檢索“零和游戲”的玩家們

　　判斷一家上市公司有沒有投資價值，其實就是看這家上市公司能不能在不同的市場層面，吸引市場游戲者來參與其中的博弈。

　　策劃|本刊記者 嚴睿/文|本刊記者 嚴睿 李冬潔 王瀛   出處|《英才》雜志12月刊

　　在沒有走出一個完整的市場周期前，我們姑且把創業板看成是一場“零和游戲”。

　　既然是游戲，就得有游戲者參與，就得有利益博弈的問題。當然，這個利益博弈是多層次的，在二級市場上，有機構投資者和散戶投資者的交易博弈；在一級市場上，有申購機構與上市公司之間的詢價博弈；一二級市場間，有一級市場的“打新機構”、中簽投資者與二級市場交易者的籌碼博弈；還有遠期解禁后，創投股東、自然人股東套現兌利與二級市場投資者的價格博弈。

　　對于一家公司來說，大中小股東以及各種形態的股東會不斷上演各種各樣的價值博弈。說簡單點，判斷一家上市公司有沒有投資價值，其實就是看這家上市公司能不能在不同的市場層面，吸引市場游戲者來參與其中的博弈。

　　當然，市場游戲者也大不相同，他們參與博弈的動機、方向和目標都是影響上市公司股價波動的重要因素。所以，普通投資者會關心到神州泰岳董事長與總經理持股相當，這會不會影響到公司的穩定發展；所以，機構投資者會觀察原始股東在解禁期結束后，還會不會堅持股東的身份。

　　還有那些創投公司，他們會比較同行的投資方法，留意更多的行業領域，創業板意味著資本退出通道的徹底開放。做不了微軟、谷歌，那就做孵化微軟、谷歌的公司，這同樣也能賺得滿貫。回歸到創業板設立的初衷上，那些曾經饑渴于資本的企業領袖們終于如愿以償了，有了源源不斷的資金支持，剩下的就看他們如何把接下來的“故事”講得能吸引到更多的人，這才是最重要的。

　　在這場游戲中，少了誰，市場都是不完整的。對于一個新鮮的市場來說，建立和完善規則，讓游戲者們能按照約定好的規則來參與博弈，則是創業板市場能夠取得成功的基礎。所以，“零和游戲”不應該成為創業板的終極目標，讓更多的游戲者分享財富創造的過程和結果，才是我們做的事情。

　　創始人大股東

　　公司檢索：神州泰岳(300002.SZ)、新寧物流(300013.SZ)一山二虎，沒上市之前，可以稱之為創業伙伴，但上市之后，角色、利益大不相同，“雙巨頭”的布陣是否就成了一種隱患呢？

　　“雙頭”隱患？

　　相比其他公司，神州泰岳與新寧物流的股權構成很特別，因為他們有兩個持股數量一樣的大股東。

　　神州泰岳董事長王寧與公司總經理李力分別持有公司股份13.93%，在創業板首日締造了12名億萬富翁，創下了“吸金之王”的神話；新寧物流前兩大股東為蘇州錦融投資有限公司和總經理楊奕明分別持有公司股份30.3%，而蘇州錦融投資有限公司全部股份的擁有者正是新寧物流董事長王雅軍與其妻伍曉慧。

　　一山二虎，沒上市之前，可以稱之為創業伙伴，但上市之后，角色、利益大不相同，“雙巨頭”的布陣是否就成了一種隱患呢？

　　“投資者在關注一家公司時，這公司有兩個說了算的人，就很怕經營當中產生的不一致性會對公司的發展造成阻礙。但是，一個公司一股獨大，只有一家之言，造成個人權力過大，沒有約束方向也容易走錯。相反，把股權分散后，改變一股獨大的經營方式，有多人參與進來，在力量上有互相的牽制，也是一個達到最優的經營決策過程。所以有時‘內訌’并不能單純說明是好還是不好。”申銀萬國分析師林瑾告訴《英才》記者，一個公司有兩個持股數量相同的大股東不一定是一件壞事。

　　從折戟中小板到創業板的輝煌，神州泰岳一直以來的發展備受關注，在其公布的股東結構上來看，除王寧與李力，其他8名自然人股東持股占比為2%—7%。

　　據王寧介紹，神州泰岳在成立之初設計了一套“動態的股權機構體系”。公司把股東分為三種：一是原始股東并且在一線工作；二是原始股東由于各種原因，還參與公司運作，但不在一線；第三種是完全不在公司。股東每退一個檔次，折讓50%的股份給公司，作為公司的共有股權。

　　這樣一套股權體系似乎對股東參與公司運營管理乃至戰略決策有利，然而，對于一家公眾公司來說，如何平衡最好的經營意志與股東價值的最大化可能是公司實際控制人首要考量的問題。所以，無論一股獨大還是雙巨頭，重要的是如何完善公司治理體系，保持公司的穩定運營和持續發展。

　　實際上，“雙巨頭”股東的形成基本是源于創業期，因此他們彼此之間已經有過了長時間的磨合，形成了對公司運營管理和戰略決策上的分工和默契。

　　在沒有新寧物流之前，王雅軍之前從事房地產開發，后與對物流行業頗為熟悉的新加坡商人楊奕明共同創辦了新寧物流。從新寧物流的主營業務以電子元器件保稅倉儲來看，電子元器件的盈利模式在整個物流行業中屬創新模式，二人的合作創業算得上是一種很好的互補。無論如何，對于這兩家公司大股東的關注最終還是要落腳在保障其他股東利益上。林瑾認為，公司未來長遠預期如何，是公司股東對公司保持信心的關鍵。決策人能否將超募資金投到好的項目，刺激公司超預期增長是神州泰岳雙巨頭要解決好的問題；而依賴于電子元器件產業發展的新寧物流，其決策者如何運用募得的資金打破自身區域企業局限性，是投資者的重要看點。

　　(文|本刊記者 王瀛)

　　自然人股東

　　公司檢索：華誼兄弟(300027.SZ)“我們不是炒股票的技術分析派，價位會怎樣變化，是沒有意義的，這是趨勢投資者和技術投資者的最大區別。”

　　江南春華誼兄弟的鐵桿股東

　　分眾的江南春最近對“人生無常”這幾個字的涵義，可能又有了新的感悟。分眾和新浪的合并，曾被江視為解救分眾于水火之中的一條現實路徑，由于反壟斷申報未能過關而功虧一簣。多少有點失意，但也不能沒有一點驚喜，那就是江意外收獲了一個“大禮包”，作為華誼兄弟的第四大股東，隨著公司創業板上市，數億元的賬面價值滾滾而來。

　　一直耕耘在廣告業的江南春，投資影視業是一個意外，也是一個“陽謀”。多年以前，江和阿里巴巴的馬云同在長江商學院讀書，看到華誼兄弟的機會，馬云第一個投了進去，而這個以創新思維出名，以獨創了樓宇廣告模式而一鳴驚人的江南春沒有思忖，甚至連“多少倍的PE都不知道”，就跟投了華誼兄弟。

　　這事放在現在可能有些平常，但在當年，中國電影市場和華誼兄弟的慘淡狀況以及當時投資人的思維，這就是件不可思議的事了。不過，好運時常只會和一小撮人如影隨形。

　　多年以前，中國的影視市場混沌一片，相對于現在動輒兩三億的電影票房收入，那時能有個3000萬或者5000萬的票房收入，就算是非常成功的電影了，屈指數來也只有夾裹在大片風潮的《甲方乙方》。

　　“當時的華誼兄弟在電影行業還是一個小角色，票房收入也不大。”江南春向《英才》記者講述他看重的是影視市場的發展趨勢，最先拿來比較的就是中國市場和美國市場的差距。“中國市場有這么多的消費者存在，但規模只有美國的幾十分之一，但當時中國的影視市場只是剛剛起步，才開始進入一個上升期。”

　　即便是現在華誼兄弟已經上了市，江南春還是在等待他心中市場的“爆破期”。“未來一兩年內，肯定會出現1億美元票房的中國電影，這聽上去有點恐怖。”支撐他這一預言的是，美國10億美元左右票房的電影已經橫空出世。

　　江南春并不在意眼前華誼兄弟的成績單：截至今年9月30日，首批上市的28家創業板公司累計實現凈利潤128673.19萬元，平均增幅為75.58%，平均每股收益從2008年同期的0.40元大幅提高到報告期末的0.66元，提高比例達64.36%，而在業績普遍大增中，華誼兄弟凈利潤為3575.63萬元，同比反而下降13.73%。

　　“電影行業有自己的特色，不能只看季報，一部大片出來這個季度收入就會增長很多，下一個季度可能就會少，如果公司規模大到一定階段，一年當中拍20部電影，這個季節性就會平復掉，你要年度對年度來看。”

　　江南春說自己決心做華誼兄弟的“鐵桿股東”。至少在現階段，這能讓人信服，因為他甚至連華誼兄弟登陸創業板的發行價都不知道是多少。

　　“我們不是炒股票的技術分析派，價位會怎樣變化，是沒有意義的，這是趨勢投資者和技術投資者的最大區別。”江南春說自己只看重兩點：“市場改變了，那增長空間改變了嗎？沒有，那么OK！第二個問題，它還是龍頭嗎？如果這兩點都在，那我們為什么要做改變呢？”

　　5年的時間，是江南春設定的一大時間關口。不過即便到那時，他還會這樣考慮，“如果這兩個事情發生一件，那我就會拋出。趨勢投資就是這樣，大市場改變了，行業地位改變了。”

　　(文|本刊記者李冬潔)

　　公司檢索：金亞科技(300028.SZ)、大禹節水(300021.SZ)

　　一般自然人股東鎖定期是三年，所以這些人對公司的經營影響不大，只是二級市場流動的股本增加了，在二級市場上有一定影響。

　　自然人股東看重成長性

　　在首批創業板上市的28家企業當中，股東前22名當中自然人股東最多的是金亞科技與大禹節水，兩家公司分別有15個自然人股東之多。其中大禹節水董事長王棟持股52.77%，其他自然人股東占比在0.05%—2.39%之間，金亞科技董事長周旭輝持股27.20%，其他自然人股東占比在0.34%—6.80%之間。

　　大禹節水是提供節水灌溉工程系統的供應商，在西部灌溉市場處于市場占有率第二，僅次于2006年先在香港創業板上市后轉至香港聯交所主板上市的新疆天業節水(00840.HK)。不過，這兩家上市公司如今在資本市場的狀況卻天差地遠。

　　創業板開市后，大禹節水股價最高為43.5元/股，之后雖然有所調整至26元一帶，但很快又受到市場追捧，迅速反彈。而天業節水近期股價僅為0.9港元左右，其歷史最高價也不過3.49港元。

　　同樣是有著15個自然人股東的金亞科技在首日漲幅達到209.73%，連續三次被停牌足夠證明投資者對其追捧熱情。

　　金亞科技除董事長占有27.20%的股權外，其他排位靠前的股東持股比例大多在2%左右。控制性股東持股比例小，又有相對過于分散的股權，這些排位前列的自然人股東是否會在解禁的時間窗口套現，通過二級市場減持公司股票，就成為了公司價值變化的重要參照。同樣，這也是控制人占有絕對優勢股權比例的大禹節水可能存在的一種壓力。

　　申銀萬國分析師林瑾認為，創業板的公司都會碰到自然人與創投在二級拋售壓力，但自然人與創投要分開看，一般自然人股東鎖定期是三年，所以這些人對公司的經營影響不大，只是二級市場流動的股本增加了，在二級市場上有一定影響。

　　“自然人股東看重的是公司的成長性，他們是否未來會繼續持有公司的股票主要看的是公司未來的業績經營，是不是會給這些自然人股東帶來信心。另外，這些自然人是不是與這些公司的業務有相關關聯也是其中一個重要因素，是否是一致行動人或者是與公司業務上下游的關系都決定了這些自然人股東對公司股票是否持有的態度。”

　　換句話說，公司未來的基本面也決定著這些自然人股東的選擇。

　　從公司未來成長看，大禹節水受惠于西部大開發的政策，公司發展建立在各種稅收優惠政策上；金亞科技作為數字電視整體解決方案供應商，受益于廣電總局對中國有線電視2015年全面過渡到數字電視的政策推動。

　　但林瑾認為，金亞科技的定位是服務中小有限電視的運營商，在競爭力上與大型的數字電視運營商相比還有一定差距，而電視數字運營服務在地方行業壟斷性較強，中小電視運營商的發展空間并不確定。另外，金亞科技主要通過參與運營商收視費的分成來收回貨款，這種方式等于把營收的款項延后給供應商提供融資，資金回籠較慢，運營資本相對較高；大禹節水雖然有西部大開發以及新農村建設的政策鼓勵，但是有區域局限性，考慮到成本問題，未來是否會有新的市場拓展都與公司的未來發展相關。

　　“兩個公司的業務都是國家要鼓勵發展的，但是發展的力度不一樣，以三季報來看公司的成長性，大禹節水的年化業績超過了券商投價報告的預期值，而金亞科技略低于預期值。在客戶端與競爭力來看金亞科技相對來說一般，大禹節水則相對具有優勢。”

　　(文|本刊記者王瀛)

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