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轉自：上海證券報

新華財經上海12月25日電 近年來，資本市場的焦點從“增量市場”轉向“存量市場”，疊加中國經濟轉型升級需求、產業鏈的整合動能，并購重組的重要性日益凸顯。2024年，在宏觀經濟周期、行業周期和資本市場政策周期等多重周期變化下，科創并購、產業并購真正走上了資本市場的舞臺中央。

數據顯示，按首次披露日計，截至12月24日，A股年內共有128家上市公司披露重大資產重組計劃，數量同比增長20%?！安①徚鶙l”發布后，上市公司并購熱情進一步升溫，10月共有23家上市公司公布重大資產重組意向，創年內單月新高。

“可以預見，2025年并購市場將繼續火熱。”財通證券投行董事總經理、保薦代表人何俁表示，隨著央地層面并購政策的不斷細化和落地，預計2025年并購數量和交易金額將超過2024年，屆時央國企“巨無霸”級別的并購與其他“小而美”的并購將并駕齊驅。

政策之密：多維度發力并購從“備選”到“必選”

2024年，自新“國九條”出臺后，監管層多措并舉激發并購重組市場活力，從助力新質生產力發展、加大產業整合支持力度、提升監管包容度、提高支付靈活性和審核效率等維度入手，持續推動市場化改革。

9月24日，中國證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（下稱“并購六條”），進一步釋放了市場活力?！啊①徚鶙l’是近十年最有力支持并購的政策！”有創投人士如是評價道。

與此同時，上海、廣東、安徽、四川等地發文支持上市公司并購重組工作，將并購視作實現地方資產證券化的重要途徑，從而以上市公司高質量發展帶動區域經濟高質量發展。

據多位投行人士的業務觀察，市場各方的“IPO信仰”有所淡化，無論是買方、賣方，還是標的背后的投資機構，近來對于并購的接受度明顯提升。參考成熟市場，并購退出反而占絕大多數，以硅谷創投機構為例，七成以上的項目都是通過并購退出。而國內企業普遍以上市為榮，將出售控制權視為一種“失敗”，當下這種觀念上的“藩籬”逐漸在瓦解。

全聯并購公會創始會長王巍認為，“并購六條”以及各地政府出臺的支持政策，傳遞出三層核心信息：

一是回歸并購交易的常識，對于并購市場主體而言，跨界收購和重組困境資產是大多數并購交易的模式，應當放開手腳去做。

二是監管包容性更強，并購操作的復雜性和周期性，決定了交易行為的正當與公允難以被簡單判斷。因此，監管也需要相應的觀察空間和判讀余地。

三是強調用市場的手段推動交易，輔之以政策支持，這在交易設計與執行上給予各方更大的空間和自由度，讓企業家真正成為主角唱戲。規則背后是觀念的變化，將有效激勵企業家和創業者參與并購交易的熱情，更能提升其對資本市場的信心。

邏輯之變：產業整合為主證券化溢價消失

2024年，上市公司并購的邏輯與此前的并購高峰相比，已經有了明顯的變化。

何俁認為，作為收購方，想復現以往的證券化套利甚至“忽悠式”并購已基本不可能，通過并購實現科創轉型或在產業鏈上做大做強，是當前收購方的主要訴求。而從標的方的立場來看，因IPO節奏放緩、產業周期甚至投資人回購等剛性條件下，被并購也逐漸成為主流選擇。

回眸2024年，不少具有標志性意義的并購案例相繼涌現：中國船舶擬吸并中國重工，打造世界一流船舶制造企業；昊華科技收購中化藍天，推動氟化工行業做大做強；國泰君安擬換股吸并海通證券，券商行業化整合浪潮再起……

“巨無霸”式重組之外，“小而美”的并購亦是亮點紛呈。

2024年，收購未盈利“硬科技”標的的案例明顯增多，多單項目在估值、業績補償上更尊重市場化博弈。思瑞浦在并購創芯微時，雙方在總對價10.6億元不變的基礎上，對創芯微股東間交易對價進行調配，形成差異化估值。這一設計既保護了思瑞浦股東的利益，又滿足了戰略投資者并購退出需要，讓交易得以向前推進。

“科創板八條”“并購六條”等新政的革新之處，也在典型案例中得到體現。以“并購六條”后首單跨界并購——百傲化學收購芯慧聯半導體為例，何俁分析稱，百傲化學早在政策出臺前，就已經計劃轉型半導體，“并購六條”的出臺直接促成了上市公司對標的的現金收購。在該方案中，從上市公司與標的的業務合作、標的業務分拆后上市公司對成熟業務收購和對創新業務投資，再到關于表決權委托事項的約定等多處設計，均凸顯出顯著的市場化導向。

該交易本身有“跨界”“高商譽”“高增值率”的標簽，這一案例也表明監管層面對科創并購的鼓勵和支持。“當前，上市公司尋求向科創業務轉型的需求日益增加，這一并購案例的成功實施具有非常強的借鑒意義?！焙蝹R說。

市場之盼：期待更多典型案例助推市場活躍度提升

2024年，無疑是并購政策出臺的大年，2025年則被視為案例落地實施的關鍵一年。

王巍認為，激活并購市場應該既要有自上而下的政策推動，也要有自下而上的響應、參與，尤其需要來自實踐經驗的補充。他建議予以并購交易者更多自由操作和創新的空間，探索開放交易平臺或場外交易，鼓勵產權交易的市場化，大力培養并購交易人才和并購交易師隊伍。

何俁同樣表示，并購交易的完成只是并購環節的一部分，更重要的在于并購后的整合能否實現“1+1>2”，更好地回報投資者。建議在并購實施中以及并購完成后，對于并購整合的情況包括業務整合、人員整合等進行較為充分的信息披露，尤其是跨界并購中的整合，讓市場和投資者及時了解并購后的效果。

目前不少小市值公司具有非常強烈的并購動機甚至希望跨界轉型，但由于并購本身涉及多方談判和受多重因素影響，交易本身達成意向的成功概率不高，如果后續因為預期不明而叫停并購，對交易雙方都會帶來不小影響。何俁建議，圍繞跨界并購，應當推出更多標志性案例，及時向市場傳遞更透明、更可預期的監管尺度。

多位投行人士及創投人士認為，隨著并購市場日趨火熱，并購基金有望更加活躍。在不少交易中，標的的基本面或許并不夠好，并非“拎包入住型”的優質資產，因此需要外部力量來進行“裝修”。而并購基金恰好可以起到這一作用，將標的改良為優質資產。

王巍提醒，不能把各種政府投資基金、私募基金或創投基金改頭換面包裝成并購基金，延續傳統模式?！斑@是一個新物種，需要新的結構、模式和工具。應當借鑒國外的高收益債券和杠桿收購的經驗，創新中國式的并購基金。”

編輯：胡晨曦

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