□ 本報記者 秦煒

　　新股上市即跌破發行價現象引發討論，投資者要求話語權

　　隨著二級市場股票價格不斷下跌，近期上市的一些新股紛紛跌破了發行價，更有部分新股，如蘇泊爾(資訊 行情 論壇)、宜華木業(資訊 行情 論壇)、美欣達(資訊 行情 論壇

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)等，在其上市的當天就跌破了發行價，令不少新股中簽者遭受了損失。4月以來，滬市上市的近40只新股中，已有15只跌破發行價，超過1／3。而深市的中小企業板也有4只股票跌破發行價。投資者對股市的信心進一步挫傷。

　　新股剛剛上市就跌破發行價的現象已經引起了各方面的關注，這已經不僅僅是關乎買股票虧與賺的問題，而是關系到整個證券市場一些價值取向的大問題，記者采訪了部分機構投資者的研究人員和站在證券市場一線的操作人員，他們紛紛談出了自己對此問題的感受和看法。

　　發行市盈率定價過高

　　寶盈基金管理公司研究部策略研究員趙龍認為，新股跌破發行價主要原因是發行市盈率定價過高。目前深滬股市上市公司平均市盈率為26倍左右，新股發行市盈率不超過20倍，發行后攤薄的平均市盈率在26倍左右。雖然新股整體市盈率和深滬市場整體市盈率相近，但是深滬市場正在經歷結構調整，大部分藍籌股市盈率在15倍左右。整體上看新股市盈率和整個市場市盈率相近，但大部分新股的投資價值被高估，和市場上其他股票一樣正在經歷結構調整，20倍的發行市盈率顯然是過高估計了其投資價值。

　　渤海證券證券投資北京總部路永忠說，股票價格跌破發行價格，打破了我國股市以發行價格買股票只賺不賠的神話，這警告我們的監管部門、推薦人和上市公司，應當理性地確定上市公司股票的發行價格。

　　我國股票發行價格取值上確實存在著上市公司只顧“圈錢”，募集資金越多越好，而不管廣大中小股東賠賺的現象。這種現象長此以往，只能不斷挫傷投資者的積極性，股民在不斷地接受股市風險的教訓下，只好選擇用“腳投票”。上市公司只有把業績做好，規范運做，真正能給中小投資者帶來真實回報才行。

　　我國股票發行價格監管上也存在著許多誤區，總認為發行價格只要是20倍市盈率就是合理的、安全的。市盈率只能反映企業歷史的靜態的收益狀況，難于反映企業的未來。其實真正能吸引投資者的是上市公司未來的收益折現，未來的風險與收益的對比高低，企業未來的發展成長空間，公司的管理團隊與核心競爭力等。

　　發行價過高 斷了融資路

　　江蘇天鼎秦洪認為，目前市場的低迷格局無疑是融資難的罪魁禍首，因為在牛市中，即便出現88倍市盈率的閩東電力(資訊 行情 論壇)也能上漲2成，但是在當前行情低迷的情況下，即使7.66倍市盈率發行的濟南鋼鐵(資訊 行情 論壇)，也仍然跌破發行價。新股出現了跌破發行價，但畢竟還能賣得出去，但對于再融資個股而言，就不那么爽了，帝賢B(資訊 行情 論壇)增發1.5億B股僅僅賣出去130萬股，以致于帝賢B與南方證券要打官司，正因為如此，不少承銷商與上市公司協商后撤回了再融資申請。

　　同時，發行價格的高企也是導致融資難的重要因素，比如說山推股份(資訊 行情 論壇)的配股價格達到7.32，而配股期間的股價就在7.32元上方不遠處的7.60元作中軸震蕩，受此影響，又有誰敢買這樣的配股呢？對于新股而言，在確定發行價格上面，更是存在著虛抬價格的成份，比如說蘇泊爾，該公司在03年的補貼收入達到2626萬元，扣除此筆收入，蘇泊爾的凈利潤就只有5021萬元，折合每股收益為0.50元，以16.17倍的發行市盈率，發行價只有8元。而美欣達更甚，03年的出口退稅額達到2062萬元，從而減少公司稅收成本2062萬元，如此算來，公司的3097萬的凈利潤也就有了近2062萬元的水分，如果除去此筆水分的話，那么，公司的每股收益就是0.225元，以17.91倍發行的話，發行價就為4.02元，而非12元。

　　也就是說，與蘇泊爾一樣，公司的凈利潤存在著一些非實體經營的成分，從而使得公司的發行價格虛高，也就有了與蘇泊爾同樣的命運。只不過，蘇泊爾是補貼收入，而美欣達則是出口退稅罷了。

　　發行應實行市場化改革

　　江蘇天鼎秦洪認為，新股價格的形成機制需要改革。雖然一直稱存在就是合理的，但是接二連三的新股跌破發行價的確在考驗著目前的新股定價機制，說明了當前新股發行規則已存在一些需要改進的地方，主要集中在兩個方面，一方面是發行價的每股收益基數，就如同蘇泊爾一樣，如果扣除補貼收入，以同樣的市盈率發行，發行價只有8.01元。

　　所以簡單以報表的凈利潤作為基數存在著一定缺陷，容易為企業所利用，就如同發行總額不得超過凈資產的2倍使得部分企業上市前不分紅使得未分配利潤計入凈資產，最終擴大融資額一樣，所以，業內人士建議對凈利潤要扣除非經常性損益后的凈利潤作為確定發行市盈率的基數。

　　另一方面是發行市盈率，一些行業當前正處于景氣高峰，這意味著企業的利潤增長速度可能會下滑，就如同長豐汽車(資訊 行情 論壇)一樣，雖然公司在03年的凈利潤為34783萬元，但由于行業高峰的過去，公司在04年半年報的每股收益已開始下滑，即便按照04年中期簡單乘以2，公司在04年凈利潤也不過只有27760萬元，業績的下滑意味著仍以過去的市盈率作為基數難以反映公司未來股價的風險，所以，發行市盈率要根據不同的行業特性進行確立。甚至有業內人士認為要降低發行市盈率，因為主板平均市盈率已不足30倍，如果發行市盈率達到20倍，然后再攤薄，這樣的新股市盈率已高于平均市盈率，本身就蘊藏著風險，因此可以講，新股持續破“發”已沖擊著當前的新股發行的有關規定，希望能夠積極快速的予以修改，以適應當前新的市場格局。

　　寶盈基金趙龍認為，新股跌破發行價將直接導致新股市場化改革，改革是在股票市場持續下跌、價值投資深入人心的情況下推出的，其近期要做的主要是降低發行市盈率。

　　新股發行關鍵因素有三個方面：發行價格、發行方式、發行時機。發行價格市場化有兩方面的含義，一方面是指發行市盈率的限制取消，另一方面是指發行價格由市場確定。發行方式和發行價格確定方式是相關聯的，目前采取市值配售的方式，一旦發行價格放開，市值配售方式將相應改革，新股發行將恢復詢價地方式應當較為實際。

　　發行市盈率提高，必然將降低一二級市場股票價差。對于投資而言，一二級市場價差減少有兩方面影響：一是上證指數(資訊 行情 論壇)虛增的成分減少，例如中國石化(資訊 行情 論壇)上市時指數大幅虛增的現象將減少。二是投資的無風險收益率降低。市值配售賦予了投資者選擇是否參與配售的選擇權，對于投資者來說，在判斷新股價值超過發行價較大幅度的情況下，可以獲得部分無風險收益率，但減小差價的情況下顯然對基金或其他機構投資者在新股的選擇上需要更加慎重。

　　渤海證券路永忠認為，針對我國股市低迷的情況，應盡早解決我國的股權分置問題，盡早頒布實施保護中小流通股股東利益的上市公司分類表決辦法。在這兩大問題解決前，監管部門應當采取有利措施，愛護來之不易的證券市場，暫停超級大盤企業上市發行、整體上市和上市公司增發新股，以避免為市場發展帶來新的問題。并應暫停QDII審批，以防止我國國有股讓利而導致股票市場巨大利益的對外輸送。

　　跌破發行價未必是壞事

　　湘財荷銀徐克磊認為，新股紛紛跌破發行價本質上是一種市場行為，新股不敗的神話被打破有利于促使投資者更加理性地從事投資活動。也說明在目前的市場情況下，發行價對上市公司股價的支撐作用也已大幅減弱。新股走弱直接經受考驗的將是新股定價的體系以及發行方式。從長遠來看，這種現象未必是一件壞事——可以更好地發揮資本市場資源配置功能，促使市場良性發展；可以促使券商承銷質地優良的上市公司，加大造假公司的上市難度；可以促使發行價定價更加合理，減少一些上市公司的圈錢行為。

　　證券市場上的著名專家王連洲也認為，某些新股價格近來跌至其發行價以下，并不令人奇怪。這是在整個股市重心大幅下降的環境下，股票價值回歸的一個表現，也是對股權分置、股值扭曲的股票發行制度的一種市場糾正。應當理解投資者在一次次嚴重教訓面前，而不斷提高的理性投資和價值判斷的思維意識。

　　投資者逐漸在成熟，對于那些質地優良、成長潛力大、回報率高的股票，他們一般不會低估其投資價值而輕易放手。放棄的只是那些經過多個環節“包裝”上市而實在不值得信任的股票。這從另一方面正好說明，現行的股票發行制度上市必須改革。要加大市場作用力度，減少發行上市環節，降低發行上市社會費用，提高發行上市透明度，明確各自責任，嚴懲各類違法違規者。欺騙了投資者的股票，難以贏得投資者的信任。

　　投資人需要定價話語權

　　據業內人士透露，證監會日前正在研究，準備采取相應措施。“一是新股定價中將非主營業務收益剔除出去；二是按照擴張后股本定價；三是今后的新股發行都要向基金公司詢價，然后按照詢價結果向機構投資者進行配售。”此消息如獲證實，意味著關于新股發行定價的改革已經提上日程，無疑是一項順應民意的務實之舉。

　　一位基金公司的老總抱怨說，按現行體制，發行價格主要由發行人?上市企業?和券商來確定，投資者即使如基金公司這樣的機構投資者，基本上也沒有什么話語權。雖然在再融資上，機構投資者還能參與一定意見，但這遠遠不夠。如今后的新股發行都要向基金公司詢價的措施得以落實，新的定價機制必將帶來重大改變。

　　假如有了詢價機制，基金就可以對發行價充分表達意見甚至說“不”。畢竟，他們管理著近3000億資金，相當于目前股票流通市值的20%。

　　這位基金老總說，自從上證指數從一季度末的1741.62點一路下跌至1399.16點，基金在第一季度末重倉持有的172只個股中，有97只股票的跌幅超過了同期上證A指的跌幅，其中的25只下跌幅度超過30%，更有4只股票的跌幅達到40%以上。這直接導致與上季度具有可比性的94只股票型基金的持股市值總量減少超過215億，縮水幅度達到了17.98%。投資者一買入就被套牢，誰還敢買你的基金！