二季度封閉式基金平均倉位高達(dá)70.8%，較上季度僅僅下降了5.34個百分點，而偏股型和平衡型基金(排除新發(fā)基金)平均倉位達(dá)到了66.44%，僅僅比上季度減少了4.23個百分點。二季度股票市場經(jīng)歷了較大幅度的下挫，基金的高倉位使得市場對基金的專業(yè)理財能力產(chǎn)生了一定的懷疑。事實上，基金的確對宏觀緊縮政策的力度認(rèn)識不足，普遍對2004年的股票市場持樂觀態(tài)度，在市場下跌時沒能及時減倉從而導(dǎo)致基金凈值的下挫，基金似乎面對市場的下跌無所作為。但是，實際情況似乎與我們的想象有一定的差距。由于基金倉位公布的是時點數(shù)據(jù)，也就是說，我們僅僅知道一季度末與二季度末這兩個時點上基金的倉位情況，而不知道其間的變化。如果基金對股票的投資經(jīng)歷了減倉--增倉的過程，那么即使倉位保持不變，基金也并非如我們想象的那樣無所作為。

　　一、倉位操作大于想象

　　我們試圖獲知二季度內(nèi)基金的倉位操作情況。為此，我們對每只基金公布的前十大重倉股的增減情況分別進(jìn)行統(tǒng)計，即對每只基金股票市值的同向變化分別進(jìn)行合計，計算出基金二季度減持和增持的股票市值。這樣可以排除基金反向操作(即有買有賣)對基金整體最終持股的抵消作用，以此來考察該季度內(nèi)基金具體的倉位操作情況。當(dāng)然，如果同一只基金在二季度內(nèi)對某只股票同時采取了反向的交易，我們?nèi)匀粺o法判斷該基金對這類股票的具體操作。

　　實際上，在長達(dá)三個月的時間內(nèi)，很少有基金對所持股票完全無所作為。從對封閉式基金的統(tǒng)計來看，54只封閉式基金中只有基金景宏(資訊 行情 論壇)所持有的中國石化(資訊 行情 論壇)期初與期末持股數(shù)完全相同；9只平衡型基金中易方達(dá)平穩(wěn)增長所持有的中國石化、揚子石化(資訊 行情 論壇)和德盛穩(wěn)健所持有的長江電力(資訊 行情 論壇)期初期末持股數(shù)完全相同；偏股型基金較為多些，但與整體相比只占相當(dāng)少數(shù)。基金二季度減持市值與基金期初持股市值情況見表1。當(dāng)然，我們以持股市值作為統(tǒng)計指標(biāo)可能存在基金主動減倉的幅度，因為隨著股票市場的下跌，股票市值會自然表現(xiàn)為縮水。為此，我們僅僅統(tǒng)計持股數(shù)下降的股票的減持市值，從而在一定程度上減小了誤差。

　　從表1可以看出，二季度實際上不少基金進(jìn)行了較為明顯的波段操作。封閉式基金的減持比例最大，達(dá)到了14.52%，平衡型基金居中，大致減持了8.45%的重倉股，而偏股型基金的減持比例最小，為7.84%。從單個基金來看，有不少基金盡管對重倉股進(jìn)行了較大幅度的減持，但期初期末倉位變化并不顯著，我們可以得出的推論是，部分基金進(jìn)行減倉后，出于對股市后期走勢的樂觀預(yù)期，又在相對低點重新進(jìn)行了股票投資。如普天收益，二季度對原有重倉股的減持比例高達(dá)40.93%，而期初期末股票倉位僅僅相差0.75個百分點，表明普天收益減持后又重新購買了股票。從該基金的投資組合來看，前十大重倉股有較為明顯的變化，原有的如寶鈦股份(資訊 行情 論壇)，天房發(fā)展(資訊 行情 論壇)、銅都銅業(yè)(資訊 行情 論壇)已經(jīng)被剔除出十大重倉股票的行列，而武鋼股份(資訊 行情 論壇)、同仁堂(資訊 行情 論壇)以及鹽田港(資訊 行情 論壇)A 則新增進(jìn)入了前十大重倉股行列。因此對于這類基金，盡管倉位變化較小，表面上看似乎無所作為，但實際上進(jìn)行了相當(dāng)積極的股票操作。

　　二、 減倉不一定是明智的選擇

　　盡管部分基金存在積極的倉位操作，但倉位調(diào)整不及時也的確是不爭的事實。究其原因，除了基金主觀判斷失誤外，市場容量小導(dǎo)致的交叉持股嚴(yán)重、缺乏做空機(jī)制等也是市場下跌時基金最大的無奈。

　　基金自1季度起股票倉位已經(jīng)達(dá)到了一個較高的水平，在市場成交低迷和基金交叉持股嚴(yán)重的情況下，一旦某些基金開始大規(guī)模減持某一基金共同持有的重倉股，則有可能產(chǎn)生"多米諾骨牌"效應(yīng)，從而導(dǎo)致其它基金的持續(xù)減持。這一點在中國聯(lián)通(資訊 行情 論壇)上表現(xiàn)相當(dāng)明顯，這勢必會對基金造成較大的減持成本。因此，2季度大幅度減倉并不一定是明智的選擇，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上也可以看到這一點，見表2。

　　表2分別統(tǒng)計了85只偏股型基金中(包括54只封閉式基金和31只開放式基金)2季度減倉幅度前后10位基金和股票倉位前后10位基金的收益率情況。從結(jié)果可以看出，增倉幅度前10位的基金在1、2季度末的平均股票倉位分別為71.75%和74.87%，其在2季度的平均收益率為-12.16%，而減倉幅度前10位的基金在1、2季度末的平均股票倉位為77.42%和61.35%，其在2季度的平均收益率僅為-14.83%，比前者還低2.67個百分點。而2季度股票倉位前10位的基金在1、2季度末的平均股票倉位分別為71.75%和74.87%，其在2季度的平均收益率為-14.01%，而股票倉位后10位的基金在1、2季度末的平均股票倉位分別為77.42%和61.35%，其在2季度的平均收益率僅為-14.3%，也低于前者。上述數(shù)據(jù)在一定程度上說明，在市場成交低迷并且流動性較差的情況下，大幅減倉也許并不一定是明智的選擇。

　　三、辨證看基金凈值表現(xiàn)

　　為了更好地對基金業(yè)績進(jìn)行分析，我們設(shè)定了不同類型基金的市場比較基準(zhǔn)。市場比較基準(zhǔn)與各只基金在基金合同中約定的比較基準(zhǔn)是不同的，它代表著市場的評價準(zhǔn)繩。各個基金的類型與其在基金合同中指明的也不完全一致，是我們根據(jù)其投資范圍進(jìn)行劃分的。封閉式基金和偏股型開放式基金比較基準(zhǔn)：上證A股指數(shù)(資訊 行情 論壇)×75%＋上證國債指數(shù)(資訊 行情 論壇)×25%。股債平衡型開放式基金比較基準(zhǔn)：上證A股指數(shù)×50%＋上證國債指數(shù)×50%。

　　通過對基金2季度凈值增長率的實證分析，我們可以看到，雖然基金凈值隨證券市場的下挫而全線縮水，但各類基金平均縮水都超越了對應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)，其中封閉式基金超越基準(zhǔn)1.76個百分點，偏股型開放式基金超越基準(zhǔn)2.91個百分點，股債平衡型基金超越基準(zhǔn)1.21個百分點。此外，從基金的收益分解情況來看，基金的行業(yè)配置能力與選股能力也明顯大于0，表明基金具有一定的專業(yè)理財能力。見表3。(上海證券報 海通證券研究所基金評價中心 胡倩 婁靜)

　　注：由于基金操作差異較大，有基金進(jìn)行了較大規(guī)模的減持，而有基金減持較少，甚至有基金沒有減持而是進(jìn)行了增持，因而各類型基金減持均值較小

　　表2：基金2季度股票倉位及變化與收益率關(guān)系

　　表3：2季度各類型基金與其業(yè)績比較基準(zhǔn)的收益