房價企穩和全球金融系統的修復是擺脫金融危機的兩大要素

　　信貸市場的重啟和資產價格的上漲最終將引領美國及整個世界走向復蘇。我希望這一天能夠早日到來，但我們不知道如何才能加速它的實現。目前不僅僅是住宅市場存在供過于求的狀況，各種各樣的消費需求也都在下降，這造成了大量商品過剩和全球制造業持續下滑，單是消化掉這些過剩的商品恐怕也需要很長時間。

　　當然，美國、中國等國家都推出了史無前例的大規模財政刺激計劃，這將成為拉動當前經濟增長最主要的力量。有關政府支出、減稅和收入分配等財政政策對經濟影響的論述和著作非常多。在擴張性財政政策的問題上，我贊同愛麗絲·琦芙琳(Alice Rivlin，曾任美聯儲副主席)最近提出的建議，我們應該對短期和暫時的經濟刺激計劃與長期財政措施加以區分，這一點至關重要。日本上世紀90年代金融危機的經驗告訴我們，在實施主要的財政刺激計劃之前，應首先對金融體系進行修復。我認為，只有成功修復金融體系，才能確保財政刺激計劃的實施效果得以持續下去。請記住，判斷財政刺激計劃是否有效的標準絕不是短期內GDP的增長，而是這些計劃是否可以有效拉動私人部門需求。

　　TARP使用國家主權信貸代替了私人信貸，與此同時，美聯儲的資產負債表也在飛速擴張。但政府至少也有相當的政治意愿在耗盡納稅人資金或給經濟帶來通貨膨脹威脅之前扭轉這些措施。我認為，一旦經濟復蘇，從保護納稅人利益的角度出發，TARP和美聯儲都應該立刻終止購買不良資產的行動。從目前的情況看，美聯儲資產負債表的擴張主要反映的是即將到期的短期信貸，美聯儲所采取的貨幣政策的效果也應當能夠得以逆轉。TARP運作的時間可能會稍長一些，不過至少其總體成本是可控的。

　　財政刺激計劃的目標是通過財政赤字拉動總需求的增長。為實施這一計劃，政府需要為大量美國國債尋找買家。從目前來看，盡管國債的收益率非常低，但財政部卻不難為其找到買家。很大一部分美國國債都是由海外投資者購買，市場仍將其視為危機中的避風港。追溯到亞歷山大·漢密爾頓時期，美國政府就一直保持著良好信用，海外投資者也因此對美國國債情有獨鐘。但是，顯然美國聯邦政府的債務規模是有一個上限的，最近長期利率的上升可能就是市場擔憂通脹壓力的一個信號。通脹必須受到控制，否則很難實現全球經濟的復蘇。

　　忽略美國政治對當前財政政策、貨幣政策的影響是不明智的。我認為失業率企穩將是危機見底的第一信號。屆時，美聯儲將會立即收緊銀根，不過國會很可能會對此持反對意見——它們很可能希望待失業率完全恢復后再收緊銀根。未來財政擴張政策在轉向時很可能也會遭遇同樣的阻力，因為新的支出項目和稅收補貼已經在選區中形成了既得利益。

　　經濟政策不僅直接決定危機的走勢，還影響著美國民眾的日常生活。毫無疑問，目前美國人民最擔心的是失業，其次是擔心失去住房。政府幫助減少房屋止贖本來是一件對借貸雙方都有好處的事情，但房價的持續下跌打破了這種局面。財政部下屬的美國貨幣監理署和儲蓄管理局2008年12月份的一項聯合研究表明，2008年第一季度獲得政府再融資的購房者在隨后6個月內再次違約的比例高達55%。因此，我們在對抵押擔保貸款重新定價、重新設定貸款條件時，應該將房價繼續下跌的因素考慮在內。我建議可考慮將抵押貸款降低的程度與住房價格指數聯系起來。必須承認，這是一個成本高昂的做法，但它有利于促進住房及房貸市場的穩定。

　　未來金融市場監管的有關問題

　　芝加哥大學的馬科維茨于上世紀50年代提出了金融市場風險管理理論，他還因此獲得了諾貝爾經濟學獎。這套理論體系不僅在學術界得到認可，而且也獲得了全球主要監管機構的普遍接受。但在2007年8月，該理論體系暴露出了重大缺陷。該理論體系中的一切都基于一個關鍵的前提假設，即金融機構的所有人或管理者由于受到自我利益的啟發(enlightened  self-interest)，它們會通過積極監測和管理公司的資產及風險頭寸，確保銀行擁有足夠的資本準備金以應對危機。但在2007年夏天該假設被推翻了，這令我感到失望。

　　但我仍然認為，有效市場的基礎在于金融機構的自我約束，這也是抵御金融風險的第一道防線。當然，隨著市場復雜程度加深，即使是對于經驗最豐富的市場參與者而言，風險管理方法和風險產品設計也是艱澀難懂的，如何審慎執行更是困難。因此，為銀行及其他金融機構制定一套嚴密的監管規則已成為當務之急。這樣的話，即使是金融機構的自我約束失靈，但它們仍然擁有抵御金融風險的第二道防線——外部監管系統。不過，在金融危機的巨大壓力下，這第二道防線也沒有發揮作用。就在一年前，美國聯邦存款保險公司還認為“99%以上的金融機構都達到或超過了監管部門所要求的最高資本金水平”。美國金融監管當局的監管覆蓋了每一家銀行，甚至長期指派專人對10～15家銀行機構的日常經營進行現場監管，但這些銀行機構仍然積累了大量的不良資產。公眾歷來對英國金融服務局(FSA)贊譽有加，但它也未能夠預測和阻止金融危機的發生。即便是像巴塞爾委員會這樣的全球銀行監管權威機構，其制定的資本金充足標準也不能滿足2007年8月危機爆發后的要求。

　　我們應該從中得出的結論是，監管當局是無法全面而準確地預測風險的。比如說，次貸產品是否會成為問題資產？債務抵押債券的哪一部分會違約？金融系統什么時候會失靈？這些問題根本無法預測，即便是預測了，絕大部分也是錯誤的。

　　以我的經驗來看，我們不能要求監管當局去預測未來。金融監管當局能夠做的是為金融機構制定預防性的措施，如設定資本金要求等。監管當局應具有審計和要求增加資本金的權力，應能夠限制或禁止某類銀行貸款的發放，比如說商業地產類貸款。此外，監管當局有義務制定一些能夠引導本國儲蓄流向的規定，通過這些規定，金融機構能夠有效地將國內儲蓄引向生產效率較高的部門，從而提高人民生活水平。大多數金融監管政策并不能實現這樣的目標，它們往往成本高昂且不利于生產效率的提高。

　　金融危機的發生也使金融監管面臨一些新的挑戰，比如，最近金融市場認為某些金融機構因為太大而不能倒閉。這些金融機構由于規模龐大而具有了扭曲市場的能力，這使它們在為自身債務和股票估價時獲得了一些特殊的競爭優勢。

　　無論如何，我們不必急于對目前的金融監管進行改革。因為此時此刻，私人部門對金融機構所施加的約束比任何新的監管政策都更為嚴格。

　　自2008年9月雷曼倒閉后，各種悲觀的經濟統計數據迅速包圍了我們。不過，最近經濟似乎有了一些見底的跡象。例如，2009年1月的美國零售額出人意料地上升了。當然，我始終認為只有當房價止跌后，我們才有望迎來經濟的全面穩定和復蘇。希望我們眼前的陰霾只是暫時的，很快就將散去�！�

　　本文由歷鵬翻譯，包明友譯校

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