那么，清算風險應該如何管理呢？

　　管理清算風險的最好模式是實時支付(RTGS) ，外匯交易達到同步交收(PvP) 和證券交易達到貨銀兩訖(DvP) 。如果這些金融基礎設施都一應俱全，銀行就應該盡量使用這些模式進行清算，央行也有責任鼓勵銀行使用，主要是因為清算風險是帶系統性的，一旦發生問題對業界有很大的負面影響。管理清算風險是金融安全及金融穩定的重要原素之一。

　　而香港的清算平臺正是內地金融機構可以善加利用的重要基礎設施致意。下面，請我套入一個推銷員的角色，為大家簡介香港清算平臺的現況，然后再提出一些具體建議。

　　香港現已擁有具國際先進水平的多層面(multi-dimensional)、多幣種(multi-currency)的支付、清算及托管系統，提供一個安全、穩妥、高效率及全面的金融基礎設施平臺，進行各類金融交易的清算。已建立的大額實時支付(RTGS)系統包括港元、美元、歐元實時支付系統，也建立了為在香港的人民幣業務清算的系統，可以提供這幾種貨幣的外匯交易同步交收；并可提供貨銀兩訖清算。香港境內的資金融通與經濟活動所衍生的金融產品，不論幣種、不論是個人零售或企業、銀行的批發層面上的活動，皆暢順無阻，就像于金融網絡上建起縱橫交錯的高架路和橋梁，環環緊扣，卻又路路暢通。

　　與此同時，香港金管局一直致力建立與內地完善的跨境金融橋梁，為內地提供更快、更方便的跨境資金支付。在過去數年金管局不斷跟北京、廣州及深圳有關部門商討發展及逐步落實兩地的跨境支付、清算合作項目：包括與廣東省及深圳市的跨境港元、美元實時支付聯網，以及跨境港元、美元、人民幣支票結算。香港這個清算平臺不僅能應付香港銀行的資金轉撥和支付需要，同時亦可為內地與香港的資金融通提供同樣的高效率支付服務。

　　隨著內地加快金融改革，會有更多資金“走進來”和“走出去”，很多經過香港這有效率的跳板作貨幣轉換及投資。在內地外匯市場加快改革及放寬內地機構和個人境外投資的大環境下，用得著香港的清算平臺的機會，以我看來，是越來越大。

　　實際上，除內地及香港外，香港的清算平臺已逐步變成一個區內的“跨境資金轉撥中轉站”。馬來西亞的央行去年已決定把在吉隆坡的馬幣清算系統跟在香港的美元清算系統在今年11月落實外匯交易同步交收聯網。馬來西亞的銀行都會在香港開設美元賬戶以清算外匯交易所涉及的美元資金。香港金管局計劃與區內其他央行商討一個性質相同的美元兌區內其他貨幣的跨境外匯交易同步交收聯網。這些聯網其實十分有需要。而香港的美元清算系統正好擔當這個角色。

　　我的建議是：

　　一.同時區清算：

　　內地的外匯交易于2006年1月，新增詢價(OTC)外匯交易管道，并且容許有關的詢價外匯交易由交易雙方自行議定在境外清算外幣。但目前內地大部分外匯交易的外幣資金，主流仍然是在美國和歐洲進行清算。隨著OTC外匯交易日趨普及，每天需要清算的金額將大幅增加，導致銀行、做市商及外匯交易商，因時差影響而需要承受的外匯交易清算風險愈來愈高。“不怕一萬，只怕萬一”，假如某銀行的交易對手在內地收市后，于紐約開市時間倒閉，就是赫斯特銀行倒閉的翻版，該銀行以致內地的金融系統所承受的風險可以極大。

　　從銀行的風險管理角度，或央行在維持金融穩定的責任來看，都需要時時刻刻防范赫斯特銀行事件的再現，把赫斯特風險(Herstatt risk) 減至最低，甚或完全消除。我相信周行長也會同意我這個看法。而現時減低這個風險最快、最有效的方法，就是讓內地的外匯交易采用香港的平臺清算外幣，這樣就可以實時減低清算風險、增加資金融通效率、提高資金營運能力；也符合內地監控金融風險、維護金融穩定的政策目標。金管局已相應在今年4月提升了香港多貨幣清算系統的有關功能，特別為內地與人民幣有關的外匯交易，提供同時區在香港清算外幣的服務，務求盡量減低內地的外匯交易通過美國、歐洲等海外清算渠道可能引致的赫斯特風險。

　　現在已經有四家銀行及做市商使用香港的平臺清算它們在內地交易的外匯。我希望其他的銀行及做市商也這樣做，好好管理外幣清算風險。具體的安排其實是方便和簡單的。請各位花點時間去參觀一下香港代理銀行設于場外的展位，我相信他們一定會盡心盡意為你們作出安排和提供最好的外幣清算服務。

　　二.邁向國際最高標準：外匯交易同步交收(PvP)

　　長遠來說，若要邁向管理外匯清算風險的最高標準，便需提供外匯交易同步交收(PvP)的清算模式，全面消除清算風險。在內地達致同步交收的清算模式有不同的途徑，我個人的看法是應該選擇一個快而省的方法，在最短的時間達到人民幣和主要外幣同步交收，以配合內地貨幣及外匯市場的快速發展。在這方面我們也有跟人民銀行分享經驗，包括提出內地人民幣支付系統與香港外幣(包括港元)的支付系統聯網，讓內地的外匯交易可以在亞洲時區與不同貨幣同步交收，一如現在我們跟馬來西亞逐步落實的聯網模式。

　　在中國金融外匯市場改革一日千里的今天，發展金融基礎設施實在刻不容緩，我很希望香港可以在這環節幫得上忙，作出一點貢獻。所以我想借此機會，在周行長的同意下，鼓勵內地金融機構采用香港系統作外幣清算與跨境支付，一方面配合十一五規劃加快金融體制改革的方向，也落實規劃里面支持香港發展金融服務業和保持香港國際金融中心地位的目標。

　　問：您如何看待開放金融體系所帶來的機遇和挑戰？對于如何開放，才能確保體系的安全與健康發展，您有什么樣的建議或體會？

　　答：我們都知道，一個地區決定向外開放其金融體系及金融市場，主要的原因，是因為明白到開放會帶來各種好處。不過，它同時需要留意開放金融體系所帶來的風險。

　　經常有人指出，信譽良好、經驗豐富的國際金融中介機構(例如是銀行以至投資銀行以及各類型證券經紀)能提高金融中介活動的效率，促進經濟增長及發展。事實上，這正是許多“新興”市場的經驗。外資銀行的參與一般都能提高市場競爭，從而推動本地銀行加強競爭優勢。效率得到提高，最終會令本地儲蓄的回報增加，借款人的資金成本下降。同時，信貸及其他風險定價的效率會提升，信貸分配亦因此會更為有效。同時具說服力的論點亦適用于股票及債券金融中介渠道。海外機構在籌組首次公開招股方面的經驗與專門知識，加上充裕的流動資金以及第二市場有效的定價機制，大大提高流向本地投資的本地儲蓄的質與量。海外經驗及專門知識亦有助本地債務市場的發展，令資金來源變得多元化以及促進金融中介過程的穩定與靈活。

　　從以上的論點看來，開放金融體系是毋庸置疑的，問題只在于開放的程度及步伐。當然，有關地區會擔心面對外資機構激烈的競爭，本地金融機構的生存空間可能有限，最終削弱普羅大眾對金融體系以至金融穩定的信心。此外，在政治層面，大家會擔心在出現財政壓力時，海外金融機構可能不會像本地金融機構一樣，將長遠公眾利益的考慮置于短期私人利益之上，因此即使迫不得已，亦可能需要施加政治壓力。所以大家最后可能會認為應盡量以其他風險較低的途徑來獲取經驗與專門知識，例如派員到海外受訓，或輸入外地專家而不是讓海外機構前來開業。不過，這始終是開放程度的問題，而且新興市場往往沒有選擇的余地。信譽良好的海外金融機構不會無緣無故到新興市場扣門，它們前來開展業務，主要是受到可觀的利潤吸引。

　　此外，若發展中經濟體系不單止開放其本地金融體系，讓海外金融機構參與本地金融中介活動，而是全面向外開放，可進行跨境金融中介活動，對海外金融機構來說，這個盈利的機會便更具吸引力。從利潤的角度來看，將海外儲蓄引導至新興市場或將新興經濟體系的本地儲蓄引導至海外投資項目所衍生的業務或商機較具吸引力。因此，開放金融市場無可避免地涉及開放資本帳，讓海外儲蓄投資于本地金融市場，甚至讓本地儲蓄投資于海外金融市場。事實上，資金在全球自由流動的好處顯而易見。一旦資金能夠自由尋找在計及風險因素后回報最高的金融工具，無論是存款、債券或股票也好，便能夠有效地在全球分配有限的資金。有關開放金融體系的理論大致上就是這樣。不過，實際上全球金融狀況卻是復雜許多。

　　開放金融體系的風險以及如何處理這些風險。是大家都關注的問題，但卻沒有一個規范的標準可以去執行。

　　由于評估不同地區不同金融工具的風險及這些地區本身的風險相當困難，要準確地計算得出按風險調整的投資回報，幾乎是不可能的事。盡管多個國際金融組織(如國際貨幣基金組織)致力監察，至今更已顯著改善這方面的工作，加上商業評級機構亦作出很大的貢獻，但上述情況依然存在。結果是有些地區的資金流入或流出量會較其應有的多，有些地區則較少。金融市場亦可能因而調整過度，甚至會對整個銀行體系造成問題；例如在新興市場內，較弱小的本地金融機構無法識別及妥善管理全球化所涉及的風險，終告倒閉，便會出現這種情況。此外，原本看似輕微的宏觀經濟問題，亦可能因某些突發事故而變得來勢洶洶，導致大量資金瞬間掉頭流走，影響市場穩定，最終危及金融體系與整體經濟。

　　大家對1997至1998年亞洲金融危機仍記憶猶新，因此對上述情況絕不陌生，亦明白到開放金融體系若要取得理想成效，當局便須更嚴謹地推行審慎的宏觀經濟政策及顯著提高金融體系(包括金融基建)的穩健程度。即使某些地區只是希望保持金融體系及市場的現有開放程度不變，這些做法亦適用。當然，若是硬要設置某些長期或短期的保護屏障，亦不無可能；有些地區其實已選擇了這個做法，而且效果不錯。有一位顯赫的央行官員在亞洲金融危機過后便曾作過這樣的譬喻，要打棒球聯賽，便要承受得起強而有力的擲球。這可謂一語中的。

　　現實往往很殘酷，若是先天條件較差的話，情況更甚。例如一些規模較小的金融市場，相對外資可以調動的國際資金可謂小巫見大巫，但仍足以引起外資垂涎，伺機圖利。為能吸引外資，這些市場可能要忍受它們過度集中的持倉量及缺乏透明度，以致一旦資金逆轉，市場便容易變得不堪一擊。此外，外資較本地資金靈活善變，對市場氣氛及政策轉變的敏感度亦較大，因此新興市場實行宏觀經濟政策所受到市場運作紀律的制約，可能會較已發展市場所受的嚴苛。以美國為例，它的往來帳赤字占國內生產總值的比率超過5%，許多人本來都認為赤字這樣龐大，應該無法持續下去，但事實是這情況至今已持續了好一段時間，換了新興市場，很可能早已崩潰下來了。

　　但開放金融體系其實并無任何必勝的公式可以依循。為了方便討論，假設某個經濟體系的儲蓄率已經頗高，不愁沒有本地資金，它當前的急務便應該是提高本地金融中介活動的效率。開放資本帳，容許國際資金自由進出，當然可吸引外資，促進金融體系深化發展。但先要弄清楚的是：是否確實需要這些外資？權衡利益與風險是否值得？風險管理能力是否足夠？無論如何，開放金融體系后吸引所得的流入資金，可能遠遠彌補不了從本地流走的資金。若開放資本帳的目的是吸引外資的凈流入，開放政策便要有相應的結構及落實程序，使在一段時間內流入的國際資金數量多于流出的資金。內地開放金融體系的做法，是讓合格境外機構投資者(QFII)先行，認可本地機構投資者(QDII)隨后，就是很好的例子。至于目前可能出現過度投資的問題，只是突顯了應盡快落實QDII的政策而已。

　　最后一點，我們必須承認無論凈資金流入是來自直接投資或組合投資，可自由進出或受到限制，國際收支帳都必須反映相應的經常帳赤字。長期倚賴凈流入資金，就像要長久維持龐大的經常帳赤字一樣不切實際。這個說法并不是要反對自由開放的金融市場：外資參與及市場競爭對金融中介活動帶來效率上的得益，不應被忽略。假使亞洲的新興市場就金融體系采取遏抑而不是開放政策，其在1997至1998年金融風暴過后便無法取得今日的經濟成果，香港高度自由的金融體系正清楚說明這一點。當然與此同時，大家仍不能對風險掉以輕心。

　　問：對亞洲金融一體化的問題以及如何促進一體化進程，您有怎樣的看法

　　答：亞洲經濟體系目前的金融一體化程度，未能反映各經濟體系之間日益緊密的貿易與經濟關系；這個情況值得我們關注。

　　首先，我想談談我在觀察區內經濟體系時發現的一些值得留意的現象。第一，亞洲擁有龐大的儲蓄——有些人或許認為太多，這反映我們保守的社會文化。我們會受到臺風，暴雨，地震，海嘯等天災的威脅，因此我們盡可能作好準備，以濟不時之需。從經濟及政治方面的影響力而言，亞洲大部分經濟體系的規模都很細小。在現實世界里，你規模小的話，就很容易受人影響。因此我們需要加倍小心管理財務。但基于各種原因，我們大部分的儲蓄都變為一個缺乏儲蓄的經濟體系的金融負債。我認為這個現象相當奇怪，并且隱藏著不穩定的因素。

　　的確，這些金融負債的發行人位于發展成熟及充滿活力的經濟體系，評級機構告訴我們它們的信貸風險低得不能再低。但這是我們唯一的選擇嗎？尤其當這些儲蓄大部分都以極不穩定的形式，甚至是狙擊型的勢態回流區內，引起金融震蕩以及動搖貨幣與金融穩定，我們就更應該問這個問題，而這亦是我關注的第二個現象。當然，區內也要負上責任，正如在1997至1998年間亞洲金融風暴開始時，許多人都指出區內的宏觀經濟政策不夠審慎，未能配合本身的情況。

　　這一點我們同意，但我們亦明白貨幣與金融體系是否穩健，不僅與宏觀經濟政策的質素有關，同時亦涉及金融市場的規模與開放程度，這一點實在令我們感到很無奈。這正是我要指出的第三個現象。相信大家都知道，我一直提倡區內經濟體系應加大力度促進貨幣方面的合作，以解決規模的問題，這樣我們的金融市場就能達到必要的規模，可以像歐美市場一樣，有能力承受國際資金所帶來的不穩定因素。對亞洲而言，我相信這是長遠的解決方案，并有助解決全球失衡的問題。

　　當然，規模問題沒可能一下就解決。即使大家有政治決心邁向貨幣一體化，亦要多年之后才能達到。與此同時，我意識到特別是在1997年、1998年金融危機后，亞洲經濟體系對于開放金融市場似乎更有保留。這正是我留意到的第四個現象。我對此感到有點惋惜，因為這只會減慢亞洲區內金融以至貨幣一體化的進程。不過這亦是可以理解的，各經濟體系的監管當局都身負重任，要維持貨幣與金融穩定，并要防止類似九十年代后期導致金融動蕩的問題重現。結果，資金的流動性仍然受到嚴格限制，而管制向境外人士提供本地貨幣信貸的做法變得很普遍。

　　我觀察到的第五個現象是自亞洲金融危機以來，亞洲各經濟體系迅速累積大量外幣資產。有充足的彈藥，各經濟體系的監管當局自然會安心許多，尤其是要進行金融改革及開放等高風險活動的經濟體系。然而，這種累積儲備的情況不僅無助解決全球失衡的問題，更加劇其情況。這延誤了無可避免的調整(無論是以哪種形式出現)，更有可能導致有關調整一旦出現時，會對金融穩定造成更大的沖擊。我無法想象區內負責管理外匯儲備或沖銷外匯干預的影響的任何有關機構會樂于見到需要它們處理的款額不斷增長。事實上，無論是什么也好，擁有太多的話都會構成問題。對于持有外幣資產所賺取的回報低于沖銷成本的情況，我肯定大家都會認為是不妥當的，尤其是大家都熟知有關長期債券收益率長期處于低位的謎題仍有待化解。同樣的情況亦會出現于分散投資的做法，例如將其中10%的資產分散到其他投資工具去，后果可能是眼巴巴看著其余90%的資產價值大幅下挫。

　　我認為上述五個現象表明我們應該比以往更認真對待亞洲金融一體化，并將之定為我們的目標。我并不是要貶低各地區組織朝著這個方向所作出的努力。事實上，在東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)制轄下，由香港金融管理局擔任主席的金融市場工作小組推動的亞洲債券基金，是這方面持續合作的一個很好的例子。然而，若暫時來說貨幣一體化是一個太遙不可及的目標，那么亞洲經濟體系起碼應考慮金融一體化的整體策略，并為此尋求其政治機構及民眾的支持。

　　要促進亞洲金融一體化，就需要有周詳的策略。我以為，在制定促進亞洲金融一體化的策略時可以考慮以下五項元素：

　　第一是在區內各經濟體系的各項金融基建(包括貨幣與金融工具的交易、支付、結算、交收及托管系統)之間建立聯網。此舉有利儲蓄在不同的經濟體系之間流動，并可提高跨境交易的效率。在資訊科技發達的今天，建立這些聯網并不困難，困難在于部分經濟體系也許會擔心金融活動可能會因此由本地市場轉移至其他經濟體系的市場進行。因此，在考慮建立這些聯網的建議時，普遍的回應是這類服務缺乏需求──為什么要建一條沒有行車的道路？但我認為這有點兒像“雞與雞蛋”的問題。我的想法是只要區內的貿易與經濟一體化持續發展，交易的需求便會增加，區內經濟體系之間的資金融通活動亦會更趨頻繁，對聯網的需求自然就會出現。建立這些聯網的成本遠遠比不上興建道路的費用，而所需的技術──即具備適當保安功能的電子信息平臺──在國際間亦早已被廣泛采用。

　　第二項元素是關于放寬對海外金融中介機構進入本地金融市場的非監管性質的限制(如有的話)。金融中介機構的規模(例如以資本計)往往是進入市場的障礙，但大家都知道規模不一定是衡量質素的理想指標。較可取的是根據機構所承擔的風險來客觀地評估其資本充足水平。任何競爭都有助提高效率。不過為確保金融穩定，我們總要讓那些較為脆弱的本地機構有足夠的時間與空間，尋求可行的長遠解決方案，來應付越來越大的競爭。此外，如有需要，在容許某個地區的金融中介機構進入本土市場時，亦可以根據與該地區的雙邊貿易及經濟關系的相對重要性，給予區內其他機構相應的待遇。

　　第三項元素涉及劃一金融體系的標準。為提高投資者信心及增加區內的資金流量，區內各經濟體系采用一定的標準(至少是國際最低標準)是非常重要的，同時亦有利金融穩定。我要特別強調“國際”這個字眼。盡管這套標準可以有一定程度的靈活性，以處理特殊的區域問題，但我們不應該有一套不同的區域標準。這些標準以及有關的監管制度大部分都是由國際金融機構及專業組織制定，因此我們應無需另行設立區域性的監管機制，除非亞洲金融一體化的策略(無論是為貨幣合作或其他原因)改由一個正式的機構推行，那么有關的工作便可以更加暢順，甚或更為有效。

　　第四項元素是加強發展金融體系方面的合作。透過不同的地區組織的努力以及國際金融機構的參與，我們在合作發展本地及區域債券市場方面進展理想。以亞洲債券基金(II)為例，我們創下了多個第一，包括第一次在亞洲推出交易所買賣的債券指數基金、為兩個亞洲市場安排第一次推出交易所買賣基金，以及人民幣銀行同業債券市場第一次向海外投資者開放。我們應該繼續這類合作項目。當然，我們還有進一步發展的空間，使區內個別經濟體系的金融中介渠道更趨多元化，以及在雙邊以至多邊的基礎上交流發展的經驗。

　　第五項元素就是增加資本的流動性，亦即放寬跨境投資限制。要在區內提倡撤銷所有有關限制有一定的困難，因為這主要視乎個別地區的金融體系是否有能力應付隨之而來的風險。然而，要實現不同地區的金融一體化，必要條件顯然是提高資本的流動性。放寬有關對內及對外投資的跨境交易管制，可以提高資源分配的效率。若資金可以比較自由的流動，儲蓄便可以被投放至投資者所認為經風險調整后回報率最高的投資項目。由于分散投資可增加預期回報，自然會帶動本地消費上升，經濟增長亦得以持續。

　　由于亞洲金融一體化會提升區內的增長潛力，因此我深信資本流動性增加，以及一體化策略的其他元素所取得的進展，將會促使更多區內儲蓄留在亞洲本土。亞洲各地區的金融中介活動變得更穩定、健全、多元化及有效率，將有助引導區內龐大的儲蓄至區內的投資，并提高區內資金流量的穩定性。鑒于區內經濟體系一方面正迅速累積外匯儲備，另一方面投資又高度集中于發達國家，因此分散外匯儲備投資的意欲似乎越來越大。透過進一步發展金融一體化，亞洲各地區的金融體系會越趨穩定，自然不一定要將龐大而流動性高的外匯儲備放在以儲備貨幣結算的金融資產。

　　問：亞洲債券基金已被看成是亞洲金融一體化的范例，香港金管局在這之中承擔了哪些工作？對于亞洲債券市場當前所面臨的問題及未來發展前景，您持怎樣的觀點和預期？

　　答：東亞及太平洋地區中央銀行會議組織(EMEAP)11個成員中央銀行及貨幣管理當局在2003年11月底，達成協議推出亞洲債券基金，并承諾會投資于該基金。

　　亞洲債券基金的推出，有助推動亞洲債務市場的發展，從而促進區內的金融穩定。推出亞洲債券基金的其中一個目標，是發展亞洲債務市場。作為金融中介渠道，亞洲區債務市場的發展比較落后，以致區內經濟體系過度倚賴銀行業及股票市場把儲蓄引導至投資。然而，這項中轉資金的功能卻對經濟增長與發展有重要影響。由于亞洲區的金融中介模式相對缺乏選擇，所以亦令人懷疑區內金融體系的效率與穩定性。有見及此，區內經濟體系達成共識，認為需要政府參與發展亞洲的債務市場。

　　EMEAP的11個成員中央銀行及貨幣管理當局都認同這一點，并且已各自在其本身的經濟體系大力推動債務市場的發展。以香港為例，政府早于1990年開始發行外匯基金票據及債券。雖然各經濟體系所作出的努力都逐漸取得成果，但隨金融開放，金融市場趨向全球化，各地的政府當局越發覺得應該把發展債務市場的工作提升至地區層面。市場人士普遍認為亞洲區的金融中介機制效率偏低，亞洲區大部分儲蓄都是投放于區外，填補先進國家的國際收支赤字。即使有部分儲蓄流回亞洲區內，亦是以海外投資組合及短期銀行信貸的形式，會對金融穩定帶來風險。

　　香港金管局期望積極參與亞洲債券基金的工作，并已在此有所作為。“沛富基金”就是其中的一個例證。

　　在香港交易所上市的“沛富基金”是亞洲債券基金II的一個主要部分，它的推出為亞洲債券市場的發展揭開了新的一頁。從推動亞洲債券市場的發展、中央銀行合作，以及公私營部門合作三方面來看，亞洲債券基金II計劃都具歷史意義，值得大家深思。

　　亞洲區內的儲蓄資金并不缺乏，東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)成員央行所持的外匯儲備總額，現已超過2萬億美元。這些儲蓄大部分都是投資于美國及其他七大工業國的低收益金融工具，然后再以其他投資形式回流亞洲。這反映亞洲資本市場發展不足，妨礙區內儲蓄與投資之間的有效融通，而一個具深度及廣度的債券市場，將會對解決這個結構性問題發揮重大作用。更具體來說，我們有需要改善當地貨幣定息投資產品在亞洲區的供應，以及使投資者更容易買賣這些產品。

　　亞洲債券基金II當中的沛富基金及其他單一市場基金，正是為了實現這些目標而設計的。沛富基金是一項方便及低成本的投資產品，有助促進投資者的參與。作為一種被動式管理的債券基金，它的管理費及開支比率遠低于主動式管理的基金。此外，作為一只上市基金，投資者可以像買賣股票一樣，很方便地透過交易所經紀買賣沛富基金。

　　沛富基金亦可促進定息投資產品的跨境投資。雖然一個全面整合的亞洲債券市場仍有待形成，但像沛富基金這類覆蓋亞洲區的投資產品，將會有助集合區內以至區外的儲蓄資金，投資于當地貨幣的債券。例如，當投資者買入沛富基金的單位時，基金經理便會將有關資金用作買入亞洲8個相關市場的債券。透過此舉，上述那位投資者的儲蓄便可中轉至亞洲各個市場。長遠來說，我們預期亞洲對債券的需求增加，將會使債券定價更具競爭力，從而令債券更加普及，成為銀行貸款及股票以外的另一種融資方式。

　　亞洲債券基金II計劃亦是央行合作的一個里程碑。EMEAP所有11間成員央行的投資，加上相互間的支持及鼓勵等都能有助加快區內多個市場的規管改革。例如，沛富基金是首只以海外機構投資者的身分獲準進入內地銀行間債券市場的基金，而泰國及馬來西亞亦已豁免向海外投資者征收投資于本地貨幣債券的預扣稅。此外，亞洲債券基金II計劃亦推動這些市場的證券監管當局制訂新規則與規例，配合推出新的債券基金產品。

　　亞洲債券基金II計劃不但善用央行本身的專業知識，它亦是一個公、私營機構合作的項目。透過聘用私營部門的基金經理、獨立的指數編纂公司及托管商，這個計劃結合市場專業知識，將構思落實成為可行的投資產品。

　　與亞洲區超過1萬億美元的債券市場相比，11間EMEAP成員央行投入的20億美元投資只是個小數目，但亞洲債券基金II計劃為區內債市的進一步發展奠下穩固的基礎。展望未來，亞洲債市在市場規模以至市場深度和廣度方面，都擁有巨大的發展潛力，我們期望私營部門日后將會推出同類的產品及定息衍生工具。

　　問：現在，已有越來越多的國際金融活動聚焦在中國和亞洲，這會是香港鞏固國際金融中心地位的機遇嗎？香港有哪些優勢迎接這個機遇，如何才能把握好這個機遇？

　　答：這當然會是一個機遇，而且，香港有能力把握這個機遇。因為，香港優越的地理位置及市場基建，有利吸引這些國際金融活動在本港進行，甚至是發展相關的金融市場。

　　要發展一個市場，首要考慮的是相關產品的供應與需求。對于負責發展市場的人士來說(假設由有關當局來推動市場發展，比單純地讓市場力量發揮作用更好)，這是在采取任何行動前必須先行考慮的基本問題。舉例來說，在香港建立某種金融產品的國際市場當然有助鞏固香港的國際金融中心地位，但我們首先要考慮的是如何將有關金融產品的國際供求吸引到香港來。要做到這一點并不容易，因為香港市場的建立有可能會導致其他地區的現有市場受到影響。

　　雖然此舉困難重重，但香港有一項優勢，就是背靠內地。作為全球最龐大的金融市場參與者之一，內地經濟有能力影響甚至決定全球金融活動轉移至亞洲時區來進行。除了鞏固香港的國際金融中心地位這個目標外，還有其他很重要的考慮因素，吸引更多的全球金融活動至亞洲時區進行。首先，交易活動在亞洲時區進行，本地供求以及市場信息都匯集在此，自然符合亞洲投資者的利益。其次是在我們本時區交易當然會方便許多，無需“捱眼訓”，或者不得不按預先厘定的價格下達隔夜買賣指令。其三就是有利于管理因時差所引致的風險，如支付及結算風險。我相信還有其他有利因素。我們實在需要好好研究這些因素，并將其結果向內地及其他地區(當然不僅限于亞洲時區)這些供應與需求的“源發地”作清楚的闡述，進行適當的推廣。

　　要發展某一市場，我們還要留意兩個相關的范疇。第一是高效率及可靠的定價機制，這對于吸引市場上供求雙方同樣重要。關于這點有許多重要事項都需要考慮，例如流通性及做市商制度(包括賣空)、對沖及風險管理、交易成本、市場集中程度、信息(特別是價格敏感信息)的披露，以及可能出現的市場中介之角色。第二是市場基建，包括交易平臺(交易所或場外交易)、支付、結算、交收及托管安排，以及最重要的是無論是否透過正規的監管，都必須有健全的市場架構，以維系各界對市場的信心。

　　我們若要成功吸引更多的國際金融活動或建立相關的國際金融市場，就必須有系統及全面地研究市場發展的這四大因素(即供應、需求、定價機制及市場基建)。香港本土經濟的規模較小，難以提供足夠的支持，使某類金融產品的市場在此可通過自然形成或有關當局的積極推動得以建立。香港需要吸引香港以外地區的供應與需求。海外亦有一些成功的例子，證明盡管其經濟本身沒有大量的供應或需求，仍可在當地建立國際金融市場。內地對金融市場的重要性急速提升，為更多的國際金融市場活動(即使并非市場本身)遷移至亞洲時區創造了積極有利的條件。我們希望這些活動來到香港市場，但其先決條件是內地能否采取積極政策，使內地更多的國際金融活動透過香港的平臺進行，以支持香港繼續作為國際金融中心。香港金融界的專業人員很樂意看到這樣的發展，他們具備很多優勢，可迅速建立或完善必要的市場機制及基建。

　　問：2006年，香港金管局在管理外匯儲備方面取得怎樣的成效？您對外匯基金的投資持有怎樣的理念？

　　答：過去一年，我們在外匯管理上取得不錯的成績。外匯基金在2006年錄得1，037億港元的投資收入，回報率為9.5%，是1994年以來錄得的第二大回報額，及第五高回報率。扣除利息及其他支出后，凈投資收入為935億港元，政府存入外匯基金的財政儲備分攤到的投資收入為289億港元，遠高于財政司司長在預算案內所列的182億港元。于年底時，外匯基金的總資產為11，767億港元，對上年度則為10，668億港元。

　　能夠為大家帶來好信息，當然是一件好事，我希望全港市民亦滿意投資的結果。9.5%的回報率，比財政司司長經咨詢外匯基金咨詢委員會后厘定的外匯基金基準投資組合的回報率高出63基點。正如我以前曾經指出，實際回報率與基準回報率之間的差距──在投資行業中稱為alpha系數──是評估金管局在管理外匯基金方面的表現更合適的指標，較實際投資收入數額更適當，因為前者反映我們積極管理外匯基金的成果。63基點的alpha系數是最近幾年錄得的一個很好的成績，相等于66億港元，差不多是金管局在2006年的行政開支的10倍。

　　盡管能夠公布理想的成績是很值得高興的事，但我與金管局各位同事都不會因此而被沖昏頭腦。我曾經多次指出，雖然有需要將外匯基金作投資，但外匯基金并非一般的投資基金，爭取投資回報并非其首要目標。《外匯基金條例》清楚列明外匯基金的用途：影響港元匯價及維持香港的貨幣與金融體系穩定健全。這即是說我們要采取審慎的投資方法，以保本及維持流動性為首要目標，而非爭取回報。我們會繼續維持這種策略。事實上，面對全球經濟環境，我們確實需要審慎行事。2006年金融市場表現異常反復，預期這個情況會持續下去。市場預期美國增長放緩令債券市場受惠，股市方面則因為企業盈利理想以及并購活動頻繁而在下半年大幅回升。香港方面，破紀錄的首次公開招股活動帶動股市攀上新高。然而，債市及股市的走勢并非經常都是這樣一致的；這正是我們分散投資于這兩個環節的原因，以應付兩者逆向發展的風險。

　　問：香港的樓價在1998至2003年間，平均跌幅超過六成，但香港的金融體系卻經受住了考驗，這是怎么辦到的？在您看來，這之中的哪些情況是值得內地銀行監管機構和銀行企業重視的？

　　答：利率低、落實七成按揭風險指引、普遍家庭有兩名成員作為經濟支柱、市民儲蓄率高、銀行資本充足比率高，以及香港按揭證券有限公司的設立，都是有助香港金融體系在上一次樓市逆轉中穩然承受沖擊的因素。

　　大家可能都留意到幾個發達經濟體系(包括美國)的住宅市場漸受關注，而我最近出席多個有關金融穩定的國際會議時，這個課題亦不約而同成為談論焦點。鑒于香港住宅市場在1998至2003年期間經歷大逆轉，樓價平均跌幅超過6成，大家都頗有興趣了解我們從中汲取到的教訓。不同市場的情況當然各有不同，但就我對香港的觀察，我認為我們具備了6項因素，使我們在樓市逆轉下仍能保持金融穩定(尤其銀行體系穩定)。

　　第一，我們頗為幸運的是美國利率在這5年期間一直趨降。此外，透過香港銀行公會逐步撤銷利率限制，銀行可自行厘定息率，為零售銀行業營造極具競爭性的經營環境，結果是按揭利率相對最優惠利率下跌達4個百分點。在此期間按揭利率拾級而下，由11.5厘回落至2.5厘。由于大部分按揭貸款以浮息而不是定息計算，因此供款人受惠極大。

　　第二，銀行嚴格依循金管局所設的七成按揭成數監管指引。事實上，在樓市高峰期前后，銀行對風險較大的按揭貸款所采用的按揭成數更低。盡管香港其后仍是出現了一些負資產按揭貸款，但這項監管指引已經發揮重要作用，有助承受樓價下跌帶來的大部分沖擊。

　　第三，本港對聘用外地家庭傭工的政策有助形成較高的女性勞動人口參與率，因此典型家庭都有兩名而不是一名成員作為經濟支柱。盡管在這5年期間失業率顯著上升，但只要家里有人保住飯碗，按揭仍會繼續如期還款，而且即使所持物業已成為負資產，擁有自己的安樂窩仍是深植于港人心目中的傳統觀念。

　　第四，香港與區內其他經濟體系一樣，儲蓄率頗高，不少家庭多年來更逐漸積聚了豐厚的家財，因此本港按揭貸款人持久落實還款的能力自然比儲蓄率低的經濟體系的高得多。

　　第五，本港銀行經營穩健，資本充足比率接近20%，因此具備充裕的能力應付拖欠按揭供款可能帶來的損失。但由于銀行體系在此期間仍錄得盈利，因此即使按揭被拖欠供款，銀行亦無需倚賴這些資本來承受損失。

　　第六，我們已設立香港按揭證券有限公司，讓銀行可以向該公司出售所持的按揭貸款，藉此將其對住宅物業市場承受的風險調低至較放心的水平。

　　我向人講述香港的經驗時，不禁想到若當時的實際情況并非如上所述，樓價大幅下調究竟會對金融穩定有甚么影響？我知道有些經濟體系不但提供只供利息的按揭(有別于本港奉行七成按揭風險指引的做法)，而且儲蓄率低、銀行資本充足比率低、大部分家庭只得一人作為經濟支柱，以及利率不斷上升；換言之，有助金融體系承受沖擊的必備條件全部不存。當然，其他地區的住宅市場的波動可能較香港小，利率亦可被酌情運用以減少樓市逆轉帶來的沖擊及不利影響(雖然這仍無助于定息按揭的供款人)。此外，存款保障制度現已頗為普及，因此當某一間銀行資本充足比率低而貸款質素又變差時，存戶信心受到動搖以致觸發銀行危機的可能性將會較小。

　　撇開金融穩定不談，樓價下跌仍會遏抑消費。眼看物業(尤其若它是你唯一的資產)一步一步陷入負資產時可謂心如刀割，趁樓市上升“先使未來錢”的一族更會首當其沖。猶幸港人在這方面尚屬保守。

　　問：香港開辦人民幣業務，是這幾年香港金融業的一大亮點，目前，這一計劃已經取得哪些進展，對香港金融業有怎樣的影響？

　　答：香港人民幣業務的發展是一個漸進過程，若金融開放的步伐過急，便可能會影響內地金融體系的穩定。擴大香港的人民幣業務無疑會促進香港與內地的經濟融合，以及鞏固香港的國際金融中心地位，但亦會對人民幣的兌換及內地資本帳戶管理帶來影響。內地目前多方面都在進行變革，一切應以審慎為重的態度。正如我多次引述鄧小平所指，金融是現代經濟的核心。至少在現階段來說，這個核心還不夠強健，金融中介這項至關重要的任務仍然過度倚賴主要由國營銀行組成的銀行體系來承擔。

　　但審慎歸審慎，我們亦須注意不應滯礙發展和錯失機會。內地若要繼續維持強勁的經濟增長與發展，就必須強化金融這個核心，而香港高效率及多元化的金融體系正好能協助內地達到這個策略性目標。

　　另一方面，亦有人擔心香港急于發展人民幣業務，會影響港元的地位以至其穩定。按照《基本法》，港元是香港的法定貨幣，我們在日常交易中絕大部分都是使用港元，我們以港元支薪，以港元繳付各項帳單、費用。推進香港人民幣業務，是為了促進跨境經濟活動有序進行。這與我們使銀行體系有能力處理以主要外幣結算的交易的理據無異。的確，香港目前與內地的經濟關系涉及的層面遠較美國或歐元區廣泛，但法定貨幣始終是法定貨幣，根據法律規定，在香港結算交易，任何人都不可以拒絕接受可以自由兌換的港元，除非是以零錢來支付大額的交易。無論如何，貨幣本身并不存在什么奧妙。它的功能就是作為交易媒介、會計單位及儲存財富的工具。對某種貨幣的信心是來自有關貨幣制度的穩健程度，而香港正好擁有全球最穩健的貨幣制度之一，港元貨幣基礎有超過百分之百的外匯儲備作支持。若有人選擇就某項交易使用人民幣，這大概是因為交易對手是來自內地。若有人希望以人民幣資產來儲存財富，這大概是因為他預期這樣做會帶來較高的回報率，就正如有人選擇持有美元或歐元資產的道理一樣。

　　在2001年帶領香港銀行公會代表團前往北京作周年訪問時，我首次向內地官員提出了在香港開辦人民幣業務。當時雙方的主要考慮是設立適當的渠道，讓在內地以外流通的人民幣回流到內地的銀行體系。其后的大致歷程是，2003年11月19日，經國務院批準，中國人民銀行宣布為香港銀行開辦個人人民幣業務提供清算安排。2004年1月18日，內地有銀聯標識的人民幣卡開始在香港使用；2月25日，香港各參加行正式開始辦理個人人民幣存款、兌換和匯款三項業務；4月30日，香港銀行發行的人民幣銀行卡開始在內地使用。2005年11月1日，人行發布公告，宣布經國務院批準，人行決定擴大為香港銀行辦理人民幣業務提供平盤及清算安排的范圍，包括提高目前一些業務的金額限額及允許香港居民個人簽發人民幣支票支付在廣東省的消費性開支。2007年1月10日，國務院常務會議同意進一步擴大香港人民幣業務，將為香港銀行辦理人民幣業務提供平盤及清算安排的范圍，進一步擴大到內地金融機構在香港發行人民幣金融債券籌集的資金。

　　截至2006年12月底，香港共有38家銀行開辦了人民幣業務，香港人民幣存款余額約227億元；香港匯往內地匯款23.7億元人民幣；內地銀行卡在香港消費和提現合計225億元人民幣，香港銀行卡在內地累計消費和提現7.9億元人民幣；香港支票在內地消費金額1422萬元人民幣。

　　人民幣業務在港展開并不斷深化，不僅有助于加強內地和香港的經濟往來，刺激內地游客在港消費，繁榮香港市場，而且有利于香港銀行業、投資機構擴展業務，廣大香港市民也從中受惠。同時，也為香港金融業開辟了新的業務領域，對鞏固、提升香港作為國際金融中心地位非常重要。

　　問：您曾說，要從人民幣國際地位的立場去看待香港的人民幣業務，具體怎么理解？

　　答：內地在急速的現代化發展下，已成為全球最龐大的經濟體系之一。而且內地經濟繼續急速增長，目前每年的實質增長率約為10%，遠高于大部分先進經濟體系；若再加上人民幣兌大部分貨幣均升值的話，內地經濟在未來幾年的排名相信會迅速提升。

　　作為其中一個全球最大規模經濟體系的貨幣，人民幣自然將會像其他主要經濟體系的貨幣一樣成為國際貨幣。雖然這個過程將會是循序漸進的，進度視乎資本項目的開放步伐而定，但我相信這是必然的過程。以人民幣計價的金融交易將會不斷增加，香港作為國際金融中心，必須發展處理有關交易的能力。正因如此，我們致力推動香港的人民幣業務的發展及將人民幣并入香港先進的多幣種金融基建設施。

　　香港推出有限度的人民幣銀行業務以后，人民幣發展為國際貨幣的前景也更見明確。利用香港作為人民幣踏上國際舞臺的試點的好處，以及香港需要發展金融基建以應付日后增加的以人民幣為單位的國際金融交易，亦已變得更顯而易見。

　　保持香港的國際金融中心地位，是《基本法》第109條的規定，亦是在中國第十一個五年規劃中表明的政策。以上提及的發展與保持香港的國際金融中心地位的目標是一致的，同時也是必須的。