楊昌伯：A股公司股權分置改革中碰到的問題

　　2005中國國際金融論壇于12月15日至16日在上海國際會議中心召開。本次論壇主題為“開放合作、創新發展與風險監管——中國金融迎接2006年”。論壇主要活動包括開幕式暨中國金融改革與發展主題報告和金融產業、中國證券市場峰會、企業與金融、金融與區域經濟發展等專題論壇和新浪網友“最信賴銀行”及“最滿意銀行卡”頒獎等。新浪財經對本次論壇進行全程圖文直播。以下為中國國際金融有限公司董事總經理楊昌伯在論壇上的精彩發言：

　　楊昌伯：謝謝，今天到這里來參加這個討論，剛剛的幾位演講者，大部分都是交易所的代表，我今天想講的題目是關于國內的A股公司股權分置改革當中碰到的一些問題。

　　從這個股權分置改革開始到現在，已經進行了差不多超過半年時間了。剛剛幾位交易所的代表都介紹了各自交易所的競爭優勢，很多境內外上市的投資銀行在這里面討論的是國內A股的情況，國內A股從股權分置改革以來，首次發行已經改名了，很多人對于A股發展的前景有一定的擔心和關注，A股市場是否能夠成為中國企業在境外企業上市的首選，這是在座諸位都非常關心的問題。

　　從我自己的觀察來看，有很多重要問題需要解決，特別是股權分置改革問題。一旦解決了這些問題，上海的A股市場和深圳的A股市場，未來仍然可以成為我們企業在境外上市的首選，成為為中國的金融市場做資源配置的一個主要的渠道。

　　但是，從現在來看，要達到這樣的目標，還要解決很多問題，在上午的會議中，很多發言者指出了中國金融市場面臨的一系列重大問題，我的發言不側重于討論股權分置改革該不該做以及該如何做。對于這些問題，中國

　　從這個工作當中來看，實際有這么兩三個問題。第一個問題，最重要的問題，既然要向流動股股東讓利，我們就要確定讓多少利。這是討價還價的結果，還是具有一定的市場依據，或者是同等的依據？我們要找到一定的依據。

　　董事會通過決議的時候，送多少股的時候，根據是什么。對于我們很多的上市企業來說，國家是最大的。如果有一個政策說作為民營化的一部分，國家愿意把自己的利益通過送股的形式送給公眾股東，當然這是一個政策的決定，這是無可非議的，因為國家的資產來自于全民，所以送股無論從哪個意義來講，是有充足的依據的，但是目前股改的方式，不是一個宏觀的決策，是一個集中安排，是分散決策的一個過程，所以對于每一個董事會來說，都要履行公司治理的責任。

　　我們在過程中，考慮了幾個可以參照的基礎。第一個就是歷史成本，因為對于很多的公眾股東來說，他是投贊成票還是投反對票，并不是用他的頭腦來做決策，而是用他的心做決策的。如果成本很高，經受了很大的成本，現在仍然是僅僅持有了過去已經帶來很多痛苦的股票的話，他的要求肯定更高。所以，他很可能不是一個理性的判斷，而是一個感性的判斷。所以我們要計算一下歷史成本是什么，比如說是上市以來平均的持倉成本，還是最近的一百個交易日平均的投資成本。還是30天、50天的成本。加上另一層考慮，過去一年中的換手率是怎樣的，在過去的一年終，換手率有百分之三百，說明我們的投資者在過去的三年終獲得了這張股票，它的成本是什么，這個是考慮的因素。

　　第二個是相對成本，就是流動股股東購股的成本，相對于一個法人股股東，是怎樣的關系，很多的流動股股東，在市盈率兩倍、三倍，甚至五倍獲得了他們的股票。有人提出了A股含權的理論，認為股權分置改革是建立在這樣的基礎之上的。如果這是存在的，讓我們來考慮一下，流動股股東要求補償，是怎樣的程度，相應進行一定的補償。但是這樣的方法，在實際的操作中，遇到了一些問題，第一個問題，有一些上市公司，他現在的交易股價已經低于凈資產值了，如果是這樣的情況，讓大股東或者法人股東送股，這個是沒有依據的，所以這是一個問題。

　　另外，我剛剛說了歷史成本，這里面也有一個難點，難點是什么？就是我們有一些A股公司，同時也在H股上市，還有一些A股上市，在境外通過紅籌公司的形式上市了，他們雖然在兩地或者三地上市，但是他們對應的是一塊資產，比如有的公司在境外上市了，它當時發行的市盈率是兩三百倍的，我們考慮A股股權分置改革的時候，如果只考慮A股股東的歷史投資成本的話，境外紅籌股股東的成本又如何來考慮呢？

　　這是一個問題，第二個問題，如果我們找一個可比公司，或者是做一個相對成本的比較，我們可以考慮一下，在全流通股的情況下，交易的市盈率是怎樣的，如果是20倍，在全流通的前提下，是不是應該是17倍，然后根據這樣一個價差，我們來確定補償的關系。但是實際的工作中，我們發現也有問題，主要因為目前H股的股價和A股的股價。有很多兩地上市的公司，股價已經非常接近了，如果我們拿A股和H股的交易市盈率的差別比較，我們會發現補償率非常低。

　　現在我發現，很多股權分置拿出來的方案，盡可能去回避這些難題。這些法人股股東的成本難以比較，不具可比性。我們總得決定補償多少？所以很多的證券公司還是先計算理論價值是多少，再確定其中的差別。按照理論價值進行補償，在這個基礎上，再和投資機構去做一對一的溝通。這個過程現在也有一些創新的叫法，比如早上說了股權分置改革是在國際上很難講通的概念。我們實際操作中也有很多的新概念，都是我第一次聽到的名字，比如說拜票，就是中介機構和上市公司的高層管理人員，到投資機構去拜訪他們，就像政客拉選票一樣的，首先態度要非常的端正，送多少是一回事，但是態度要端正。

　　在這樣的基礎上，這三種確定補償的方式，一個是歷史成本，一個是相對價值的比較，還有一個是計算一個理論價值，理論價值這個是非常人為的，非常主觀確定的一個東西，能不能經得起歷史的考驗很難說。關鍵我們現在知道，有13批的股改的方案出來了。有很多公司通過了股權分置改革的方案，對價的水平各不相同，但是看起來都是在1.6到3.5股之間，平均水平是10送3股。我們現在如果做一個分析，看一下這些公司的基本面，他們盈利能力增長的前景，還有他們上市以來股價的表現情況，以及相對價值，歷史成本這些比較的方法，進行一個綜合的，我擔心實際上很難找到一個相關的關系。最后的結果還是誰的態度好在起決定作用，還是拜票的結果。但是，起碼大家在這個方面做了努力，做了大量工作。以上是我講的第一個問題，就是對價的依據。

　　第二個問題，我想談一下對價的形式。從所有的股改方案中可以看的很清楚，特別是對于中小盤的上市公司，一般的對價就是以送股的形式直接送股。而對于優質大盤股來說，從寶鋼以后，我相信還有更多的企業會在送股的基礎上，再增加一些權證，以這樣的方式來補充直接送股的對價。

　　從權證的形式來看，實際上有兩種形式，我們在實踐中發現上市公司直接發行權證。這被監管部門認定是一種新的融資行為。所以在股改以來，所有的權證都是大股東或者主要的股東發行的權證。大股東發行的權證，比如寶鋼的權證，是一個認股權證。在一年或者一年半以內，大股東承諾以這樣的價格，讓獲得權證的人把股票買走。

　　現在在市場上，還有一種新的形式，就是認股權證。比如說，有一家深圳上市的公司他發行了10送3的形式。這樣的一種方式，實際上大股東對這個流通股股東做出了愿意以一個給定的股價，在未來三兩年當中全面地增值上市公司股票的承諾。實際上是對于交易的股票做了一個保底承諾。另外在對價的基礎上，通過轉贈的方式，送一定的規模，就是小規模地送一些認股權。這樣的方式主要是一個送股的方式，把認股權證作為送股對價的一部分。但是不管怎么說，不管是大規模的贈送，還是有限的贈送，都比較優越。比以現金承諾增值，比送認股權證的方式，作為對價的一部分，都可以直接減少送股的成本�，F在權證超過了設計者當初的預想——本來這個市場交易不是很活躍，權證出來以后，激發了市場交易的規模。觀察家現在說，市場交易中有一半的現金，都被權證的交易分流走了，所以監管部門還很擔心這樣的情況出現以后，對于二級市場，即股票本身的交易，對于股價帶來不利的影響。

　　另一方面，權證炒得非常熱，特別是政府的權證，已經是理論價值的四倍甚至五倍了，就是一張理論價值只有五毛的權證可以炒到一塊五甚至兩塊。這對能夠得到送股好處的股東來說，比送一股兩股大的多，為什么？因為這里有一個除權的過程，發現這個股票低于股改以前的交易價格，誰跑的快，就可以拿到送股的好處，但是權證不一樣。

　　權證對參加股改的流通股股東來說是一個非常受歡迎的過程，但是也是市場上一個潛在的風險，因為權證對于將來的到期以后的責任是很難估量的。我想這里面又提出了一個問題，就是帶來了一個新的問題，是需要亟待解決的問題。

　　我想把我剛剛說的那些都總結起來，但我沒有答案。起碼我可以把在工作中碰到的問題提出來和大家討論，一個就是股改的過程中，一個對價的依據是什么。我們現在可以找到一些依據，但是可能主要還是討價還價的結構，這是第一個，似乎是這樣的情況。第二個對價的形式，是不是分流了主體市場的資金交易，現在市場上監管部門允許證券公司發行創設式的權證，以這樣的形式，給目前正在交易的權證降降溫，這是否是一個妥當的形式。有人認為這是侵犯了公眾的利益，造成了一個社會問題。而引入更多的新的金融產品，是不是資本市場發展的一個大趨勢呢？這是一個商業行為呢？還是一個社會問題？這個也帶來了一些新的問題，我就把我工作當中觀察到的一些問題和大家交流一下，希望能夠引發一些積極的討論，能夠推動股權分置改革的進程，我的發言完了，謝謝。