融勤國際：案例-誰將領跑房地產投資信托前沿

　　曹菁菁

　　中國的房地產業(yè)已經走過了20個春秋，城鎮(zhèn)居民購買住房的熱情空前高漲，銀行按揭體系逐漸形成，不可否認，中國房地產市場依然是一個極具投資力價值的市場，近年來，一些海外地產基金紛紛進入亞太地區(qū)"淘金"，由于在日本及韓國房地產市場增長緩慢、商機難尋，中國異常活躍的樓市就成了其"第一落點"。

　　摩根士丹利對海外基金投資中國房地產市場的一項調研表明：在未來2到3年，將有約30億美元的海外資金投向中國地產市場。日前在滬召開的"中國國際房地產基金與投資論壇"上，地產基金再次成了最令業(yè)內人士津津樂道的話題。

　　2003年出臺的121文件觸動了中國地產業(yè)最敏感的神經，暴露出中國地產業(yè)"資金鏈"的脆弱。

　　現(xiàn)狀與選擇

　　央行一系列房產調控政策的出臺，使得房地產企業(yè)叫苦連天，從深層次講，宏觀調控和促進房地產業(yè)的發(fā)展這兩者之間其實并不矛盾。房地產業(yè)作為國民經濟的支柱產業(yè)，在目前還有很多不規(guī)范的地方。國家出臺宏觀調控政策，提高信貸條件，目的是使房地產市場更加規(guī)范化。于是，就出現(xiàn)了部分房地產商融資困難，再通過傳統(tǒng)的融資途徑——商業(yè)銀行貸款獲取資金的難度加大，資金壓力凸現(xiàn)。但這不能完全歸咎于國家的宏觀調控政策，其根本原因還是在于國內的融資渠道過度單一。

　　中國目前銀行業(yè)的總資產約為28萬億左右，占整個中國金融資產的90%以上。其它如證券、保險和信托的總資產才2萬億左右。因此，在中國商業(yè)銀行一直作為地產業(yè)融資的主渠道，在這種情況下，就必須要挖掘并推廣一種更靈活、更變通、更相融的金融模式來緩解銀行的壓力。

　　有研究表明，一個成熟的房地產市場應該包括三個小循環(huán)，三個小循環(huán)合在一起又組成了一個大循環(huán)。這三個小循環(huán)分別是：以房地產開發(fā)商為核心的房地產開發(fā)循環(huán)以房地產投資管理公司或房地產信托投資基金為核心的房地產投資循環(huán)以及以按揭抵押債券為核心的資產證券化循環(huán)。中國的房地產業(yè)用了20年的時間，只構造了第一個小循環(huán)。今天，另兩個小循環(huán)隨著產業(yè)本身的深入發(fā)展以及周邊環(huán)境的不斷成熟開始呼之欲出。

　　現(xiàn)代信托制度是英國人對世界文明與法學的一大貢獻，信托業(yè)的應用范圍可以與人類想象力相媲美。信托公司是能夠連接貨幣市場、資本市場和產業(yè)市場的金融百貨公司，可以與銀行互補互動，銀行具有資金優(yōu)勢，信托具有制度優(yōu)勢和靈活的創(chuàng)新性。通過一系列制度安排，實現(xiàn)一個項目的組合融資。

　　在房地產投資這個小循環(huán)中，房地產投資信托(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)是一個核心的概念。房地產投資信托類似于共同基金，是由個人或機構投資者共同出資組成一個投資房地產的專設公司。不同的房地產投資信托根據(jù)投資人的要求和基金章程會有不同的物業(yè)類型 (如住宅、

　　中國的房地產商到目前為止基本上還都是兼具房地產投資功能的房地產開發(fā)商。純粹的房地產投資管理公司和信托基金都還沒有出現(xiàn)，某些房地產企業(yè)也把房地產投資信托基金(REITS)當成是當前金融創(chuàng)新的重大期待，希望能夠早日通過REITS為自己開發(fā)物業(yè)尤其是永久性商業(yè)物業(yè)尋得強有力的靠山。而國內信托公司推出的一系列準投資信托基金產品也在一定程度上證明，國內信托公司已經具有運用房地產基金模式進入房地產領域的能力和意識。應該相信投資循環(huán)的形成過程是中國房地產開發(fā)商在未來五到十年所面臨的最大的一次商業(yè)機會。誰把握住這個機會，誰就可以成功地完成從房地產開發(fā)向房地產投資管理、從物業(yè)驅動到資本驅動、從經營項目到經營企業(yè)的“向上”轉型。

　　瓶頸亟待打破

　　房地產投資信托基金的推廣和實施是一項復雜的系統(tǒng)工程，涉及到金融、證券、法律、稅收、監(jiān)管、專業(yè)人才等多方面，且依據(jù)自身的特點尚不能涵蓋到地產業(yè)的全部。盡管有關房地產投資基金的探索已多年，目前RETIS在中國更多的表現(xiàn)為一種期待和呼喚，一些準RETIS在中國的出現(xiàn)表明市場已初具雛形。

　　房地產投資信托孕育于成熟的市場經濟體制，只有具備了規(guī)范的市場運作機制和完善的法律、法規(guī)，才能確保這一金融工具的順暢運行。目前，中國只是一個初級的市場經濟國家，發(fā)展REITs主要應該從法律的層面上加以考慮。就房地產投資信托而言，首先，現(xiàn)行法律對房地產產權轉讓的一些規(guī)定過于模糊，缺乏可操作性強的實施細則；其次，在產權登記方面，現(xiàn)行的登記程序過于復雜，房地產投資信托涉及的產權主體十分廣泛，如果不簡化登記程序，可能會增加成本，從而影響效率；最后，現(xiàn)行法律還缺乏前瞻性，對房地產的相關權利僅限于所有權、使用權、抵押權和租賃權等形式，實際上隨著金融創(chuàng)新活動的開展，權利已經擴展，而且一些還通過分割的證券形式出現(xiàn)，但這些法律并沒有這方面的規(guī)定，這不能不說是一種缺憾。

　　從實際操作層面上，同樣存在制約因素。中國房地產行業(yè)多年存在的不規(guī)范操作，造成的會計制度嚴重不透明和信息披露嚴重不對稱；行業(yè)的短期收益模式以及嚴重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負債率，都使中國的房地產業(yè)在與基金這一高度制度化和專業(yè)化的創(chuàng)新金融方式的接軌上，缺乏系統(tǒng)性的準備和接口。再有，缺乏有效的退出機制也是發(fā)展房地產基金的制約因素。資金進入后如何退出，以何種方式退出？在國內還沒有實現(xiàn)房地產證券化的情況下，這一問題難以解決。

　　另外，對于REITs這樣的新型金融工具，中國散戶投資者對風險的心理承受能力和產品的認同程度短時間內很難提高。投資REITs的收益并非一帆風順。而對開發(fā)商來說，REITs的風險主要來自項目本身。如果融資對象是銀行，那么遇到資金困難時還可能申請追加貸款以保證項目順利開發(fā)，待銷售后還本付息；但融資對象如果是信托投資機構和分散的投資者，開發(fā)商就不可能得到追加融資，一旦陷入困境，很容易產生惡性循環(huán)。

　　不可否認，房地產投資基金的前途是光明的，道路是曲折的，我們還需要做很多工作，當然也應該看到，隨著金融體制改革的逐步推進，以及相應法律法規(guī)的不斷完善，房地產改革步伐的不斷加快，我們有理由相信，現(xiàn)在離“普通大眾可以不冒很大風險的自由選擇投資自己喜歡的地產”的時代已經不再是遙不可及。那么，作為中國的房地產企業(yè)，誰又將領跑房地產金融創(chuàng)新改革的前沿呢？你們準備好了嗎？