基礎設施及工程五大領域。

　　但這并不妨礙淡馬錫尋求另一些領域高回報的機會，在分析人士看來，由于淡馬錫旗下公司眾多，其完全可以通過這些公司擴大投資組合，不管對方是否是國有企業還是民營企業，“這種間接的安排，也會讓淡馬錫獲益頗多”，普華永道新加坡公司的經理郝治說。他曾參與淡馬錫一家下屬公司收購中國一家民營醫藥公司5%股份的交易。另一個鮮為人知的收購是，在中國最大的體育用品公司李寧公司上市前，星展銀行為李寧有限公司香港上市項目的保薦人，但星展銀行并未有在上市前購入李寧公司的股份，一如招股文件所載，上市前投資于李寧有限公司的應為新加坡政府投資有限公司 (Government of Singapore Investment Corporation (Ventures) Pte.Ltd.) 之全資附屬公司Tetrad Ventures Pte Ltd ，該公司為新加坡政府投資有限公司屬下負責私人股本投資業務之GIC Special Investments Pte Ltd.之投資公司。

　　對于退出機制，淡馬錫也表現出了靈活性，除了2003年在36項投資中出售股份而總共獲得了76.5億新幣的收益外，比如將NAT鋼鐵、CPG有限公司賣給了澳大利亞的EDI，其中最大的動作莫過于拋售3.39億新股新加坡電信的股票。盡管此舉令新加坡電信股票大跌，但在不少分析人士看來，從長遠看實際有利新加坡電信的發展，因為新加坡電信收購澳大利亞電信運營商Optus后，澳大利亞市場一直有抵觸情緒，認為是新加坡電信背后的新加坡政府在意圖控制澳國通信領域。此次拋售后，淡馬錫仍是新加坡電信的最大股東，但澳國反對聲音已經減少，“這是淡馬錫務實的舉措”，丁海英說。

　　不過對淡馬錫來說，盡管這些海外擴張有不錯的成績，但在發展中國家建立順暢的投資渠道上還需時日。對此中銀國際的副總裁程雁深有感受。在去年淡馬錫設立了北京辦事處后，她曾帶了一個項目登門拜訪，尋找合作機會，但是和辦事處的人員溝通了半天，還是不知道最終誰會有決定權，“相當于得到了無效的信息”，她說。后來為了弄清楚淡馬錫的運作體系，她不得不隨一次“中國CEO商務萬里行”的機會到新加坡淡馬錫的總部，直接和相關人員交流才明白答案。

　　對于這樣的情況，何曉樺也承認公司要成為一個真正意義上的“積極投資者”’還需要更加努力。畢竟在公司的計劃中，在未來五年內，所有的投資組合擁有的價值將要超過1500億新幣。

　　眼下淡馬錫并沒有打算放慢腳步，據新中匯通投資管理有限公司的董事經理李培勤透露，淡馬錫不久前剛剛在巴基斯坦投資了一家銀行，而目前手上也有數十個海外投資的大項目，正處于評估階段，“從近幾年的發展趨勢來看，我們對淡馬錫很有信心”，他對《環球企業家》說。李培勤曾是新加坡經濟發展局的官員，現在所在的公司即是為淡馬錫在中國和亞洲其他地區尋求商業機會服務。