趙娟 李保華

　　截至12月16日，重慶啤酒連續7日跌停，股價已經削去一半之多。

　　大成基金旗下9只基金共計持有重慶啤酒4495.16萬股，當下已浮虧19.94億元。如今大成旗下多只基金凈值已跌至0.7元左右，今年虧損超過25%。記者了解到，大成基金多只專戶產品、以其為投資顧問的QFII產品也都持有重慶啤酒。

　　伴隨大成基金連續下調重啤公允價值，由于投資者預期悲觀，有傳聞，大成已遭遇過百億的份額贖回。大成基金也已經接到監管部門要求，令其對投資者進行解釋。

　　重慶啤酒股價從2009年初的13元左右漲到今年11月25日停牌最高的83.12元，股價漲幅近10倍。期間多家公、私募基金在重慶啤酒上連番參與。但只有大成基金，2009年初進駐并持有至今。

　　在這樣的煎熬中，大成公開質疑重啤存在醫學實驗專業信息披露不完整的瑕疵。到底是大成基金的豪賭還是意外造成了如今的局面？

　　盡管許多投資者包括基金經理認為，疫苗實驗的成功概率較低，但大成基金首席投資官劉明在接受本報獨家專訪的時候認為，重慶啤酒是其研究最深入、跟蹤最緊密的個股，也是大成堅持的價值投資，從最初的買入到持有決策中，他們對實驗一直抱有信心，如今是由于對不完整數據的非專業誤讀，情緒影響了股價波動。

　　買入決策

　　2009年初，大成基金醫藥研究員呂猛正式將重慶啤酒推薦給大成基金的基金經理們。在此之前，重啤這只有疫苗概念的啤酒股被認為妖股、莊股爭議已久。

　　呂猛，本科就讀于武漢大學生命科學院病毒學系，獲得病毒學碩士學位后赴復旦大學生物醫院研究院深造，師從聞玉梅院士，并參與了聞玉梅正在進行的國內另一項治療用乙肝疫苗“乙克”項目的研究和臨床試驗。

　　由于研究員的專業背景，劉明對重慶啤酒產生了興趣。大成對于重啤的第一次討論是呂猛進行的一次知識普及，劉明記得，當時他一直強調講解要“深入淺出”。會后他相信了，重啤項目在學術邏輯上可行——這是導致其買入決策的首要原因。

　　隨后，作為大成基金投資業務負責人，劉明帶隊率股票投資總監楊建華和呂猛來到重慶實地調研，他們見到了重慶啤酒的高管以及主持實驗的吳玉章。在與吳玉章的交流、對臨床實驗組多次調研中，劉明說他排除了對實驗真實性的懷疑，并確認，吳玉章是一位在做實事的、不浮夸的科學家。

　　據了解，實際上在2006年上半年啟動的臨床Ⅱ期預實驗(即Ⅱ期A)中，40多個實驗病人在用藥后約1年的觀察期內沒有出現效果，實驗并不成功，2007年底Ⅱ期A項目總結報告出爐，但是重啤并沒有公告這一結果。隨后兩年，吳玉章堅持對受試者病人進行跟蹤隨訪，發現部分病例對藥物有反應，并出現了E　抗原轉陰的結果，通常所說的大三陽轉小三陽即E抗原轉陰同時E抗體轉陽。

　　不過，Ⅱ期A實驗樣本很少，且后續跟蹤隨訪無法進行臨床醫學實驗嚴格的對照、統計分析。2009年1月，重慶啤酒啟動Ⅱ期后續臨床試驗，即現在所說的Ⅱ期B實驗。

　　根據這些調研以及對病理學邏輯的認同，劉明判斷，“臨床實驗會繼續進行，治療性疫苗的行業空間很大，是大概率的成功事件”。

　　2009年一季度，重慶啤酒的股票均價在15元-16元�！敖Y合股價在低位，已經具有啤酒業務的安全邊際，面對一個下跌空間不大，可能大幅上漲的股票”大成選擇了買入。

　　劉明強調，首先研究員的專業判斷，醫學邏輯行得通，實驗真實、科學家可靠再結合股價使大成做出買入決定。但他說最終的實驗療效成功與否只是做投資的一部分原因。

　　從一開始，大成就決定重手出擊。

　　重慶啤酒2009年一季報中顯示，大成創新成長等7只基金同時殺入了重慶啤酒前十大流通股東，合共持有3888萬股，占流通股本的13.32%，重慶啤酒當時的流通股本2.9億股。

　　此后，“大成系”持有的重慶啤酒股票一直都在4000萬股左右。劉明稱，根據規定，進入重點股票庫要集體討論，但買入是各基金經理自主決策。他所管理的大成優選和楊建華管理的創新成長兩只基金在大成內部持有該股相對最多。

　　在大買家的推動下，2009年一季度，重慶啤酒的漲幅超過了50%。

　　劉明坦言，是二級市場股價的發酵帶動了其最終持股的增加。“大成基金的確在行業內持股相對集中，即使實驗失敗，在2009年買入時重啤占大成基金總資產規模也不到2%。”

　　為何不賣

　　到了2011年三季度，大成基金所持有的重慶啤酒的市值達到37億元。從2009年三季度重慶啤酒限售股全部解禁后，大成基金持有重啤總量一直在8%-9%，接近10%的監管上限。

　　目前，重慶啤酒已經成長為大成創新成長、大成優選、大成財富管理2010等幾只基金的前三大重倉股。

　　從2009年下半年開始，南方基金、華夏基金、建信基金、嘉實基金等一批主動管理型基金批次參與重慶啤酒，但在2010年底到2011年初，都明顯撤離。期間，還有不少私募進進出出。

　　一位資深券商資管人士認為，如果說，重慶啤酒在15元時具有安全邊際，那么股價80多元已經實現了預期兌現、或透支了疫苗成功的空間，為什么大成遲遲沒有變現收益？

　　但在劉明看來，沒有這次信息披露的“意外”事件前，“實驗進展順利，為何要賣？股價還沒有達到我們給的估值�！�

　　劉明強調，公司內部無論投研團隊、風險控制委員會都曾多次討論對重啤的投資風險，但風控的關鍵還是跟蹤調研，即研究的深度。

　　記者了解到，劉明去重慶進行過兩到三次調研，基金經理和研究員去了十多次。劉明坦言，他們與上市公司的溝通并不十分頻繁，主要是了解資金的到位和投資意愿，最核心的是跟蹤整體的臨床試驗組的進展。“我們只能抓大事件，就是實驗順利推進，實驗進度只要在做，外部的券商也有跟蹤，沒有發生意外情況，沒有必要無謂的擔心，我們就選擇一直持有。”

　　據了解，在實驗進行過程中，大成也從各種渠道獲得臨床數據，表現較好。這主要依靠外部的研究，例如對沒有揭盲的總體試驗樣本的E抗原轉陰率等數據的跟蹤，這些來自券商對臨床醫生的草根調研，而大成內部則對個別醫院抽樣詢問。

　　對此一位投資界人士表示疑惑，他不明白怎樣才能合法地獲得設盲期間的臨床準確數據。

　　2009年8月以來，興業證券醫藥行業研究員王晞關于重慶啤酒至少發布了26份研報，無論重慶啤酒股價在什么價位，均給予“強烈推薦”評級。華創證券研究員廖萬國亦發表了多篇報告并組織路演。但這次事件后，廖萬國對本報表示，最終的數據沒有出來前不便發表任何觀點。

　　雖然治療性乙肝疫苗還沒有大獲成功的先例，但劉明并不掩飾他對自家和外部研究員專業性信任。

　　本報也獲悉，此前劉明和呂猛也都了解到，國外進行過類似的治療性乙肝疫苗研發，但均止步于在小樣本實驗的Ⅱ期A階段，原因也是安慰劑組和用藥組沒有顯著的統計學差異。他們亦聽聞，復旦大學所進行的乙克實驗最新結果也出現了類似不佳效果的說法，不過目前的信息是這個乙克Ⅲ期實驗還將重復進行。

　　對于同行評價大成基金投資重慶啤酒如同在做風險投資——廣撒網、賭概率。劉明表示，這完全沒有可比性，大成的分散度要比風投高得多。他還認為對重啤成功概率的預期遠不止風投僅10%-20%左右的水平。

　　劉明認為，投資重慶啤酒的特殊風險在于，實驗進程有可能不順利——實驗中間的波折難免，但都不影響對最后成功的判斷。即使結論不行，實驗可能階段性的告一段落，但后面可以再論證，就像Ⅱ期A結論失敗后又跟蹤論證而繼續了現在的Ⅱ期B，失敗了還可以重做，不能代表藥就失敗了，這是時間進程拉長的風險。

　　但北京一位證券研究人士卻認為，大成堅持認為該疫苗成功是大概率事件，劉明的解釋并沒有洗清賭概率的嫌疑。

　　騎虎難下

　　“有時候，基金投資賣出一只股票看有沒有更好的股票替代。”劉明說。在如此市道下大成基金抉擇兩難，也是陷在重啤尚不能繞過的因素。

　　截至12月7日重慶啤酒停牌前，大成旗下股票方向基金多數排在行業中游水平，而其重倉股中重慶啤酒更是少量的今年沒有下跌的股票。

　　記者了解到，呂猛已經在重慶蹲點數日了解情況。12月14日，劉明也趕到上海證券交易所，與相關部門進行了溝通，同時敦促重慶啤酒暫時停牌也遭到拒絕。

　　在12月8日的致歉聲明中，重慶啤酒稱，存在對“揭盲工作會相關統計數據的提供時間、提供數據項目和提供工作程序方面的誤解”。劉明認為，重慶啤酒方此前甚至可能不了解揭盲是一個幾個月的過程，而不是一個短期時點。

　　在他看來，疫苗實驗對于重慶啤酒而言重要性極高，但是重啤對和投資者見面以及停牌的重要性反應不積極，醫學實驗信息公布的完整性和資本市場信息公布的及時性發生了沖突。

　　同時，大成基金認為，重慶啤酒回應說數據是由“專業研究機構”(即RPS公司)提供的唯一數據，有推脫責任之嫌。

　　因此，劉明堅持認為，重慶啤酒的問題是信息披露出了問題，而不是遇到實驗失敗的風險。“重慶啤酒把沒有下結論的事情拋給市場，將一個需要內行人專業解讀的數據拋給了外行人，市場產生誤讀，就帶來了如此大的無謂的股價波動。”

　　劉明甚至指出，這一初步數據其實增加了他們的信心。他的解讀是，有效病例328人中，安慰劑對照組與兩個用藥組的應答率都是30%左右，故可以推測總的應答人數約為328*30%=98人，這一數據是主要矛盾。整體上看，療效與國際治療乙肝病毒一線用藥水平大體相當。“如果說反思，要反思如何減少組合的波動性，做價值投資的理念沒有變化過。”劉明說。但是市場的回應卻是如此嚴酷，市場傳言，大成基金在第四個跌停時被贖回超過120億份，亦有說法是200億份。

　　來源：經濟觀察網