權忠光分析恒天然集團收購三鹿乳業的并購案件

　　全國工商聯并購公會于4月15日在北京召開“2006中國并購年會”，主題為關注并購整合，提升公司價值。新浪財經特約網絡支持。下面是中企華的董事總經理權忠光做案例分析。

　　權忠光：大家好，我們知道過去的一年是中國乳業發展最快的一年，也是中國乳業并購和投資擴張最快速的一年，在過去的一年中，我們發生了臺灣統一企業收購萬達山乳業50

%股權的事件，也發生了達能集團收購上海光明股份的事件，同時也發生了新西蘭恒天然集團，收購石家莊三鹿乳業13%的股權，同時也引發了伊利股份投資擴張的夢想和蒙牛實業并購的夢想。

　　我給大家做一個介紹，就是恒天然集團收購三鹿乳業的并購案件。首先我們看新西蘭恒天然集團，它是全球最大的乳品原料出口商，有11000個畜牧業，產品出口120個國家和地區，出口率達到了90%，年收入85億美元。三鹿集團是集奶油飼養、乳品加工、科研開發為一體的大型乳業集團。應該說，新西蘭恒天然集團收購三鹿集團是兩強合作的結果。

　　我們看并購動機。雙方合資后的主要目標是做具有高度競爭力和盈利能力的中國領先的乳品公司，被準備適時推動合資公司

　　三鹿集團通過引資實現低成本，利用合資伙伴的資本，先進的生產技術和產品開發能力作為后盾，迅速增加實力。而新西蘭恒天然集團是看重了中國這一世界最具潛力的乳品市場，所以他們的并購動機是通過這樣的形式來實現擴張和發展的。

　　并購模式，主要是恒天然集團通過現金收購方式收購

　　一種是成本法，一種是市場發，一種是現金流量法，從理論上說，三種方法沒有優劣之分，但是從應用的熟練程度和應用的條件來講，三種方法從中國的現實角度講是不一樣的。在過去很長時間內，在技術定價方法上，我們主要用成本法，但是從投資理念上講，收益法是更符合投資角度的，因為收益法是把未來企業的預期獲利能力通過一定的方式折成現值的方法，而投資者購買的不是以往形成的資產累加，而是購買的未來預期獲利能力。這是選擇方法上。

　　從應用的角度來講，由于我們分析了三鹿企業以往的歷程和它未來的發展可能的實現，所以我們綜合了應用條件和應用可能實現的結果，我們選擇了收益法。這是我們在方法選擇上選用了收益法。

　　另外，這個項目是我們受雙方共同委托的項目，回顧中國資產評估的發展歷史，實際上在中外合資和外商并購中國企業的過程中，實際上我們經歷了三個階段。

　　第一，是外方聘請獨立的一家評估機構，由中方聘請獨立的評估機構，背靠背的進行運作，這種運作模式，在一定程度上可能滿足了并購方的一些要求，但是實際的結果，造成了交易成本的增加和交易時間的延長。

　　第二階段，外方聘請評估顧問，中方聘請評估隊伍，外方評估顧問參與這個過程，了解評估過程。這主要是源于對中方評估機構的評估水平和評估質量，以及評估的準則和方法不信任所形成的。

　　走到今天，已經到了第三步，也就是說，中外雙方可以聘請有資質的，有實力的，很好的運用國際國內的評估準則和評估方法開展評估的機構。我們接觸的很都中外合資，包括外方并購中資企業的過程中，都是雙方共同委托的。

　　這次我們接受的評估也是中外雙方共同聘請，所以我們在評估方法的選擇上，在模型的制定和研究上，我們都是同時對雙方提供信息，提供我們的思路，獲得委托雙方的理解，這樣開展工作，才能使得我們的評估結果能夠得到雙方的共同認同。

　　這是我們在方法的選擇上，是這樣。

　　那么，通過我們的評估，對三鹿實業的評估，最后的成交結果和我們的評估結果基本是吻合的。從并購后的情況看，我們知道，一般來說，并購企業追求的是協同效應或者是規模效應，但是對于三鹿、新西蘭恒天然來說，從三鹿本身是規模效應，從新西蘭恒天然來說是實現資本的增值收益，這是我們在評估過程中所需考慮的一個重要因素。

　　剛才很多專家也提到一個問題，就是我們沒有一個充分的、完善的市場，所以我們說成交價格是否公允，國有資產是否流失，沒有很好的檢驗場所。事實上，從我們的專業角度講，對于并購價格的最后形成，有三方面的因素。第一，目前公司自身價值的確定，也就是說，我們在很多技術處理上，在現階段的技術處理上，很多考慮的是一目標公司自身的價值，但是在并購過程中，除了這之外，還有更重要的因素，比如說并購企業自身的價值，并購以后的整合價值，而真正最后的成交價格可能是整合價值的綜合表現，并不是目標企業自身的價值表現，所以我們考量并購價值是什么內涵？這是很重要的因素。

　　第二個問題，在目前并購市場中，技術定價過程當中存在的問題，第一個問題，是因為用方法的多樣性和可替代性來解決目標價值問題，比如說，我剛才講了，理論上來說，三種方法，成本法、市場法和現金流法，理論上來說，沒有優劣之分，但是由于應用的前提條件不同，應用的市場環境不同，所以，對于在方法應用理解上的不同，所以就可能造成不同的方法對同一個評估的對象得到的結果是不一樣的。有的時候可能差異會很大，這時候，不同的主體，對并購價值的理解不同，所以他想用不同的方法來解決這種價值的差異性。所以，常常會出現，運用不同的評估方法，使得評估結果差異很大，造成了交易的難度。

　　第二，在具體應用方法本身過程中，也存在巨大的問題。比如說我們的現金流量法和成本法，我們知道，并購過程當中，有很多的交易行為，特別是在資本市場上，這種交易行為很多，比如說一家公司收購了一家上市公司，收購時是用現金收購的，但是收購之后要進行資產的重組，比如說收購公司要把上市公司的

　　第二種情況，方法自身應用當中也存在一些問題，有一次專家會議上遇到這樣的問題，一家上市公司需要配股來收購一項資產，他們做了什么決定呢？他用現金流做的，是沒有問題，收購的資產也是高科技企業的資產，沒有任何的問題。從方法的前提和應用上都沒有任何問題，但是存在著一個致命的弱點，董事會做了一個決定，收購前的所有利潤歸原有股東分配，而收購時點是在收購前的6個月前，也就是說，去年12月底作為基準日的話，去年6月份收購的話，從12—6月份的利潤歸原股東，就意味著你的定價模型中，已經把1—6月份的利潤已經在你的收購價額中體現了，收購方已經承擔了收購利潤的體現，可是利潤又分配給了老股東，就出現了一個重大的技術問題。

　　所以，雖然從技術角度看，我們覺得每一種方法都有它的合理性和應用程度，但是在具體應用過程中，通過這樣的技術、技巧想實現某種交易目的，這可能是不現實的。所以說，我今天利用這樣的時間，來做一個技術模型的介紹，意在拋磚引玉，能使大家更好的理解技術定價和市場價值實現的關系，謝謝大家。

　　湯世生：最后我代表大家問一個問題，當中外雙方都聘請你做估值師的時候，兩邊的會計準則是不一樣的，這兩個不一樣的會計準則去評價在中國的企業，他們兩方對你要求的矛盾是什么？

　　權忠光：實際上我們評估的時候是采用中國的會計準則，這個有差異性，我們作期后的解釋。

　　湯世生：最終的價格影響有多大呢？

　　權忠光：應該不是很大。

　　湯世生：我問這個問題給我們一個啟示，國外對中國的收購還是在粗略的估值上，也就是說他們看重的是中國乳業未來的市場價值，看重了中國13億張嘴，所以具體是收入法、成本法，或者是其他的貼現法，包括會計制度的差異，包括會計基數的處理還不是非常的挑剔，如果是非常大的案子，非常挑剔的，我想他們會在國際準則的接軌上會提很多的問題，我在此奉勸我們在座的各位，并購的同行們，在我們初期，選擇行業是第一重要的，我們在座的很多會計師、估值師、律師和投資銀行家們，有具有很獨到的眼光，歡迎權總精彩的演講，謝謝。