策劃：何玉梅  孫堅

　　中國基金業曾經有過一段受詬病的歷史，對倒、倒倉等市場操縱行為一度讓基金的誠信形象跌入谷底。經過10年摸索和發展，中國資本市場已經發生了巨大的變化，基金公司的規模和實力也今非昔比。但是，基金業深層次的矛盾依然懸而未決，其內部治理和外部治理的改革任重道遠。

　　基金灰幕

　　文/韓云

　　10年保姆式的精心哺育，讓中國基金業日益壯大。然而，這個 “年輕人”看似強壯的“體格”背后，隱藏著重大的“性格缺陷”：叛逆、沖動、缺乏誠信，表現為績效大幅波動以及各種更為隱蔽的違規行為。

　　2009年8月的一天，上海徐家匯中心綠地的一家咖啡館，一位資深基金高管與筆者促膝長談，袒露其在基金公司從業過程中的點滴親歷。這個坐擁超額利潤的行業到底還潛伏著怎樣的問題和危機？這位浸淫基金業多年的資深“內部人”談及那些貌似合理的灰色地帶時，仍不免長吁短嘆。

　　內部操作規范

　　一家基金公司通過不同產品累計募集的數百億甚至逾千億資金究竟怎樣運作？

　　簡單地說，基金公司都設有“投資決策委員會”的機構，在基金實際運營中擁有最高權力。它通常由投資總監、甚至分管投資的基金公司副總領銜，負責基金運作時整體投資戰略的制定，對以總經理為首的基金公司管理層負責，管理層對董事會負責。

　　投資決策委員會之下會設置“研究部”或名稱類似的部門，這個部門根據外界(券商等賣方機構)或是自身的研究成果，構建股票、債券備選庫，對擬投資對象進行持續跟蹤調研，并向基金經理提供股票、債券投資決策支持。股票庫需要分級設立，有的中型基金公司研究部會根據基金契約和相關指引，確定500多只股票構成一級股票庫，在此基礎上根據股票風險收益特征，進一步構建包含約200只品種在內的二級股票庫。對準備投資的個股，還須進一步安排投研人員走訪上市公司，反復調研。

　　而基金經理則根據投資決策委員會制定的投資戰略，在研究部門的智力支持下，選股擇時擬訂所管理基金的具體投資計劃，包括資產配置、行業配置、重倉個股債券等投資組合明細，這一步完成后，將向中央交易室交易員下達交易指令，最終完成操作。

　　基金經理的運作空間有多大呢？作為具體管理者，基金經理對基金投資行為負直接責任，其權利大小直接關系到基金的風險和收益狀況。除了一般流程外，在有利于風險管控和組合優化的前提下，基金經理可依據自身判斷，隨時向研究部提出定向研究需求，并在部門負責人和投資決策委員會批準后，下達交易指令。

　　新基金一般有3個月的建倉期，建倉完畢標志著一定時間內資產配置的相對穩定，其后可按規定靈活調整，并通過季報和半年報年報窗口，定期對外披露部分投資信息。

　　基金公司還需要通過一整套風險管理系統識別、防范、控制各個運作環節的風險。

　　基金公司董事會一般會專門設立風險控制委員會，負責對基金投資運作的風險進行測量和監控。該委員會之下，基金公司須按證監會規定設立相對獨立的督察長一職，領導監察稽核部、法律合規部等獨立行使督察權利，重點關注基金銷售、基金投資、基金及公司的信息披露、基金運營、公司資產等方面問題。

　　內部風險測試、績效考核需每日、每周定期定量評估，這項工作由合規部門牽頭協調實施，涉及基金運營、投資、財務、研究等多個部門，重點控制基金投資組合的市場風險和流動性風險，并每周向投資決策委員會、投資部負責人提交綜合評估意見和改進方案；中央交易室會將有關信息反饋給基金經理。

　　這是內部公開的操作規范。然而，“目前很少被全程執行，煩瑣刻板的過程會被很多‘經驗豐富’的運營者視為累贅，所以實踐中產生了各種異化的版本”。資深“內部人”隨即和筆者聊起三個小故事。

　　基金凈值：集體討論的成果？

　　不論采用什么操縱招數，基金的績效最終反映在凈值的變化上。可能很多人做夢也難猜到，定期公布于眾的所謂凈值很長一段時間內并非基于客觀計量，而是基金公司集體討論后決定的。

　　基金資產凈值是指在某一基金估值時點上，按照公允價格計算的基金資產的總市值扣除負債后的余額，該余額是基金單位持有人的權益。根據相關規定對基金金融資產和基金金融負債按公允價格計進行評估與計算，進而確定基金資產凈值與基金份額凈值的過程，就是基金的估值。基金估值是計算凈值的關鍵，而奧妙就在這個“公允價格”上。“我們在每月月底公布凈值的前3天，會集體討論這個‘公允價格’，因為其他的參數是剛性的。”佐證是，某些關鍵時點部分基金凈值披露離奇拖延，但表面上會解釋為等待托管銀行數據等理由。

　　公允價格直接關系到基金公司的利潤，而變動幅度取決于基金管理層的需要。如果某天股市出現大漲，當天的贖回壓力會增加，因此有必要把利潤封存一部分。基民真正贖回時，實際損失了部分被封存的利潤。同樣的道理，如果聰明的基民感覺某天是抄底申購良機，基金又會突然抬高凈值，以封堵套利空間。

　　基金在每個交易日經常會有大筆買進賣出重倉股的情形，有時明明發現即時走勢圖上會出現巨幅蹦跌形態，這表明基金持股數量可能出現異動。但是，基金高位大量兌現獲利的情況，在第二天公布的凈值中卻無從印證。

　　憑借凈值操縱，某家規模近700億的基金公司在2008年三季度就尋機隱藏了千萬元利潤，而投資者還在憂心其旗下基金尚未解套。

　　這實際上形成了基金和外界的嚴重不對等博弈，并最終引發政策強力干預。2008年9月，證監會發布《關于進一步規范證券投資基金估值業務的指導意見》，矛頭直指基金重倉股票停復牌期間的估值。證券業協會為此還發布了《關于停牌股票估值的參考方法》，推介指數收益法、可比公司法、市場價格模型法、估值模型法四種停牌股票估值的常用方法。2009年6月12日，證券業協會又發布了 “中證協(SAC)基金行業股票估值指數”，建議若選用指數收益法估值，可參考應用該指數。

　　監管鐵拳讓此前猖獗的凈值操縱頓現原形。2008年9月16日凈值重估后，東吳雙動力、華商領先企業日凈值下挫12%以上，可想而知原先凈值扭曲之嚴重。盡管騰挪空間大幅壓縮，基金凈值操縱行為仍未杜絕，而是以更隱蔽的形式存在。

　　除了估值模型法不具操作性外，監管部門推介的其余三個被動法估值，都是用市場收益率來代替個股收益，無法體現停牌股票的特殊性。重倉股復牌時，凈值仍有一次性上下調整的可能。例如，采用市價模型法時，首先需要根據歷史數據計算股價與某個市場指數或行業指數的相關性指標(如BETA值)，而BETA值的大小與時間段的選取密切相關，主觀性強。而且，監管部門并未統一規定估值標準，對估值方法的轉換也沒有明確要求，這些都留下了操控后門。

　　目前，根據凈值對基金倉位進行監測的機構有不少家，但彼此間的結論常常分歧相當大。有券商就反映，自己的計算方法并沒有問題，可能是基金凈值本身出了偏差。

　　營銷費用：糧草未動扣率先得

　　一個基金產品在最終設立前，需要經過產品模型設計、申報審批、營銷等主要環節。每發行一個基金，就會產生相應的營銷公關費用。這是塊唐僧肉，而產品經理(基金管理人)有權決定整個過程的費用分配。

　　首先，基金經理需要對年度欲發行的基金進行產品模型設計及相關銷售目標計劃制定，以便提交監管部門審核。有些基金公司會選擇將產品設計外包給海外知名基金策劃公司，但何謂“知名”標準不詳。例如，在高層授意下，2007年某基金公司一產品經理就將QDII基金的設計開發交給注冊在英屬維京群島的一家美國公司(在全美前1000家相關知名公司中查詢不到名字)，整個案子花費費用120萬美元。而在上報相關部門審核時，卻標明是“雙方共同開發完成”。當年年底，單位領導給其項目開發獎金5萬美元。

　　接下來是赴相關部門申請基金發行以獲得審核，這是關鍵的一步。除了上報證監部門外，到了北京要對相關部委進行公關，以縮短放行的時間。有些基金公司這一塊的公關預算達數百萬元。

　　最頭痛的是基金營銷環節，因為一旦基金獲準發行，就必須和銀行、券商聯系。由于網點的壟斷性，相關人員的打點不可或缺。特別是在熊市，除了公開的2%折扣，還需另外準備3%給負責基金上柜的銀行高層。2008年，股市空前低迷導致銷售任務無法完成，在當年國慶節前夕，某基金公司被迫展開對熟識券商的公關，以至于有媒體報道稱“天津雖然只有一張申購單，金額卻高達一億元”。大幅超額完成任務之余，該基金公司放血100萬元。

　　除了銷售渠道，發行時還需要投放正常的廣告宣傳，費用一般按照預計發行量的2%計提，再按20%的扣率返還。例如某公司發行一款100億規模的基金產品，宣傳費用就需要兩億(包括電視、平面紙媒、戶外廣告及軟文的投放，各地區線下活動的開展，多場公關活動的舉辦)。除去基金高層打招呼要照顧的廣告公關公司外，產品經理手中還掌握相當額度，這時候問題就出現了。等到新基金發行申購結束，包括產品經理在內，有的基金公司分管副總、市場部門經理、基金經理助理及其他相關人員會各獲得一筆不菲的好處費。

　　一份對華夏、博時、嘉實、南方、易方達、廣發和大成7家基金公司的內部統計顯示，其中有兩家公司的廣告、公關費用大致保持在30%以上的年增長率，其余各家也基本保持約10%的增速。令人乍舌的是，某基金公司的年宣傳公關費用竟高達6個億，占其總資產凈值約9 %。

　　公司調研：公關共謀的合理外衣

　　無論是價值投資還是趨勢投資，上市公司的真實狀況是需要基金定量把握的，尤其是保障基金獲得高利潤和投資安全邊際的風格類重倉品種。但這種把握的過程，除了正常的投研挖掘外，相當程度上需要借助公關驗證甚至合謀，其間往往基金公司本身的地域屬性、行業人脈和上層影響力發揮著重要作用。

　　以地域屬性為例，上海本地的華安、華寶、國泰、上投等基金公司往往會將上海國資重組概念股充分配置，一炒一個準，特別是華安這樣的本地國有基金。2009年7月初，上海建工因實施重大資產重組連續停牌，然而早在6月28日，就有上海本地基金拿到了上海建工大股東向當地國資委上報的《關于上海建工(集團)總公司擬將核心業務注入上市公司的情況匯報》，公司股價提前異動。

　　在基金公司的股東來源中，上市公司是一個重要的群體。無需贅述，上市公司每年增長多少，分紅送股方案怎樣，有哪些新故事、新題材需要消化，相關基金會間接充分利用。必要的時候，基金甚至會成為上市公司最大的客戶，直接決定公司利潤。

　　某家基金公司，以操作消費類小盤股聞名，往往能在幾年時間里將小公司打造成行業龍頭。知情者透露，該基金采用的主要手法是大量買入公司產品。 “假使一家小公司，原來每年只能賣五千萬元產品，基金很可能再買五千萬元，這樣每股收益將會成倍增長，公司成為罕見的高成長小盤股，二級市場開始追捧，五千萬元撬動的市值高達數億”。據了解，這些公司的業績披露和分配方案，管理層都會事先征求基金意見，基金點頭了，才敢正式發布。雙方聯手合作數年，公司市值高速增長，還能獲得多次再融資機會，而基金公司，更是踩準節拍，賺得盆盈缽滿。業內笑稱，不少基金的對外禮品、員工福利都是重倉公司的產品，有的基金實在送不出去，甚至專門租個倉庫來放這些東西。

　　除了與上市公司做到“相濡以沫”外，機構之間也需要同心同德，不論是公募還是私募。對于市場屢屢推崇的某最牛基金經理，上海一陽光私募董事坦言，雙方曾約定必要時將共同出資百億扶持下轄基金，一旦虧損對方暗中給予補償。那只基金確實業績出眾，以至與同一公司其他基金凈值表現相比落差過大。

　　基金治理迷途

　　近年來發生了多起基金風波，其中一家叫浦銀安盛的小基金公司，因其旗下基金一直虧損累累，引起了投資者的關注。浦銀安盛的投研團隊約由16人組成，研究力量并不薄弱，那為什么表現差？基金業績好壞，一看有沒有好的領軍人物，二看投研團隊水平和整合程度如何。“整個公司沒有建立有效的投研機制，基金經理沒有有效吸收研究團隊的研究成果，導致投資過程隨意性大。你可能注意到，這個基金公司的投資團隊中，投資總監連一個完整的牛熊周期都沒有歷煉過，首席投資官經歷雖然炫目，但全部集中在海外的債券市場。換句話說，個別投資總監和經理的剛愎自用可能導致了投資失敗。”資深“內部人”如是說。

　　浦銀安盛的問題并不是個別現象，很多小基金公司都不同程度地存在，其本質還是基金公司沒有建立起有效的治理機制。目前總經理說了算的現象俯拾皆是，稽核部門的績效工資、年終獎金由總經理決定，法人治理的難度顯而易見。資深“內部人”指出，不少基金公司目前獨立董事的人選，要么是“養老院”——某些職能部門的原任關鍵人物，要么是顧問團——知名機構和院校的學術名人，要么是來源混雜的利益相關人。督察長情況也類似，關系鐵硬的才可能被安排這個位置，有的國有基金公司會讓工會主席退休前擔任，年薪20多萬。督察長的監督職責主要用在基金公司合法合規層面上，在投資操作層面上的監督作用很小。

　　微觀治理的失效給整個基金行業埋下了巨大的風險因素，“要求習慣了一支筆管理的國有基金老總自律有些夸張。一個基金的成立，從團隊招聘開始都是總經理一一拍板。因此，單靠基本聽取匯報為主的董事會，如何化解蘊含的風險？必須靠滲透監管，必須要有凌駕于基金公司之上的人員定期坐鎮，這樣才能把問題扼殺在萌芽狀態”。資深“內部人”臨走前向筆者表達了這樣的觀點。

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