韓志國：中國股市正在步入全面危機(jī)

　　韓志國/文

　　內(nèi)在缺陷因市場(chǎng)化力量的不斷加強(qiáng)而爆發(fā)，使中國股市正走向全面的危機(jī)，此時(shí)，校正制度走偏已經(jīng)刻不容緩

　　自從2001年6月的國有股減持懸起了中國股市的“達(dá)摩克利斯之劍”以來，中國股市的 運(yùn)行態(tài)勢(shì)就一直是危機(jī)四伏。雖然今年1月底出臺(tái)的“國九條”曾經(jīng)給市場(chǎng)帶來了巨大的希望和美好的憧憬，但10個(gè)月過去了，中國股市的運(yùn)行卻仍然是山重水復(fù)而沒有柳暗花明。

　　中國股市的現(xiàn)狀是：市場(chǎng)矛盾至今未能得到有效化解，相反，股市中的利益沖突卻日益尖銳；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)未能得到有效釋放，相反，券商風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)卻在相互交織與不斷集聚；市場(chǎng)預(yù)期未能得到有效明晰，相反，以股抵債、整體上市與市場(chǎng)詢價(jià)等決策失誤卻使得市場(chǎng)陷入更加混沌無序的境地；市場(chǎng)走偏未能得到有效矯正，相反，走偏的制度卻使得市場(chǎng)的走偏行為得到進(jìn)一步加劇與放大。

　　股市的內(nèi)在缺陷

　　雖然“國九條”的推出使得市場(chǎng)出現(xiàn)了短暫的反彈，但股價(jià)運(yùn)行卻突破了“5.19行情”以來市場(chǎng)精心構(gòu)筑的“馬其諾防線”，股價(jià)指數(shù)迭創(chuàng)新低。無論從哪個(gè)方面來說，2004年的中國股市都可以說得上是極為沉重也極為沉痛的一年。在這一年中，市場(chǎng)失去了重大而又關(guān)鍵的發(fā)展與轉(zhuǎn)折的難得機(jī)遇，相反，卻向著全面危機(jī)邁出了無可挽回的重要一步。

　　中國股市的全面危機(jī)，可以從表層與深層兩個(gè)方面來進(jìn)行分析。從表層危機(jī)來看，中國股市的大熊市已經(jīng)持續(xù)了近42個(gè)月(2001年6月股市從歷史最高一路下跌)，雖然這種熊市的形成有著復(fù)雜的社會(huì)與經(jīng)濟(jì)因素，但在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，股市長(zhǎng)時(shí)期地走出與國民經(jīng)濟(jì)整體狀況完全相悖的走勢(shì)，則顯然是由其內(nèi)在的缺陷使然。

　　股市的長(zhǎng)期熊市不但使私人投資者虧損累累，而且也使券商的累積問題日漸顯露，并且使得深陷委托理財(cái)陷阱的上市公司也處于水深火熱之中。市場(chǎng)的矛盾進(jìn)一步累積，市場(chǎng)的缺陷進(jìn)一步放大，市場(chǎng)的環(huán)境進(jìn)一步惡化，表明中國股市的危機(jī)正在由隱性危機(jī)向顯性危機(jī)演變。

　　中國股市的全面危機(jī)不僅表現(xiàn)在市場(chǎng)的運(yùn)行方面，更為重要的是制度危機(jī)的不斷加深與全面擴(kuò)散。中國股市是一個(gè)存在著明顯的先天不足的市場(chǎng)。由于中國股市誕生在雙重經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)換的夾縫之中，因而從建立時(shí)起，市場(chǎng)運(yùn)行就受到重重的行政鉗制，始終也沒有走上正常的發(fā)展軌道。再加上股權(quán)分裂問題像一個(gè)緊箍咒緊緊地束縛了中國股市并給行政機(jī)制行使行政權(quán)力創(chuàng)造了巨大的制度空間，因而中國股市就猶如一個(gè)重癥患者，只能在行政權(quán)力給定甚至劃定的有限空間內(nèi)運(yùn)行。這就使得中國股市始終也未能反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求，而更多地體現(xiàn)著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的行政意志。

　　危機(jī)全面爆發(fā)

　　隨著中國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的加深和股市中市場(chǎng)力量的加強(qiáng)，股市的內(nèi)在沖突就不斷地演化為制度沖突，使得股市中的固有矛盾呈現(xiàn)出激化的趨勢(shì)。

　　——基本制度危機(jī)。制度走形、制度傷害與制度反復(fù)是中國股市基本制度的最主要弊端。這些弊端的存在就使得中國股市在運(yùn)行中日益脫離股市運(yùn)行的常態(tài)，而成為一種非正常的市場(chǎng)。具體來說，正常的股市必須能夠促進(jìn)資源配置的優(yōu)化，而中國股市卻不能對(duì)資源配置起促進(jìn)作用從而也不能成為對(duì)投資者有回報(bào)的市場(chǎng)；正常的股市必須能夠?qū)ν顿Y者的利益進(jìn)行有效保護(hù)，而中國股市中不斷增長(zhǎng)的“圈錢”傾向卻使得流通股股東受到年復(fù)一年的無休止的制度傷害；正常的股市必須能夠讓參與者分享國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，而中國股市的內(nèi)在缺陷卻使得它在反映國民經(jīng)濟(jì)“雨”的時(shí)候非常敏感，在反映“晴”的時(shí)候比較遲鈍；正常的股市必須能夠給投資者提供比較明確與穩(wěn)定的預(yù)期，而中國股市變數(shù)充斥，并且變化過快使得它的走勢(shì)常常也變得撲朔迷離和難以捉摸。

　　中國股市連正常股市的最基本要求都無法滿足，就更談不到有效的市場(chǎng)和資源配置的有效性與有效度了。在資源配置的有效性基本喪失的情況下，股市就無可避免地會(huì)演變成“圈錢”的場(chǎng)所與工具。在以高度行政化為特征的中國股市中，這一特點(diǎn)就表現(xiàn)得尤為突出也尤為明顯。

　　——市場(chǎng)信用危機(jī)。中國股市的市場(chǎng)信用最為薄弱也最為脆弱，市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則缺失、市場(chǎng)的運(yùn)行主體缺位與市場(chǎng)的運(yùn)行主因模糊這三個(gè)方面的問題，導(dǎo)致中國股市從發(fā)行到上市都出現(xiàn)了巨大的制度漏洞，并且給權(quán)力尋租提供了制度土壤與溫床。中國股市只有“場(chǎng)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)”而缺乏健全與發(fā)達(dá)的“場(chǎng)外一級(jí)市場(chǎng)”，增量發(fā)行與上市的股票制度造成了千軍萬馬過“獨(dú)木橋”的狀況。于是乎，融資為制度之本、包裝為登堂之橋、公關(guān)為制勝之道——股票發(fā)行中長(zhǎng)期存在的這種“潛規(guī)則”對(duì)市場(chǎng)信用與市場(chǎng)規(guī)則形成了嚴(yán)重的蔑視與巨大的挑戰(zhàn)，并且褻瀆了市場(chǎng)的嚴(yán)肅性與原則性。

　　現(xiàn)實(shí)中，由于行政審批權(quán)力過大、社會(huì)資金奇缺和制度漏洞明顯，再加上在融資問題上管理層、上市公司與中介機(jī)構(gòu)有著利益的共同點(diǎn)與均衡點(diǎn)，因而中國股市中的“圈錢”沖動(dòng)與制度缺失的不正常與不恰當(dāng)對(duì)接就導(dǎo)致了上市公司、中介機(jī)構(gòu)與行政官員的“三重尋租”，并且在股市中形成了“王小石們”得以滋生的土壤與環(huán)境。在股市的基本制度與市場(chǎng)的監(jiān)管體制未做大的改變的情況下，無論管理層做出怎樣的規(guī)定和付出多大的努力，市場(chǎng)的尋租問題都將很難解決，更不要說從根本上杜絕。

　　今年以來，“國九條”未能真正落實(shí)與加快落實(shí)，不僅套住了整個(gè)市場(chǎng)，而且也套住了整個(gè)社會(huì)；它不僅嚴(yán)重?fù)p害了市場(chǎng)信譽(yù)與政府信譽(yù)，而且也使得中國股市的信用基礎(chǔ)發(fā)生重大損害，信用環(huán)境出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，這對(duì)中國股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展將產(chǎn)生重大的甚至難以估量的負(fù)面影響。

　　——財(cái)產(chǎn)制衡機(jī)制危機(jī)。中國股市是全世界惟一的投資者不能用手投票的市場(chǎng)。投資者不能用手投票，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)：其一，股份經(jīng)濟(jì)的“合意”原則與“多數(shù)決制”受到了挑戰(zhàn)，這就從根本上動(dòng)搖了股份經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在制度；其二，股東大會(huì)出現(xiàn)了“無極能化”的趨勢(shì)，流通股股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)力被無端架空；其三，中國股市真正的出資人——流通股股東不能利用股份經(jīng)濟(jì)的制度優(yōu)勢(shì)來對(duì)自身的權(quán)益實(shí)施有效的保護(hù)，從而決定自身的命運(yùn)，相反，大股東憑借著“一股獨(dú)大”進(jìn)而在上市公司中形成“一股獨(dú)霸”的格局，從而使得中國股市因制度缺陷而形成的制度傷害呈現(xiàn)出放大和加劇的趨勢(shì)。

　　解決中國股市中財(cái)產(chǎn)制衡機(jī)制缺失的根本途徑是進(jìn)行股權(quán)變革，從根上消除股權(quán)分裂這一阻礙中國股市健康發(fā)展的最大制度弊端，在這一根本性的改革未能啟動(dòng)前，則可以通過社會(huì)公眾股表決機(jī)制這一過渡步驟，對(duì)大股東的決策行為實(shí)施相對(duì)有效的制約。但在實(shí)踐中，社會(huì)公眾股表決機(jī)制這一被市場(chǎng)普遍認(rèn)同的制度卻一拖再拖，遲遲也不能出臺(tái)。已經(jīng)導(dǎo)致市場(chǎng)中的各種走偏行為不能得到有效的矯正，市場(chǎng)運(yùn)行進(jìn)一步呈現(xiàn)出混亂與無序的狀態(tài)。

　　——監(jiān)管機(jī)制危機(jī)。自中國股市成立以來，在市場(chǎng)監(jiān)管上歷來存在著缺位、越位與錯(cuò)位的問題。該管的事情不管或管不了、不該管的事情卻又管得多或管不好，這些都是中國股市監(jiān)管機(jī)制的突出弊端。以融資統(tǒng)攬創(chuàng)新、以指數(shù)決定取向、以發(fā)展替代監(jiān)管……中國股市監(jiān)管制度的這些特征明顯地表明了監(jiān)管的錯(cuò)位，而股票發(fā)行與上市的審核權(quán)限的歸屬，更是混淆了交易所與證監(jiān)會(huì)的功能劃定。時(shí)至今日，中國股市的監(jiān)管制度還是明顯錯(cuò)位，股市的監(jiān)管機(jī)制還仍然是“危機(jī)型”，而不是“發(fā)展型”。市場(chǎng)監(jiān)管長(zhǎng)期在有為而治與無為而治之間徘徊，就是這種“危機(jī)型監(jiān)管”的集中體現(xiàn)與必然反映。

　　此外，人為地拖延解決股市中的各種矛盾與問題，用機(jī)會(huì)主義的觀點(diǎn)來對(duì)待股市的機(jī)制變革與制度創(chuàng)新，是中國股市進(jìn)一步走向全面危機(jī)的一個(gè)不可忽視的原因。

　　經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)三年半的大熊市，中國股市中的各種潛在矛盾都在日益顯性化，股市正在步入全面危機(jī)。股市危機(jī)是制度危機(jī)的全面爆發(fā)，中國股市的制度危機(jī)已經(jīng)走到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)上。放任股市危機(jī)的蔓延將給中國經(jīng)濟(jì)帶來難以彌補(bǔ)的負(fù)面影響，股市長(zhǎng)期與國民經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)背離并且深陷熊市之中，也將給整個(gè)金融體制的穩(wěn)定與創(chuàng)新帶來重大隱患，直至引發(fā)整個(gè)社會(huì)的金融危機(jī)。

　　因此，無論從哪個(gè)方面來說，校正制度走偏已經(jīng)刻不容緩，中國股市發(fā)展的主題與規(guī)范的主線都在于此。否則，中國股市就難以有一個(gè)樂觀的預(yù)期與美好的明天。