房地產(chǎn)企業(yè)的錢途何在

　　譚　恒

　　最近兩年，房地產(chǎn)企業(yè)的老總們總是在忙著“找錢”，擴(kuò)大土地儲備需要錢，越來越嚴(yán)厲的地價支付條件需要錢，增加資產(chǎn)組合中持有收益型物業(yè)需要錢。然而，銀行貸款條件也隨國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整日趨嚴(yán)格，同時，房地產(chǎn)項目預(yù)售條件的使得通過項目預(yù)售回款大打折扣。如何在合理控制資金成本的前提下，找到“錢”，特別是長期資金，是房地產(chǎn)

企業(yè)急待解決的問題。

　　當(dāng)前，銀行貸款仍為我國房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金來源，自籌資金部分也多為銀行貸款轉(zhuǎn)化而來(建筑企業(yè)墊資)，其他資金主要由預(yù)售(個人住房貸款)實(shí)現(xiàn)，但是其他融資渠道的開發(fā)是房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的重要發(fā)展方向。2004年下半年至2005年受國家宏觀調(diào)控政策影響，銀行直接貸款有所減少。此外，對于土地儲備方面，2005年5月中國人民銀行上海分行公布的“上海市信貸投向指引”提出明確要求，對政府土地儲備機(jī)構(gòu)審慎發(fā)放貸款，嚴(yán)禁房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將貸款用于繳納土地出讓金。根據(jù)國家統(tǒng)計局和人行總行統(tǒng)計信息，2005年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源：來自銀行的貸款比例從一季度的21%下降到二季度的16%，通過預(yù)售及其他方式獲得其他資金的比例繼續(xù)下降，從2004年全年49%下降至一季度的42%到目前的37%，自籌資金依舊維持在34%。隨著大型房地產(chǎn)企業(yè)從單純房地產(chǎn)開發(fā)型企業(yè)向包括資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)在內(nèi)的綜合房地產(chǎn)經(jīng)營型企業(yè)轉(zhuǎn)化，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)組合中，持有的收益型物業(yè)比重逐漸增加，企業(yè)需要在銀行貸款外尋找其他長期資金安排。發(fā)行企業(yè)債券等其他籌資方式成為解決企業(yè)長期資金需求的重要手段。

　　根據(jù)不同房地產(chǎn)項目特點(diǎn)，結(jié)合當(dāng)前國家經(jīng)濟(jì)金融政策，企業(yè)可以根據(jù)自身總體戰(zhàn)略發(fā)展布局，通過房地產(chǎn)資本運(yùn)作，選擇不同融資工具，綜合解決房地產(chǎn)項目的資金安排、投資收益等問題。需要強(qiáng)調(diào)的是，房地產(chǎn)融資不僅僅是組織產(chǎn)品生產(chǎn)開發(fā)的過程，在資本運(yùn)作的框架下也是部分實(shí)現(xiàn)投資收益的過程。

　　一、債權(quán)融資

　　1.銀行信貸

　　銀行信貸是房地產(chǎn)開發(fā)資金中除定金和預(yù)收款之外的主要來源，可分為住房開發(fā)貸款和土地開發(fā)貸款(土地儲備貸款)。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，除國家金融政策的調(diào)整影響外，如何解決貸款的擔(dān)保和抵押等保證措施是主要問題。在財產(chǎn)抵押等傳統(tǒng)方式之外，關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保、擔(dān)保公司提供擔(dān)保，或是利用集團(tuán)企業(yè)的統(tǒng)一的資本平臺，通過融資載體完成融資是企業(yè)解決資金問題的重要手段。

　　2.企業(yè)債券(企業(yè)債和短期融資券)

　　當(dāng)前國內(nèi)市場并無真正意義的企業(yè)債券，債券發(fā)行采用審批制，由國家發(fā)改委確定，要求銀行擔(dān)保，主要為大型國企融資使用，無實(shí)際意義。但在海外上市的房企，如合生創(chuàng)展，可以通過發(fā)行企業(yè)債獲得長期資金。隨著新《企業(yè)債券管理條例》的出臺，企業(yè)債券將成為企業(yè)直接融資一個重要渠道。

　　3.發(fā)行房地產(chǎn)開發(fā)貸款信托產(chǎn)品

　　委托信托投資公司發(fā)行信托計劃，以信托基金向房地產(chǎn)項目公司提供房地產(chǎn)開發(fā)貸款，開發(fā)企業(yè)按期向信托公司支付貸款利息及本金，信托公司在扣除一定管理費(fèi)用后向信托受益人支付投資收益及本金。交易結(jié)構(gòu)仿照銀行貸款模式，這是當(dāng)前房地產(chǎn)信托的主要模式。2004年公開發(fā)行的信托規(guī)模總計約88億人民幣。2004年，中誠信托發(fā)行規(guī)模為33000萬元的“北京麗江新城”信托計劃(無抵押，第三方擔(dān)保，信托年收益6.3%，期限二年)；同年，北京國投發(fā)行規(guī)模為8000萬元的“錦繡大地物流港”信托計劃(土地抵押，專業(yè)擔(dān)保，年收益7%，期限一年)。

　　4.其他融資渠道

　　(1)“委托貸款”

　　企業(yè)間借貸的一種變通形式；

　　(2)企業(yè)集團(tuán)金融平臺

　　就一個企業(yè)而言，它的金融產(chǎn)品或金融活動相對單一，全部金融活動服務(wù)于持續(xù)的生產(chǎn)產(chǎn)品(或服務(wù))、銷售產(chǎn)品(或服務(wù))的一個過程，不存在多種金融產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換問題。而對一個企業(yè)集團(tuán)而言，它需要有個“場所”，將其旗下的各個企業(yè)單一的金融活動納入一個有序的管理之中，從而讓它們產(chǎn)生出集合效應(yīng)，衍生出放大的金融產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)服務(wù)于企業(yè)集團(tuán)的特定金融活動的目的。

　　企業(yè)在集團(tuán)化的過程中，本身就是一個相關(guān)母、子公司之間的不同的收支、債務(wù)以及資本融資等系列金融活動的協(xié)調(diào)、統(tǒng)一的過程，而這一過程要達(dá)到理想的效果，必須要有管理，而管理活動應(yīng)該在特定的“場所”里進(jìn)行，因此，對企業(yè)集團(tuán)而言，必須有一個特定的金融平臺，以便讓其范圍內(nèi)的所有經(jīng)濟(jì)活動對應(yīng)的金融產(chǎn)品納入管理范圍，通過這個平臺有目標(biāo)的流動、轉(zhuǎn)換，最終要達(dá)到衍生出新的金融產(chǎn)品或放大的金融產(chǎn)品的目的，從而創(chuàng)造出新的金融資源服務(wù)于集團(tuán)的持續(xù)發(fā)展和擴(kuò)張。

　　二、權(quán)益融資

　　1.企業(yè)上市(直接股權(quán)融資)

　　(1)國內(nèi)A股上市；

　　(2)香港聯(lián)交所H股上市、創(chuàng)業(yè)板上市或“造殼”上市；新加坡股票交易所上市；

　　(3)香港聯(lián)交所以REITS上市，新加坡股票交易所REITS上市(2005年11月25日首支房地產(chǎn)基金“領(lǐng)匯”成功上市，總市值為25億美元，領(lǐng)匯地產(chǎn)基金是世界規(guī)模最大的單一地產(chǎn)基金，資產(chǎn)組合包括政府所有的151個購物中心及79,000個停車位) 。此后將有更多的國內(nèi)企業(yè)計劃在香港上市(長江實(shí)業(yè)、越秀投資、會德豐等已計劃推出REITs，平均市場規(guī)模為2-3億美元。)

　　2. 以債權(quán)融資為實(shí)質(zhì)的股權(quán)融資(固定投資收益)

　　即項目公司通過對項目的成功運(yùn)作，如銷售，實(shí)現(xiàn)收益而對投資股東分紅，使投資人獲得投資回報。具體操作思路即仿效國外企業(yè)優(yōu)先股模式，投資者以股東的身份進(jìn)入項目公司以后，確定固定回報，即有優(yōu)先分配權(quán)，不論項目公司是否盈利，按照計劃實(shí)現(xiàn)約定8%或者是10%的投資回報，同時投資人放棄整個項目的最終投資利潤。2004年5月“重慶國信”推出景龍國際公寓股權(quán)投資信托計劃，規(guī)模為8000萬元，期限為一年，投資獲益模式是以“重慶國信”名義采取股權(quán)投資方式投入北京中建森嵐房地產(chǎn)有限責(zé)任公司，信托期滿，北京中建嵐森建設(shè)投資有限公司采取股權(quán)溢價9%收購方式歸還信托資金及收益，信托受益人將享有不低于6%預(yù)計年收益率，“重慶國信”則享有另外3%。此信托計劃名為股權(quán)投資，實(shí)際上具有強(qiáng)烈的貸款色彩，包括明確的收益率和本息償還方案、投資風(fēng)險依賴于開發(fā)商(中建嵐森建設(shè)投資有限公司)的信譽(yù)而非項目本身的成敗。

　　3. 股權(quán)投資加期權(quán)的方式

　　期權(quán)是在某一特定的日期前，按特定的價格購買或出售某一資產(chǎn)(或其他證券)的權(quán)利，但不是這樣的義務(wù)。看漲期權(quán)是買該資產(chǎn)或證券的權(quán)利；看跌期權(quán)是賣該資產(chǎn)或證券的權(quán)利。期權(quán)給買方以權(quán)利但不是義務(wù)，在特定的時期內(nèi)(直到合約到期)，按固定的價格(定約價)，買進(jìn)或賣出某一資產(chǎn)。由于資金的時間價值和房地產(chǎn)項目進(jìn)度均在發(fā)生變化，不同時期的投資價值變化較大，在不同時期的投資權(quán)益價格就有很大差別。就期權(quán)定價之言，房地產(chǎn)項目(資產(chǎn))期權(quán)的定價較為復(fù)雜，但仍可應(yīng)用期權(quán)定價模型，對不同時期的投資價值定值，在股權(quán)投資之外，向投資商出售項目投資期權(quán)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移和投資收益。

　　4. 股權(quán)證券化型信托

　　委托信托投資公司發(fā)行信托基金，以信托基金持有項目公司的部分股權(quán)，或者進(jìn)行增資擴(kuò)股，信托基金從而控制和獲得了項目公司的部分所有者權(quán)益，并以轉(zhuǎn)讓或受讓股權(quán)作為保證，將資金投入到項目的建設(shè)開發(fā)中。信托計劃屆滿，投資企業(yè)按照事先約定，對信托公司持有的股份溢價回購，這個溢價就構(gòu)成了信托公司和相關(guān)投資者的共同收益。

　　2005年3月11日，國內(nèi)首支“準(zhǔn)”房地產(chǎn)投資基金——“聯(lián)信-寶利”中國房地產(chǎn)信托投資基金一期公開發(fā)售。投資者認(rèn)購金額達(dá)8515萬元。 該產(chǎn)品不指定用途、分期發(fā)行，資金運(yùn)用的主要方向是：給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)貸款、投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權(quán)、購買商業(yè)用途樓房或住宅。信托資金收益主要來源是房地產(chǎn)企業(yè)貸款利息收入、房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)投資收益、房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與租賃收入。

　　三、混合型融資(包括各種金融創(chuàng)新)

　　1. 私募融資

　　是指通過協(xié)商招標(biāo)等非社會公開方式向特定投資人出售債券等方式進(jìn)行的資本運(yùn)作，包括股票或債券公開發(fā)行以外的各種組建企業(yè)時股權(quán)籌資和隨后的增資擴(kuò)股。目的是為了減少資金投入，在項目開發(fā)的不同階段和權(quán)益價值體現(xiàn)的不同方式獲得不同的收益，多階段多形式實(shí)現(xiàn)投資收益。

　　2. 股權(quán)投資兼貸款(即投資銀行業(yè)務(wù)中的夾層融資)

　　夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優(yōu)先股,常常是對不同債權(quán)和股權(quán)的組合。投資者向項目公司注入資金，一方面項目公司需要就此支付利息(利率會比正常的銀行利率略低)，另一方面，投資者同時持有項目公司部分股權(quán)，在資金退出時享受股權(quán)的投資收益。但是，夾層融資交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，其協(xié)議簽署過程涉及借款者、抵押貸款投資人和夾層投資人三方， 具體到股權(quán)的定值和利息的高低則需要視項目開發(fā)的資金成本和股權(quán)結(jié)構(gòu)做進(jìn)一步的分析。

　　3. 在項目開發(fā)的初期引進(jìn)專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，由其占有項目公司的部分股權(quán)，鎖定其擬購買的物業(yè)的權(quán)益，但放棄其他物業(yè)的權(quán)益。比如針對酒店項目，引進(jìn)專業(yè)酒店投資機(jī)構(gòu)，由其認(rèn)購酒店部分物業(yè)，針對此部分該投資機(jī)構(gòu)享有項目公司一定的股權(quán)比例，在物業(yè)移交時，該機(jī)構(gòu)放棄項目公司的股權(quán)。

　　4. 在項目開發(fā)前期，引進(jìn)大型的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，投資一定的資金，占有項目公司部分股權(quán)，約定在一定時期內(nèi)(如12個月)，該投資機(jī)構(gòu)退出，投資公司保證以確定價格(溢價)回購其所擁有的股權(quán)。

　　5. 財產(chǎn)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，即項目公司以信托的方式將所開發(fā)的項目委托給信托公司，然后獲得受益權(quán)，然后將一部分受益權(quán)向其他投資人出售。其他投資人購買的受益權(quán)為優(yōu)先受益權(quán)，項目公司未轉(zhuǎn)讓的受益權(quán)為普通受益權(quán)。優(yōu)先受益權(quán)投資人享有處置上述信托財產(chǎn)所得全部收入的優(yōu)先分配權(quán)，在投資人的全部收益和本金未全部支付前，普通受益權(quán)不得參與信托財產(chǎn)處置收入的分配。信托公司開立信托專戶，處置信托財產(chǎn)所得全部收入進(jìn)入專戶管理，優(yōu)先用于向優(yōu)先受益權(quán)投資人支付收益和本金。

　　對于小型的房地產(chǎn)企業(yè)，由于融資金額不大，大多為項目融資。因此，融資方案的設(shè)計較為簡單，可以選擇的融資工具也較少。對于大型的房地產(chǎn)企業(yè)來說，融資是一個系統(tǒng)工程，我們更愿意將其理解為房地產(chǎn)企業(yè)的資本運(yùn)作，因為企業(yè)可以考慮使用多種金融工具，一種金融工具的運(yùn)用會影響其他融資工具的運(yùn)用，事實(shí)上，在實(shí)際運(yùn)用中，企業(yè)也需要通過綜合設(shè)計資產(chǎn)組合、融資方案、交易結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)多種融資手段并用。另一方面，企業(yè)總體發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)直接受到企業(yè)的融資戰(zhàn)略能否成功實(shí)現(xiàn)的影響，投融資戰(zhàn)略的設(shè)計和實(shí)施的過程則是一個“做實(shí)”企業(yè)總體發(fā)展戰(zhàn)略的過程。

　　(作者系新華信正略鈞策管理咨詢公司顧問)