凱雷資本引以為傲的低風險性AAA級房貸抵押證券，尚未從熱烈的追捧中蘇醒，便又被資本市場無情地拋入深淵。而凱雷集團“刀斬血脈，舍卒保帥”背后，骨牌效應下又將引發怎樣的信心危機？

　　雖然凱雷集團在第一時間撇干凈了與凱雷資本的親戚關系，但是筆者依然認為，更大的危機正在向集團旗下其他對沖基金襲來。

　　-文/任 璐，世華財訊分析師

　　黃 潤，中國人民銀行廣州分行副處長

　　北京時間2008年3月12日下午，上證指數跌2.3%收盤，股民們開始紛紛期待第二天的4000點保衛戰。殊不知，僅數小時后，大洋彼岸的一則“花邊新聞”卻上演“蝴蝶效應”，使中國股民的夢想在現實中殘酷終結。

　　美國東部時間2008年3月12日早上，紐約華爾街街頭川流不息的人群似乎突然靜止，人們紛紛抬頭張望，目光在聲音的源頭聚焦。“凱雷資本突然發出公告稱，‘債權人愿意為本公司債務提供融資的基本立場已經完全改變,要成功得到再融資已經是毫無可能……’”新聞播報員字正腔圓地通過街邊大媒體墻，向全球宣布噩耗的降臨。

　　自2007年8月以來，受次級債風波影響，美國資本市場時時都是山雨欲來的場景，任何一點蛛絲馬跡都足以讓道瓊斯指數一瀉千里。就在2008年3月12日這一天，美國道瓊斯指數一度跌穿12000點，觸發全球股市再次表演高臺跳水。第二天，國內A股市場亦未能獨善其身，上證指數4000點大關終于失守。

　　資本驕子的斷頭之旅

　　一聲清徹的電話鈴響，打破了《華爾街日報》總編室的寧靜，“凱雷資本宣布倒閉”隨即登上了《華爾街日報》網絡版頭條，這意味著凱雷資本被清盤的命運已再無懸念。消息一出，紐交所交易大廳內時間似乎戛然停止。鏡頭切換至曼哈頓街區各大證券公司交易廳內，失控場面紛紛呈現，顯示屏幕前有人黯然神傷，有人捶胸頓足。

　　2006年8月成立于格恩西島的凱雷資本，是私人股本巨頭凱雷集團旗下的投資公司之一。從迅速膨脹到最終泡沫破滅，短命的凱雷資本僅用了不到兩年的時間。在這場突如其來的災難之前，凱雷資本一直深受投資者青睞，美國政府機構AAA級房貸抵押證券的低風險性是凱雷資本籠絡人心的法寶。然而“成也蕭何，敗也蕭何”，正是凱雷資本廣受資本市場追捧、引以為傲的AAA級房貸抵押證券，將自己送上了資本市場為其筑就的“斷頭臺”。

　　我們來算一筆賬。凱雷資本成立之初，自身管理的客戶資產僅為6.7億美元。2007年7月，凱雷資本在阿姆斯特丹的歐洲交易所上市，IPO募集了大約3.2億美元，并通過短期貸款來購買聯邦住房貸款抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司發行的217億美元的AAA級房貸抵押證券。凱雷資本通過回購協議，以上述證券作為抵押品，從銀行獲取貸款。如果證券價值下跌，銀行有權向凱雷資本索取額外的保證金，如果凱雷資本無力追加保證金，銀行有權出售抵押的證券。

　　上市不久，由于趕上了一輪流動性緊縮，凱雷資本曾兩次向母公司籌借貸款共計1.5億美元，使其有能力向債權人繳納保證金。從這一刻起，凱雷資本事實上已踏上了拆東墻補西墻的惡性迷圈。

　　僅數月后，東窗事發。截至2008年2月27日,凱雷資本可用信用融資總額僅8000萬美元，加上凱雷集團追加的5000萬美元額外融資,其流動性準備金才提高到了1.3億美元。但隨著資本市場環境惡化，2008年3月5日，凱雷資本突然收到一份額度高達6000萬美元的保證金追加要求，禍不單行，同一天，凱雷資本總共13家回購融資借款人當中，又相繼有7家發出了新的額外保證金追加要求。經過努力，凱雷資本只能應付其中3家的要求。為此，3月5日，凱雷資本收到首份價值高達4億美元的違約保證金追繳通知。

　　在接下來的幾天,此類通知如雪片般飛來……3月6日，凱雷資本股價一日暴跌超過58%，從前一日收盤價12美元，直跌到5美元收盤，跌幅空前。投資者們忽然間亂了手腳，由于急速殺跌，眾多機構以及散戶根本沒有出手的機會。而多數投資者還抱著僥幸的心理，或許凱雷集團不會坐視不理，也許這只是洗盤……

　　很不幸，凱雷資本第二天開始停牌，直至3月11日開盤后三個交易日內市值蒸發77%。3月12日，公司累計拖欠達166億美元債務。由于無力支付保證金，分別為凱雷資本貸款47億、21億和18億美元的三家最大債權人花旗銀行、美國銀行、瑞銀開始扣押其資產……眾多持有者，只是欲哭無淚，期待奇跡的發生。

　　厄運并未結束。3月13日,凱雷資本面臨的單日保證金追加要求達到9750萬美元，這成了壓倒駱駝的最后一根稻草，凱雷資本與其債權人的談判就此破裂。到了3月14日，凱雷資本已有57億美元的資產被銀行出售。該日，凱雷資本已收到貸款方累計217億美元資產組合的清算要求，同時暫停了當日在阿姆斯特丹上市的股票交易。對于投資者來說，所有的幻想畫上了句號。

　　從最初管理的僅6.7億美元資產，到清算時的217億美元，超過30倍的比例�。∵@是怎樣的賬？還是讓我們站在杠桿的兩端來進行審視吧！

　　據凱雷集團聲明，2006年成立凱雷資本投資，包括美國政府機構AAA級房貸抵押證券及杠桿融資資產。由于這類證券具有低風險低回報的性質，為確保投資獲得較高收益，故實施了高倍數杠桿融資的策略。通過短期貸款購買217億美元AAA級住房抵押貸款證券，再通過回購協議，以上述證券作為抵押品，從銀行獲取貸款。

　　實際上，自從2007年8月,也就是凱雷資本上市之后的一個月,其投資策略就不斷受到投資者質疑。凱雷資本CEO約翰•斯圖姆博曾對此表示：“凱雷資本的投資模型設計是以1998年10月份長期資本管理公司倒閉時期的市場環境為基準的。但實際上,我們認為最近市場的惡化情況已經遠遠超過了1998年的金融風暴�！�

　　我們不難發現，與1998年不同的是，這次次貸危機引發的市場環境惡化，甚至連由美國政府部門發行的AAA級別的按揭支持證券都難逃厄運，深受市場打擊。而市場的聯動是環環相扣的，結果就是由此擔保的回購融資協議也變得不再穩定。凱雷資本打那開始就面臨著兩大嚴峻危機：其一，持有的AAA級別的RMBS(住宅房貸擔保證券)價值面臨縮水；其二,公司將持續面臨來自債權人的保證金追加要求。

　　用中國話來說，凱雷資本就是凱雷集團的一個皮包公司，一只手在華爾街借了很多錢，而另一只手投資到更高收益的組合上去，沒有想到原本最安全的AAA級債券卻出了問題。