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□顧紀生 鐘偉
上海證券交易所交易型開放式指數基金(ETF)的問世，在倡導價值投資理念，合理股價結構，帶動資金擴容，提升大盤藍籌股市場流動性等微觀層面，裨益不可小視，但其整體功能能否如媒體所熱評的那樣“神奇”尚待觀察與驗證。
其一，ETF是工具改良，不一定是制度創新。制度是帶有前瞻性、系統性、全局性、目標性的“規范”安排，而工具僅是實現目標的中間手段。我國證券市場發展面臨的最大障礙是股權分置等“制度瓶頸”，而非技術、產品等方面的淺表因素。誠然，在股票、債券、基金等證券產品體系之內，以前存在著重股票輕債券、重原生產品輕衍生產品、重個人產品輕機構產品等狀況；就基金產品子系統看，僅開發出封閉式基金與開放式基金兩類品種，還有公司型基金與ETF基金等尚待破題。但工具改良是目，制度創新是綱，工具改良不能削弱、代替制度創新。目前我國證券市場亟需的不是修修補補式的工具改良，而恰恰是改弦易轍、大刀闊斧式的制度創新！
其二，ETF是指數工具，不一定是回報來源。上證50(資訊 行情 論壇)、180等ETF產品的推出，對穩定大盤成份股價格從而托住相應指數“貢獻”不小，相信ETF的投資者隨著成份指數的走高，獲得久違的投資回報的可能性隨之增大；但即便如此，此類回報仍建立在資金推動股價、股價推動指數的老路之上；極言之，ETF的實施帶來的可能是局部繁榮而非整體活躍。因為隨著有限存量資金向少數成份股的“縮容”轉移，絕大多數非成份股因失去資金承接而可能進一步下跌；而常常慢機構一拍甚至數拍的中小投資者恰恰主要持有這類股票。有人認為這是價值投資理念深化、股價結構調整的“合理”現象。但真正的投資回報應建立在上市公司治理結構完善、經營業績過硬、成長前景良好的基礎之上，任何資金推動型獲利模式雖痛快一時，但解決不了根本問題。
其三，ETF是擴容工具，不一定是價值基礎。隨著我國全面“入世”時間表的逼近，國內金融業全面開放的步伐明顯加快，四大國有商業銀行上市融資的腳步漸行漸近。為了確保事關“國計民生”的四大銀行的順利上市，在股市低迷、擴容受阻之時給一點創新也是可以理解的，特別在制度創新一時無望的情形下考慮用一下技術上的創新手段，也無可厚非。也就是說，為了讓建設銀行、中國銀行等巨艦在中國證券市場啟航，ETF正好可以起到開產品之渠引資金之水的現實功效，但這與整個市場的價值提升關系不大。一方面，以中小盤股為主但成長性良好的市場(如美國的納斯達克)不見得就缺乏投資價值；另一方面，由大盤股擔綱但缺乏成長性的市場不一定真有投資價值。
其四，ETF是博弈工具，不一定是投資工具。博弈工具與投資工具的主要區別，一是從投資對象看它主要是為大資金還是為小資金設計，二是從投資時期看是為了一時之利還是追求長久之利，三是從投資過程看是脈沖式投資還是經常性投資，四是從投資回報看是隨機性回報還是規律性回報。ETF產品較適合于大資金脈沖式投資以博取差價，而不適合中小資金進行經常性投資以獲取回報。據了解，作為國內首只ETF的上證50ETF產品的設計方案中，凈值設計為上證50指數的千分之一，申購贖回最小單位是100萬份ETF，折合人民幣高達92.38萬元。這么高的資金起點明顯有利于大資金博弈而不利于中小資金參與。中小資金如果真要參與ETF投資，先得“曲線”認購相關基金，投資環節的增多勢必加大投資成本與投資風險；同時，ETF推出后，股指期貨等金融衍生產品會接踵而至，這對大資金確是風險對沖的有效工具，而對中小投資者而言，由于專業知識的缺乏與投資資金的不足，實際上無法“享用”此類避險工具，從而形成大小資金產品投資風險上的非對稱性。
其五，ETF有賺了指數就賺錢的可能性，不一定就有賺了指數穩賺錢的必然性。一般情況下，投資者購買一個ETF基金單位，就等于按權重購買了這個指數的所有股票，所以，只要這個指數的計算真實可信，投資者就不會出現賺了指數反而賠錢的情況。但這種“一般性”只給出了賺了指數就賺錢的可能性；由于證券市場具有瞬息萬變、不可捉摸的“特殊性”，故最大的可能性也不一定轉化為現實的必然性。這可能發生于如下兩種情形：一是某一指數與其它指數不一定呈現同方向同幅度的“同等波動”，如上證50指數不會與上證180(資訊 行情 論壇)指數完全同等波動一樣。如果你購買的是上證50ETF，其成份股是中國石化(資訊 行情 論壇)、中國聯通(資訊 行情 論壇)、招商銀行(資訊 行情 論壇)、上海汽車、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)等，雖然鋼鐵、石化、汽車等行業去年與今年上半年的業績很好，但受國家宏觀調控影響，其在以后時間難以保持高增長態勢，而覆蓋面較廣的上證180ETF也許受到的影響就小；二是當行情熱點不在大盤股上發生時。上證50ETF是以上證50指數樣本股作為建倉對象的，假設以后遇到如1999年“5.19”那種科技網絡股大幅飆升的行情，投資者買入科技成長股的收益率肯定比大盤藍籌股高得多，那不是在一定程度上“賺了指數不賺錢”或另一表現形式“賠了指數也賺錢”嗎？
在目前對ETF一片喝彩聲中，我們不能不退而冷思。
(顧紀生：江南大學金融研究所副所長，鐘偉：北京師范大學金融研究中心主任)
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