作者：吳丹 葉慧玨

　　內容導讀：一個美國宅男分析師和一個中國地產富豪之間的對攻。

　　2012年6月21日，一個居住在美國洛杉磯郊區的猶太人，對一個身處中國廣州的地產富豪發起的一次突然襲擊，一度讓后者掌控的香港上市公司的市值，在不到2小時的時間內蒸發了130億港元。

　　這個現年40歲的猶太人，便是美國知名做空機構Citron(法語“檸檬”，中文音譯為“香櫞”)的創始人和唯一正式員工，Andrew Left(安德魯。萊福特)。2001年8月至今，他已累計發布了150多份針對上市公司的負面報告，其中包括20家中國公司。而這一次，Left的對手，是中國第二大地產企業恒大地產(3333.HK)的董事局主席，許家印。現年53歲的許，于2011年位列“福布斯中國富豪榜”第六位，彼時個人財富高達人民幣396.4億元。

　　雖然，僅一個交易日之后，恒大地產的股價便開始持續反彈，并在7月6日回升至接近6月20日的價位，但Left頗為得意地對本刊記者稱，此前，通過“做空恒大股票”，他已經從這次事件中“賺了不少”，“我以此為生”。

　　聽起來，Left像極了那個傳說中的、在資本市場獨來獨往的冷血獵殺者。不過，在“做空恒大”一周之后，在接受本刊記者采訪時，現實中的Left，給人的卻是截然不同的印象。

　　在本刊記者依照Citron網站提供的聯系方式發出郵件后，僅僅5分鐘，Left就給出了回復，并約定了第一次采訪的時間。6月 28日晚，約定時間將至，他又發來一份郵件說：“我在等你的電話。”

　　“我并沒有改變對恒大的判斷，我現在還在收集新的材料。”Left對本刊記者稱，雖然，彼時恒大股價已經企穩并展開反彈。“恒大和奇虎360(2011年11月，Citron發布報告指稱‘奇虎360財務數據作假’)是完全不同的故事。我覺得，奇虎360是100%的財務欺詐，但恒大地產不是，恒大的經營業務是真實存在的。問題是，它沒有盡到恰當披露的義務。對投資者來說，它在資金運作上有許多謎團仍然等待解開。”

　　“所以，我不能用‘舞弊’或‘欺騙’來指責恒大。我只能說，它采用了非常激進的會計方法。”不過，他又強調說，“激進的會計方法和舞弊之間，只有一線之隔。關鍵是，你如何看待它的會計方法。”

　　他對本刊記者斷言，“作為一個公司，恒大肯定能夠走出中國房地產目前的困境，但對于它的股票的估值，那又是另外一回事了”。在他看來，恒大目前最需要做的兩點是：第一，讓公司變得對投資者更加透明；第二，向真正的消費者而不是投機者賣房子。

　　不過，Left在電話中的慷慨陳詞常常會被打斷，因為他需要不時地停下來照顧孩子。目前處于離婚狀態的Left有4個孩子，他每天都要抽出時間來陪伴他們，包括在洛杉磯郊區的家與學校之間接送孩子等，堪稱一個典型的“宅男”。

　　一邊是一家市值600多億港元的上市公司的命運，一邊是話筒里不時傳來的孩子稚嫩的嬉戲吵鬧之聲，不免讓人恍若隔世。

　　“宅男”分析師

　　2001年創辦“股票檸檬”(Stocklemon)網站，并通過其發布針對上市公司的做空報告，是Left做空生涯的起點。關于網站名稱的來歷，Left解釋稱，“檸檬”(Lemon)在口語里是“有缺陷”的意思，那些有問題的股票，在他眼里就是一個個“檸檬”。6年以后，他把網站的名字更改為更加文藝也更加隱晦的法語單詞“Citron”(檸檬)。

　　幾乎與此同時，中概股開始進入Left的視野。而恒大地產，已經是他第20個試圖“做空”的中國目標。

　　在恒大地產和奇虎360之前，2006年2月至2011年10月間，通過發布負面報告，left已累計對18家在美國上市的中國公司發起進攻，并取得了16勝2負的標榜戰績，其中7次，還是以“擊倒”(被做空公司最終退市)取勝。

　　Left本人對本刊記者表示，做空“東南融通”是他的最得意之作。

　　2007年1月在紐交所上市的廈門東南融通公司，一度號稱“中國領先的金融IT綜合服務提供商”，也是中國第一家在紐交所上市的軟件企業。之后，其股價從發行時的17.5美元/股一路飆升，最高曾高達42.86美元/股。不過，2011年4月26日，在Citron發表報告質疑其“涉嫌造假”后，東南融通便全線潰敗，在短短的3個多月內，股價暴跌了98.63%，于當年8月19日被紐交所摘牌，并在12天后宣告解散。

　　當然，Citron并非一家公益機構，正如Left所坦言的，他以此為生。

　　談到如何從“發布針對上市公司的負面報告”中賺錢時，Left對本刊記者稱，他既不會出售報告，也不會與其它做空機構合作。此前，當被問及“你在做空的時候，會不會聯合其他做空機構和基金一起跟進”時，Left也曾很肯定地回答說：“沒有。”

　　他對本刊記者稱，自己既是分析師，又是做空者。“做空的時候，我用的都是自己的錢。”他甚至自嘲說，“至于說我有多少錢，離婚之前，我可比現在有錢多了”。

　　具體而言，Left所謂的“做空獲利”機制是指，在發布負面報告之前，其先從“證券清算公司”借入一定數量的某只股票，然后在股票市場上以當時的價格賣出，而在負面報告發布、股價下跌之后，再買回相同數量的該只股票，還給證券清算公司。股票賣出價和買入價之差，扣除了須向“證券清算公司”支付的清算費用，便是做空收益。

　　當然，幾乎沒有人相信，Citron和Left不會與其它做空機構合作。很多曾經遭遇“做空”的中國公司堅信，類似Citron這樣的做空機構，與對沖基金是“一伙的”，經常集體行動。后者因資金量巨大，通常被認為是做空方的真正主力。

　　但截至目前，誰也沒有獲得過做空機構與對沖基金合作的直接證據。否則，它們均可能因“造市”或“操縱股價”而入罪。

　　或許正因為這樣的風險，雖然Left說話時(包括其在報告中的語言)言辭非常激進，有時甚至用詞太過煽情，堪比一個很好的演說家，不過，在所有的公開言論中，他都恪守著一些基本的安全底線：他從不評論目標公司的股價走勢，從不建議買入或賣出，當然，更不可能透露一點點與其它做空機構合作的線索。

　　除此之外，他經常說的話是，“不要信任我，而要信任我提供的信息”，“Citron的使命是，專注于信息，而不是信使”。而這，或許與他那份談不上光彩的履歷，長期以來給他帶來的壓力有關。

　　Citron在網站介紹中寫道：雖然，這些事件最終沒有對Left先生形成任何形式的刑事檢控或定罪，但它們卻被一些人一而再再而三地反復公開傳播，以試圖抹黑Left先生和Citron的著作。

　　而為了“以正視聽”，Left選擇了主動將“這些事件”公開張貼出來，具體包括一次行業禁入，一次被捕，以及五次因“做空”引發的訴訟。

　　18年前，22歲的Left大學畢業后曾在一家期貨公司工作了8個月，但幾年后的1998年，該公司被美國期貨協會制裁，Left也因此被處以“禁入該行業3年”。“因為Left先生幾年之前已經完全退出期貨行業，因此他并未就此申辯。”Citron在網站上稱，并附上了美國期貨協會的相關公告。

　　2010年，Left在佛羅里達州的被捕，則堪稱一樁糗事。Citron稱：“當時，Left先生因為與干洗店的一個小小爭議被捕，但指控隨后即被撤銷。”

　　而5次被起訴，對于Left來說，在某種程度上，則是一種榮耀。他對本刊記者稱：“我有12年的做空經驗，你看到有5次我被人起訴，是的，但你更應該看看這5次訴訟的結果：我都勝訴了！這說明了什么問題？”而Citron則強調說，在起訴Left的5家公司中，有兩家公司的CEO后來均因“陰謀和洗錢”被指控。

　　過往的經歷，似乎讓這個中年宅男始終背負著巨大的壓力，并最終表現出敏感、偏執和張狂的氣質，貌似是一個從“傷痕小說”中走出來的經典角色。而“做空”，則讓他的能力得到了最大的發揮。

　　當然，他也因此始終與爭議相伴。雖然，Citron的幾乎每一次做空都起到了“市場清道夫”的作用，但客觀上，它也讓許多無辜的中小投資者成為殉葬者。“股價下跌，是因為這些公司自身的問題，投資者不再相信它們了，僅此而已。如果公眾認為，是我們導致了股價下跌，那他們就錯了。”Left如此回應說。香港一位對沖基金人士也對本刊記者稱：“這才是自由資本市場，任何人都有權發表自己的意見。難道唱空的要嚴加監管，唱多的就不需要監管了嗎？”

　　而在美國資本市場縱橫10余年并取得輝煌戰績之后，2012年，這個“宅男分析師”終于決定移師香江，進軍香港資本市場。他的第一個目標，就是市值高達600多億港元的恒大地產。

　　突襲恒大地產

　　直到6月20日為止，6月，對于“中國第二大房地產開發商”恒大地產來說，一直是“陽光燦爛的日子”。

　　6月11日，恒大公布5月銷售數據，合約銷售額為103.7億元，按年增長33%。6月18日，恒大以13.22億元奪得廣州珠江新城D4-B2地塊，溢價高達169.7%，成為廣州新地王。同一天，恒大音樂公司在北京宣布成立。5天以后，恒大斥資百億開發的啟東“海上威尼斯”將對外推介。如果沒有Citron攪局，對于恒大來說，這真是個喜事連連的美好月份。

　　但美國時間6月20日晚間， Citron通過其官方網站上甩出了一份矛頭直指恒大地產的、長達57頁的英文研究報告。在開頭的中文說明中，Citron指稱，“恒大地產已經誤導了投資人，代表了中國新型資本主義之糟粕中的糟粕”，并斷言，“無論是被資本市場所拋棄，還是為中國政府所懲罰，恒大的最終結局都是注定的”。

　　一石激起千層浪。6月21日，恒大股價經歷了驚心動魄的5個小時。在以4.48港元/股開盤后，恒大股價在上午10時之后大幅下跌，11時15分跌至全日最低點3.6港元/股，短短一個多小時急挫19.6%，市值蒸發了約132億港元。

　　午間休市期間，恒大火速發布澄清公告，并隨后緊急召開全球電話會議，反駁Citron的指控，讓恒大股價喘定，一度從低位反彈17%至4.2港元/股。但當天，恒大股價仍收報3.97港元/股，跌11.4%，一天之內，市值蒸發了77億港元。

　　這份讓恒大遭遇重創的分析報告，分為6個部分，指控恒大的內容主要包括：通過表外融資少報負債、虛構銀行存款余額、因中國將實施新的閑置土地管理法而面臨喪失土儲的風險、主席許家印持有偽造文憑、許家印用25億美元支持包括足球在內的若干“愛好項目”，等等。

　　而為了體現其對恒大財務方面指控的權威性，Citron還拉上了中國財政部為其佐證，并在報告導語的顯要位置指出，“連中國財政部都因其虛報財務數據而對其進行了處罰”。對此，里昂證券香港分析師杰佛里對本刊記者表示，對于不了解中國概念股的外國投資者來說，當情況不明時，來自官方的意見當然是最可信的，Citron的這一招說明“他們做空中概股確實駕輕就熟”。

　　不過，對于這一指控，恒大在隨后的澄清公告中稱，財政部進行的只是一次“例行檢查”，并且，上述問題目前已經解決。而就Citron對恒大財務問題的指控，本刊記者曾向恒大聘請的會計事務所羅兵咸永道求證，但事務所稱，根據香港的監管條例，其不能就自己的客戶的情況發表任何意見。

　　除了財務方面的指控，Citron還專門為恒大主席許家印單獨開了一個章節，質疑其學歷和頭銜。Left對記者稱，許家印只是拿到美國西阿拉巴馬州立大學授予的榮譽博士學位，并不是真正的“博士”(Ph.D。)；對于許家印在武漢科技大學的求學經歷，以及其在武漢科技大學的教授身份，他亦提出質疑。

　　對此，恒大回應說，許家印的所有簡介都是真實的，并且“從未夸大其任何學歷和頭銜，也從未以任何相關頭銜謀取任何利益”。但盡管如此，Left表示，正是許家印的學歷，最初引發了他關注恒大的興趣。而在經過3個月的研究之后，他最終將“做空”付諸行動了。

　　不過，在杰佛里看來，學歷問題，只是Citron做空恒大的一個噱頭：“Citron看上的，應該還是恒大的盤面大，成交活躍。恒大總股本約150億股，每天有四五億股的交易量，是一般上市公司的六七倍，如果股價一天跌10%，那么，做空獲利就很可觀了。”

　　事實上，Left也曾明確表示，對成交量小和低市值的股票，他并沒有興趣，“它對任何人都沒有好處”。不過，即便如此，他依然對記者表示，過去幾個月，投資者想要做空恒大獲利，其實并不容易，因為“他們的股票很難借到”。

　　許家印的反擊

　　6月21日，在遭遇Citron的“空襲”之后，恒大迅速進入緊急狀態。在中午休市期間，12時30分，恒大便發布第一份澄清公告，強調做空報告中的指控“乃屬失實”。

　　下午1時30分，超過60位內地和國際投資機構的代表，參加了恒大組織的電話會議。會議由花旗銀行分析師蔡金強主持，許家印與恒大所有管理層，坐鎮位于廣州天河區天倫大廈的恒大總部，澄清Citron報告內容并回答投資者疑問。

　　據一位與會者透露，當天，許家印的語氣很激動，顯得非常氣憤，但思路仍然相當清晰。表示“連飯都沒吃”的他，一開口就指責Citron：“在造謠！這是搶劫的行為！我們會動用法律手段去解決問題！”他斷言，Citron“肯定是個皮包公司，要是按照中國以前的法律，是要槍斃的”。

　　對于Citron報告中對“恒大財務造假”的指控，許家印稱：“一個上市公司賬上有多少現金，都有會計師事務所在審計，怎么會虛假？不可能！”而當被問及報告指“恒大不規范的土地收購可能導致土地被要求歸還政府”時，他說：“這個報告完全是造謠。這么大的龍頭企業，買地是違法的，這怎么可能呢？”

　　而對于恒大投入大筆資金搞足球隊，純粹是滿足許家印的個人愛好，許家印除了表示“恒大做足球是對品牌價值的提升”外，也當即給出一份足球開支清單：“2010年公司足球支出1.7億元，盈利幾十萬。2011年支出5個億，虧損8000萬。這些支出涵蓋了球員的年薪，但有的球員是升值的，我們可能還是賺的！”

　　上述人士透露，在電話會議中，許家印至少七八次表示自己“氣死了”，并呼吁股東一起打擊造謠者，“有錢出錢，有力出力”。會議之后，恒大股價一度反彈17%至4.2港元/股，當日的最終跌幅也收窄至11.38%。

　　6月22日中午12時，恒大在港交所發布了第二份長達9頁的澄清公告，對Citron的指責基本進行了逐條批駁。而許家印則攜管理層從廣州趕到香港，參加了恒大全球投資者大會。會上，許家印痛罵：“這是和平年代的戰爭！他們是侵略者，是土匪，是強盜！我們一定要徹底打垮這些掠奪者，捍衛東方企業的尊嚴！”這句話一度廣為流傳，見諸各大報章。之后，包括花旗銀行、德意志銀行、美銀美林、摩根大通在內的十大投行相繼發出研報，力挺恒大。

　　當然，許家印更實際的行動，是之后的“私人斥資增持恒大股份”。港交所信息顯示，6月26日至28日，許家印連續3天，以每股3.956至4.066港元的價格，共增持恒大1790萬股股份，出資總額近7200萬港元。

　　“其實，恒大應該對‘被做空’已經習以為常了。”杰佛里指出，因為恒大異于常態的高速發展模式，以及許家印高調、強硬的作風，它早已成為做空機構的熱門“股選”。

　　事實上，恒大之前已經有過“被做空”的經驗。2011年年中，市場曾傳聞稱“恒大賣房回款緩慢、銷售額難以達到目標”，因此，在二級市場上，恒大股票的“沽空比例”一度居高不下。而在回應對沖基金“做空”時，許家印當時曾留下不少金句：“我個人非常歡迎沽空，但對又沽空又造謠，我感到非常反感”；“沖基金做空加造謠，我們對這種行為恨之入骨，有機會我會報復他們”。果然，2011年7月底，恒大單日斥資約6.6億港元，以5.58至6港元的價格，回購恒大1.1億股股份，令股價突然抽升逾7%，創上市以來收市新高6.02港元/股。

　　對于許的行事風格，不少香港投資界人士在肯定其“真性情”之時，亦稱“他也得罪了不少人”。

　　7月6日，恒大股價反彈至4.39港元/股，“距被惡意做空當日的開盤價4.48元僅有2 %的幅度”。當天，恒大方面發布信息稱：“恒大股價的企穩回升并恢復到被沽空前的水平，預示著Citron及其背后的惡意做空團伙的徹底失敗。”

　　其還稱，7月5日、6日兩天內，共有1.7億股恒大股票被市場購得，可能是“此前惡意沽空恒大的團伙，正從市場回購股票進行平倉”。在恒大看來，其7月4日前往香港警局報案，“要求徹查這一利用虛假信息操縱股市、擾亂金融秩序的非法行為”，“對惡意做空團伙及其幫兇起到了震懾作用”，“同時，此前借出股票給惡意做空團伙的人，因怕受牽連，迫于巨大的壓力，也在逼迫惡意做空團伙歸還股票”，“現在，惡意做空團伙內部，已顯現出分崩離析的跡象，內部矛盾重重”。不過，如前所述，Left稱其已成功獲利，并且“賺了不少”。

　　顯然，在許家印看來，這是一個“宜將剩勇追窮寇”的機會。而他的目標，并不僅僅是Citron和Andrew Left。

　　7月4日，在前往香港警局報案后，恒大地產副總裁賴立新稱：“我們認為，Citron只是惡意做空團伙發布虛假信息的工具，只有一個人，基本上是一個零資產的公司，起訴這樣的皮包公司沒有任何意義。我們要在警方搗毀這個團伙后，起訴這個團伙的所有成員。”

　　Citron的“軟肋”

　　7月6日，在第一份針對恒大的負面報告發布僅15天之后，恒大股價的跌幅已收窄至2%。顯然，這不會是個讓Left滿意的結果。

　　所以，他還在“收集新的材料”。之后，他可能會繼續執著地發布第二份、第三份甚至更多的報告，就像他對奇虎360所做的那樣。而基于此前5次的應訴經驗，恒大的報案和可能隨之而來的起訴，對他來說，似乎并不是什么困擾。

　　“如果他們真的起訴，我就應訴，我們一起到法院去，拿出各自的證據給法官看看。”Left說。當本刊記者問及“你希望他們在哪里起訴你”時，他稱，“我希望他們這次也可以在美國起訴我，在這里，我很放心。如果在中國的話，我恐怕還得找一個國際法律師來處理這些事情”，“我不相信，在中國法院我可以受到公正的判決。你懂的。”說到這里，他突然大笑起來。

　　曾代表被做空公司起訴過Citron的律師薩沃特對本刊記者表示，在美國，想要告倒Citron非常困難。在他看來，Citron等做空機構規避法律風險最重要的“絕招”就是，“利用上市公司信息披露不透明”。他指出，美國的監管邏輯，非常注重信息透明公開以保護投資者和股東的權益，Citron每次被起訴，均用此作為重要辯護依據，這不但在法理上站得住腳，也很得深信“信息應自由”的法官們同情。“Citron的所有質疑，都是基于上市公司需公開的報告，甚至不需要自己去實地調查，而這反而省卻了很多證明信息真實性的麻煩。”

　　而在香港資本市場，“證監會對做空者的監管，在某種程度上比美國還寬松”， 薩沃特指出，起訴者需要證明Citron發布了不實的、具有誤導性的言論，并且，唯一的目標是誘使他人買賣或影響股價，才可以以“造市”罪名入罪。“但問題是，證明其造市的過程，極其艱難！”薩沃特說。他還指出，雖然做空機構和對沖基金聯手獲利，是眾所周知的，但想要證明它們之間存在的關聯，將是非常困難的事情。

　　如果法律風險不用擔憂，那么，Citron真正的“軟肋”在哪里？在于它對中國特殊商業環境的不了解。

　　Left之前的成功，基于兩個非常重要的前提：美國資本市場嚴格的監管規則，以及，目標公司并不難以理解的商業模式(奇虎360除外)。因此，他可以從充分的、易于理解的公開信息中，找到顯而易見的漏洞，并成功指控目標公司舞弊和欺詐。但這一次，在香港，他不僅進入一個全新的監管體系，而且，他還將矛頭指向了一個最為特殊的中國產業。

　　6月22日之后，花旗銀行在一份“力挺恒大”的報告中稱：Citron的報告，在一定程度上反應了在中國應該如何做生意，有一些“關于信托、政府關系、促銷”等等做法，是中國地產商及中國企業普遍存在的現象。對此，東西方在價值觀上存在偏差，需要理性看待。

　　而談及Citron對“許家印學歷”問題的指控，香港某著名地產商的一位高層也頗不以為然：“這實在有點沒事找事。Citron真的理解華人企業家的作風和我們的游戲規則嗎？李嘉誠也被香港大學授予了名譽博士，它怎么不出個報告做空一下長江實業(0001.HK)呢？”

　　在此前提下，2011年，恒大的“投資性物業”雖僅實現0.84億元人民幣的收入，卻通過“公平價值增加”貢獻了31.8億元的凈利潤(在113.8億元的總體凈利潤中占比28%)，恒大通過信托方式融資70.82億元，卻將其列入“其它借款”(在517.27億元的借款總額中占比14%)，以及，恒大通過投資足球獲得“品牌價值”，都可被視為一種在中國特殊商業環境下的、不言自明的合理現象。而中國地產企業中普遍存在的動輒高達數百億、上千億元的存貨，也并不存在跌價風險。

　　不過，在接受本刊記者采訪時，Left卻偏執地回應說：“有不少人找到我，勸誡我說，作為一個美國人你如何不懂中國企業，不懂在中國做生意的規則。但我覺得，這些人的說法并不高明。”

　　那么，在未來的交鋒中，誰將改變誰？