管維立：重新認識企業價值

　　管維立

　　企業整體價值不等于其各單項資產價值的簡單相加，正如一個人的價值并不等于其各肢體器官價值的加和。企業之所以有價值，全在于它今后能通過持續經營為所有者帶來資本收益、積累和增值，否則它就一錢不值或只有賣廢品的價值

　　今年4月，在廈門“中國評估論壇”上，配合財政部官員要求扭轉成本法和賬面凈資產“十幾年一貫制”的呼吁，

　　何謂收益法？證監會為何要替它平反？

　　首先還是要從什么是企業和企業價值說起。

　　企業是一個轉換器，輸入生產要素，輸出產品、服務，同時產生稅賦、利息、利潤。持續經營的企業除擁有各類資產外，還必須有組織、人員、制度、渠道、品牌、客戶、戰略等等。總之，企業并不只是各項資產的簡單堆積，而是有生命力的、活的有機體。

　　企業整體價值不等于其各單項資產價值的簡單相加，正如一個人的價值并不等于其各肢體器官價值的加和。企業之所以有價值，全在于它今后能通過持續經營為所有者帶來資本收益、資本積累和資本增值，否則它就一錢不值或只有賣廢品的價值。未來收益能力是企業整體(或其產權、股權)內在真實價值惟一和終極的本源。

　　賬面凈資產值又是什么呢？把企業各項資產的歷史成本加起來，再扣減去企業的負債，就得出了凈資產。這正是一種會計記錄的簡單相加，與企業的未來收益能力或內在真實價值不相干。用成本法評估企業價值，則是以更新重置成本替換歷史成本，對會計記錄中的資產價值進行修正，得出來的是經過修正的賬面凈資產值。

　　比如你擁有一間生產

　　此時有人出價30萬收購這間證照齊全的企業，你賣不賣呢？當然不賣！30萬只能置辦起與企業現有差不多的舊設備，但把企業搞成今天的模樣，光有資產可不行。以銀行或基金投資產品的回報率5％為準，要想年收益達到5萬以上，至少得投入100萬元現金。所以，從未來收益的角度看，你的企業與100萬元現金是等價的。如果要你出售或拿企業整體去出資，你一定會說它價值100萬元。

　　用收益法評估企業價值的做法是估測企業未來各年度收益額，再考慮貨幣時間價值因素(未來的100元錢只相當于今天的90元或80元)，將其逐年折算成現值，即可得出企業的評估價值。收益法評估的結果能否正確反映企業的內在真實價值，一是取決于未來收益之預測是否準確，二是取決于折現率之選取是否恰當。前者有賴于對行業、市場、競爭等外部環境因素及企業自身條件的分析，后者則反映預期的投資回報、經營風險或資金成本。

　　由于收益法須要估測未來收益，主觀判斷因素多，很難做到“科學”、“精確”，人為操控的空間較大；加之中國市場經濟發育不成熟，評估人員的專業素質難如人意，使這一方法難以普遍推廣。于是，在國企改革的初期，國有資產管理部門選擇成本法作為評估企業價值的主要方法，并以評估后的賬面凈資產作為衡量國有權益是否受到損害的準繩。

　　這樣的選擇本屬無奈之舉———當時找不到更好的參照系。但在語義含混的“國有資產流失”口號漫天飛的氛圍下，對于賬面凈資產標準的反復強化導致優質企業的價值普遍被低估，國有資產的合法權益廣泛受到損害；而劣質企業的價值普遍被高估，嚴重妨礙國企改革、改制及產權流動。這使資產評估這一市場經濟的有效工具，一度幾乎淪為市場化改革的緊箍咒和絆腳石。其負面影響超出國有經濟的范圍，企業價值等于其凈資產的觀念在公眾中形成了普遍誤解。

　　企業價值既然取決于今后，本來就不存在事先可以預知的精確答案。用收益法評估企業價值，雖不“精確”，卻反映了事物的本質，最接近于“準確”。成本法和賬面凈資產值雖然看上去“精確”，卻不能反映企業價值的本質，并不“準確”。正因為如此，用收益法對企業估值成為國際通行的慣例，普遍應用于產權轉讓、購并重組、增資擴股、資產置換等交易。

　　成本法和賬面凈資產值直觀、確定、容易理解，今后還會有一定程度的應用。但就企業整體而言，賬面凈資產不反映其內在真實價值，不應成為主要或首選的定價依據或底線。交易價格高于或低于凈資產值都可能是完全正常、合理的。由此帶來的監管不確定性和復雜性，監管者不應躲避，也無從躲避。

　　種種跡象表明，對于企業價值及其評估方法，正在醞釀著一場重大的轉折。除前述2006年4月廈門“中國評估論壇”外，早在2005年4月，中國資產評估協會《企業價值評估指導意見》開始實施，明確將收益法而非成本法列為企業價值評估的首選。

　　2005年底，國資委又起草《關于企業國有資產評估備案有關問題的通知》，規定評估企業整體價值時，采用成本法的必須以兩種以上方法互相校核，采用收益法、市場法則不受此限。這一規定在文件發布前已開始執行。

　　2006年2月，財政部頒布2006年版《企業會計準則》，區分和采用了“歷史成本”、“重置成本”、“可變現凈值”、“現值”、“公允價值”等計價概念。其中的“現值”指未來凈現金流的折現，與收益法評估正相契合。

　　這些變化預示著，重新認識和正確評定企業價值將為市場發揮配置資源功能提供更合理的前提性基礎，促進企業產權跨地區、跨行業、跨所有制、跨國界的大規模橫向流動。在這一進程中，最大的挑戰將是如何防止人為操控收益法的評估結果。

　　(作者為北京百慧勤投資管理公司董事長)