文_ 韓巍 攝影_ 王濤

　　眾多并購失敗案例的突出特點就是一味求大，追求企業的規模，追求企業的高增長，忽略了并購后的公司掌握的資源，協力效應(Synergy)顯現不出來。對于懷揣全球化雄心的中國企業，并購只是開始，遠遠不是結束。

　　一個小時的壓軸演講，聽眾顯然意猶未盡。傍晚七點，主持人幾次提醒參會人員上樓用餐時間已到，人群仍然圍在安德魯 . 德律斯(Andrew Delios)身邊，討論仍在繼續進行。新加坡國立大學管理學院在北京舉辦校友活動，數位演講嘉賓提供了數篇實踐研究，德律斯的演講又將聽眾引入對亞洲企業并購活動的理論思考。“好久沒有上課了，在中國見到安德魯，就會想起在新加坡讀書的日子。”

　　加拿大人安德魯 . 德律斯和亞洲的淵源頗深，與西方傳統的對亞洲好奇的旅行者不同，德律斯會在亞洲各地居住生活半年以上，他的理由簡單得很：“不這樣的話，怎么能理解不同國家企業狀況，怎么能教好國際貿易這門課呢？”

　　近20年對亞洲的持續觀察與實地生活，讓德律斯對亞洲各國的經濟、政治、人文話題既可以侃侃而談，又足夠切中肯綮。他在加拿大讀完本科與MBA后，選擇去日本工作，親身經歷了日本經濟從繁榮到彷徨不前，在德律斯發表的學術論文中，對日本領域的縱向歷時性研究讓人眼前一亮，“切身體驗會幫助學術研究，那種宏觀的氣氛是看文獻資料傳達不出來的”。印度，另一個正在崛起的國家，德律斯同樣沒有錯過，“我父母有一段時間在印度德里工作，所以我也會去印度”。再提到中國，“我肯定對中國感興趣，我太太就是上海人啊。”1998年德律斯從加拿大西安大略大學博士畢業后，他選擇香港科技大學作為自己學術生涯的第一站，三年后來到新加坡國立大學管理學院任教，不定期的學術訪問，探親訪問讓他的學術研究充滿生活的氣息。“學術研究不能太枯燥，人要流動才能發現價值。”

　　對東亞地區的長期關注，讓德律斯在2004年作出判斷，“盡管中國的海外投資不斷在增長，但是流入中國的海外投資卻有減緩的趨勢。”3年后再度問及他這個問題，他的回答仍然沒有變，中國以往簡單依靠成本的優勢受到了越南等東南亞國家的挑戰，企業管理的不透明，競爭不充分仍是橫亙在外資進入中國前必須考慮的問題，“中國的確在進步，但顯然它可以做得更好。”

　　現在德律斯和他的團隊研究重點是中國、印度以及東南亞國家企業如何應對全球化的挑戰，“亞洲的企業，不僅要在本土市場獲勝，也要走出去。”2004年開始擔任新加坡國立大學管理學院企業政策系系主任后，他擁有更多的資源可以調配，談起新國大的亞洲商業研究，德律斯自信滿滿，“新國大管理學院有亞洲知名的MBA教育，新加坡又是多種族多元文化的國家，國際化的團隊是我們進行跨國研究的基礎，也是我們研究亞洲企業的依仗。”

　　對中國企業做大做強的國際化雄心，德律斯提出適時的忠告：“在我們的研究中，中國企業2/3的并購，至少在短期內是虧損的。如果并購后的整合出現問題，再剝離業務經歷的痛苦將會是巨大的。”從TCL整合湯姆遜公司，再到明基并購西門子手機業務，中國企業的跨國并購往往高調登場，而德律斯從全球化的視角分析跨國并購，結論值得所有懷揣全球化夢想的中國企業家聆聽：并購只是開始，遠遠不是結束，人們不能醉心于華麗的婚禮，卻忘記了之后漫長的婚姻。

　　亞洲企業的海外投資

　　《東企》：在您看來，亞洲企業面臨的最重要的挑戰是什么？

　　德律斯：我們的答案就是全球化。亞洲各國全球化的趨勢在最近30年表現得尤為明顯。對亞洲經濟環境產生了很深的影響，20世紀60年代到80年代，通過國際貿易，大量外資首先流入新加坡、馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓等東南亞國家，這些國家獲得發展后，從1980年代到2000年左右也加入了對外投資的行列。

　　而中國大陸和印度允許大規模外資進入的時間較晚，中國是20世紀80年代以后，那是中國改革開放的開始，當時中國與東南亞國家貿易發展很快，而印度一開始并沒有太多外資投入，直到1990年代開始只是許可經營和技術轉讓等方式，現在印度的出口、資本輸出發展很快。

　　《東企》：在您看來，全球化，尤其是亞洲國家融入全球化主要是通過哪些形式？

　　德律斯：我想談的全球化主要是說國家之間的技術轉讓，進出口貿易，外國投資以及對外投資，表現形式有補貼、合資公司與收購。

　　《東企》：媒體經常會比較中國、日本、韓國三國的對外投資情況，東亞三國對外投資的目的地是哪些地方？

　　德律斯：從中國、日本、韓國對外投資的目的地可以看出，中國內地在海外投資主要集中在中國香港地區和美國，因為香港和珠三角地區、內地的關系成為內地對外投資的首選目的地。更值得注意的是中國同樣在對外進行技術輸出，在俄羅斯和南非有不少投資，這和其他國家的對外投資很不一樣。

　　韓國對外投資主要的目標是中國和美國，韓國很重視東南亞各個國家，在南亞各國，韓國企業也有不少作為，這和韓國的制造業有很大關系。

　　日本是對外投資亞洲領軍的國家，日本對外投資方向主要是投向美國、英國、德國這樣的經濟大國，和中國大陸、香港地區這樣經濟活躍的地區。對比東亞三國對外投資，有一個有意思的現象是：日本非常重視投資中國和韓國，但是中國和韓國對日本并沒能足夠重視，即中國和韓國并沒有在日本進行足夠投資。

　　《東企》：那東亞三國在對外投資采取的形式上有什么不同嗎？

　　德律斯：我們來進行數據的對比。比較日本、中國對外投資可以看出，日本在印尼和泰國的投資，70%以上都是通過與所在國企業建立合資公司的形式。中國則相反，中國的對外投資70%以上采取的都是國內企業獨資形式，即使是成立了合資公司，中國控股占少部分的也只有13%，這個比例相當低。中國的對外投資總是希望拿到全部股份，至少也要占據多數，而日本的對外投資則主要是建立合資公司。

　　《東企》：我們注意到中國企業走向國際化往往選擇并購這條路，比如聯想公司對IBM公司PC業務的收購，收購的好處和挑戰在什么地方？

　　德律斯：通過并購，這些公司可以迅速進入海外市場，通過收購同類型公司，可以使自身業務有機成長，也便于盡快整合業務管理，但海外收購的目的一定是為了創造價值。中國、印度兩國在國際市場上的并購給人的印象往往是以小搏大，這樣的并購往往會遭受暫時的損失，比如印度最大的集團塔塔集團，塔塔集團有家子公司是塔塔汽車公司，這家汽車公司在2003年收購了韓國大宇，當年公司市值減少了7%，2005年收購希斯巴諾-蘇莎(Hispano-Suiza)汽車公司，當年市值下降2%，2008年又要收購捷豹和陸虎。要知道，在印度生產汽車只需要2000美元，不到2萬元人民幣，為什么它要收購這些頂級車呢？對塔塔汽車公司來說，他們希望通過這些海外并購，通過行業融合加強塔塔汽車本身的競爭力。

　　《東企》：但是亞洲公司的海外并購似乎總受到各種各樣的限制。

　　德律斯：收購過程中當然會遇到具體的挑戰，尤其是來自監管部門的挑戰。比如收購談判過程中競爭議價的挑戰。最近的例子就是，新加坡航空公司與中國東方航空公司、中國國際航空公司之間的競爭。新加坡與中國相比絕對是個小國，國內市場有限，但新加坡航空公司是世界上最贏利的航空公司，上海、香港都是新航的飛行目的地，新加坡航空希望通過收購部分東方航空的股份獲得更大的發展，購買25%東方航空的股份，東航也希望借此能夠借鑒新加坡航空公司的先進管理經驗。但是現在談判受阻，一個原因是中國國航也想購買東航股份，新航入股受到阻撓，定價在競爭中也被抬高。

　　亞洲企業融入全球并購潮

　　《東企》：全球范圍的并購在過去總體上看是什么樣的，海外并購的增多是否也意味著全球化趨勢？(圖1、圖2、圖3)

　　德律斯：全球并購的趨勢，1992年前并購規模很小，2008年和2009年會有另一個高潮，1999年出現第一個峰值，當時互聯網科學技術的發展，給公司收購帶來很多機會。

　　《東企》：亞洲各個國家的海外并購有什么不同嗎？

　　德律斯：在全球并購案例中，亞洲所占比例很低，全球并購1.2萬億美元，亞洲只占不到10%，1992年之后才逐漸加速，亞洲企業開始頻繁出手，但是1997年亞洲金融危機之后，亞洲對外投資迅速減少。

　　從歷史上看，首先是新加坡的公司開始進行海外收購，然后是馬來西亞和印度尼西亞，接著是日本、韓國，需要注意的是日本并不是熱衷于收購的國家，大概有1/20的對外投資用于收購，最近幾年的趨勢是中國和印度的對外投資收購。

　　日本的對外投資用于收購的只占5%，中國約50%的投資用于收購，印度1990年代中期之前幾乎沒有對外收購，但是全球經濟發展，印度公司現在也有了收購的實力。

　　《東企》：一項典型的收購交易是怎樣的？

　　德律斯：很簡單，A是購買者，T是收購目標，平均來說，購買者的營業額一般是收購目標的20倍，管理控制權限取決于所占的股份。

　　被收購方一般都能獲得30%~60%的溢價，因此對被收購方的股東來說，股份毫無疑問會漲。收購方股東市值基本保持不變，從整體市場反應來講是積極的。但是長期來看，并購后的公司表現有向下的趨勢，公司的內部整合、治理很有難度，并購結束后幾年內甚至會賣掉公司。

　　《東企》：亞洲企業的對外并購之路，有沒有什么典型的案例？

　　德律斯：我舉一家菲律賓的公司為例：第一太平洋有限公司，它的CEO是華裔，從1996年開始展開了大規模的收購，它收購的公司覆蓋了計算機與軟件、大眾消費品、電信、銀行金融、地產等眾多領域，收購的公司遍布亞洲各個國家，甚至在澳大利亞和新西蘭也展開了并購。但是這樣大規模收購的結果是什么？

　　首先，收購給第一太平洋公司帶來了沉重的債務負擔，用于收購的資金主要是銀行借貸得來的錢，后來亞洲金融危機，第一太平洋公司不能承受嚴重的借貸款，又開始剝離這些收購來的公司業務，首當其沖的是它贏利最好的公司Hagemayer，剝離出這部分業務后，公司的贏利縮水相當嚴重。值得注意的是，在這個過程中，第一太平洋對很多公司的收購還沒有做完就開始剝離。10年時間，曾經在10國有業務的第一太平洋公司，2007年剝離業務后只剩下4個公司：而占絕大多數股份的公司只有大都會太平洋投資公司(92.8%)和一家速食面公司Indofood(51.5%)，它在剩下兩家公司的股份只占26.5%和25%，公司的案例給我們的啟示是，收購確實能讓公司迅速成長，速度很快，但是整合如果做不好，效率做不出來，只會增加公司運營的成本。

　　并購失敗的原因

　　《東企》：對企業國際并購后的盈虧情況，你們做過實證研究嗎？對中國、印度這些新近加入并購的國家，情況是什么樣的？

　　德律斯：我們做過實證調查，研究中國企業并購后的市值變化。我們研究了中國的47起并購，其中有30家都在賠錢，至少是短期內賠錢，這個比例是并購后虧錢的公司是賺錢的公司的2倍。2000年的時候我們對新加坡和中國香港做調查，我們調查了香港的59家公司，其中并購贏利的只有19家，公司的平均收益率是負1.36%，平均損失7000萬美元，最高損失17億美元。我們調查的新加坡并購公司42家，贏利23家，虧損19家，平均收益率是負0.36%，但是新加坡的平均損失超過1億美元，最高損失35億美元。因此從總體數據來看，企業決定并購時需要小心謹慎。并購只是一個開始，遠遠不是結束。

　　印度情況不一樣，印度的并購基本都是贏利的，收購后賺錢的公司遠多于賠錢的公司，這部分原因是因為印度同行業間并購頻繁。在中國，并購競爭集中出現在資源領域，這種競爭帶來溢價，此外，中國企業基于技術的并購、收購也很有難度。

　　《東企》：那您覺得在并購案中，這么高的失敗比例到底是什么原因造成的？

　　德律斯：首先當然是糟糕的戰略制訂與執行，眾多失敗并購案例中一個突出特點就是一味求大，追求企業的規模，追求企業的高增長，忽略了并購后的公司掌握的資源，協力效應(Synergy)顯現不出來。

　　其次是并購資金貼水(Premium)，的確，并購理論上是可以帶來2+2=5的，也正是因為這種協同效應，所以才有競爭產生的溢價，但是并購公司是否應該花6的價錢達到5的效果？企業花了高于協同效應的冤枉錢，一方面是由于企業家做大做強的情感和難以遏制的自負心理，另一方面也有信息不對稱的原因。

　　最后就是執行層面的失誤，我們常常被婚禮上的場面吸引，卻忽視了隨之而來的漫長的婚姻。合并后的公司，首先是公司文化沖突問題，隨之而來的是與員工、顧客及供應商之間的沖突，比這更糟糕的是沒有意識到新公司內部在戰略、定價、執行等各個層面的問題。如果不知道問題所在，當然就無從解決。●

　　* 安德魯 . 德律斯，新加坡國立大學管理學院企業政策系系主任，先后在澳洲、加拿大、中國內地和中國香港、芬蘭、印度、日本、新西蘭、新加坡、瑞典、泰國和美國等國家和地區工作，是國際商務和亞太企業戰略方面的專家。

　　企業在進行國際化并購時需要注意4個方面

　　第一 什么是企業收購的內外驅動力。企業的并購行動往往有政治、經濟、產業發展要求以及科技等外部驅動力，內部驅動有戰略、管理和融資等方面。

　　第二 企業的并購目標是什么。并購應該是創造價值的，如果是垂直整合，就需要通過并購增強業務實力，如果是行業并購，又需要鞏固自身業務。

　　第三 并購必須考慮定價問題。并購往往會有競爭，有競爭者就有競價的問題，投標底線的問題，并購的溢價是用股權還是用現金并購，這些問題都要考慮清楚。

　　第四 需要考慮并購后的新公司如何開展新業務。合并公司雙方在公司結構、公司文化上肯定是有差別的，這就要具體考慮公司如何融合，設立什么樣的激勵機制，融合的速度怎么掌握，兩個公司重合的部分是否裁員，如何實現市值增加，怎樣才能最終達到兩家公司合并后的協同增效。