編者按：2009年2月17日，美聯儲前主席格林斯潘應邀在紐約經濟學家俱樂部發表演講，回顧了本次金融危機的發展歷程，并就金融危機的成因和未來走向、美國政府的救助政策以及金融監管制度改革等問題發表了看法。

　  艾倫·格林斯潘

　　這是一個危險的時刻，但歷史告訴我們這一切終將成為過去。我們所經歷的是自1930年以來歷時最長、影響程度最深的一次全球經濟危機。在此，我希望能夠描繪出這場危機的未來之路。

　　金融媒介功能喪失導致經濟活動停滯

　　2007年8月，已高度杠桿化的金融機構持有大量違約美國次貸產品的消息遭到披露，遂引發了金融市場的海嘯并演變為全球金融危機。在接下來的一年里，投資者不斷要求銀行提供更多的緩沖資本，這使得本已受到重創的銀行更加舉步維艱。但最終，銀行為鞏固其資產負債表付出的努力化為泡影，伴隨著2008年9月雷曼的破產，作為全球經濟核心的金融體系崩潰了。

　　出于對償付能力的擔憂，所有的銀行都停止放貸。公司債、商業票據以及其他很多金融產品的發行也大大減少。以信貸融資為基礎的經濟活動開始止步不前。在短短的幾周內，全球貿易額迅速萎縮，其速度之快、程度之深足以讓我們對全球經濟、金融一體化深信不疑。我們看到，全球制造業的產量從2008年10月份開始呈現出直線下降態勢，特別是美國制造業產量一直持續減少。

　　在2007年8月之后的數月間，危機僅停留在金融領域。我記得，當時非金融領域的資產負債表和現金流都保持著正常狀態。但是從2007年秋天開始，危機逐漸從金融領域向其他領域擴散。全球股市自2007年10月末攀升至高位后開始逐步下跌，在雷曼破產前的一年時間內，全球股市共蒸發16萬億美元的市值。但僅在雷曼倒閉后的10周之內，全球股市跌幅就超過了50%，其損失達到35萬億美元，較此前擴大了一倍多。此外，全球因資產價格下跌而導致的家庭財富縮水超過數萬億美元(僅美國就損失了4萬億美元)。加上未上市公司和非法人企業的損失，全球資本市場損失應該超過了40萬億美元。這個數字相當于2008年全球GDP的三分之二。

　　由于企業貸款、住房抵押貸款及其衍生產品需要股本資金的支持，因而40萬億美元的損失對全球金融危機產生了重要影響。事實上，上述證券產品一般被用作融資抵押物，一國的儲蓄借此得以轉化為投資進入實體經濟。

　　我認為，應將世界經濟的股權資本放入匯總后的全球資產負債表進行考察。在對所有的債務和衍生產品進行相互抵消后，再將以市場價格計價的有形和無形資產列于資產負債表的左側，將以市場價格計價的所有者權益列于右側。所有者權益價值的變化會同時影響資產負債表的左右兩側。而將債務和衍生產品視為一個集合則可以反映金融媒介(financial  intermediation)發展和杠桿化的程度。

　　在過去的幾十年中，因金融媒介失靈而阻礙國家經濟發展的案例屢見不鮮，其中最有代表性的當屬上世紀90年代日本的金融危機。雖然學術界關于股價對經濟活動是否存在直接影響仍存爭論，但我們通常更傾向于認為股價與實際經濟活動并無聯系，將股價的波動視為“賬面的”利潤或損失。不過，賬面利潤的蒸發對全球經濟活動的緊縮作用十分明顯。眾所周知，家庭財富對個人消費支出存在影響，而股價對私人資本投資也存在類似的重要影響。我在1959年發表的論文里曾用公司股價代替資產價值作為參數，研究結果顯示，公司股價自1920以來與工廠訂單數量呈現出高度的相關性。最近，我在對該項研究進行更新時，更驚訝地發現兩者的相關性一直延續到今天，即使是在近期私人資本投資劇烈波動的情況下也是如此。研究表明，1991年至今，股價每變化10%可使實際資本支出同方向變化3%。這一分析告訴我們，近期全球經濟活動下滑同股價的下降必然有著直接或間接的聯系。

　　要完全弄清楚經濟活動和股價相互關聯、相互作用的復雜原因與機理絕非易事。當然，如果股價能夠完全反映出各經濟變量的波動的話，那么資產價格就成為了內生變量，也就沒有那么重要了。然而，實際情況并非如此。影響股價波動的一個重要因素是人類的天性，人們情緒的反復無常在很大程度上影響了股市的漲跌。以我的經驗看，股市周期不僅僅是對將來經濟走勢的預測，還將決定未來的經濟走勢。

　　在大部分商業周期中，股價都受到人們對其盈利的預期以及經濟活動的影響。但當經濟處于拐點時，股價會表現出非常強的獨立性。這也是眾多經濟周期分析師將股價作為一個領先指標的原因。

　　財政救助可以幫助市場消除恐慌情緒

　　只有當投資者恐懼情緒逐漸消失并帶動股票市場復蘇時，當前的危機才稱得上進入了關鍵轉折點。當然，最重要的問題是股市究竟何時才能復蘇。從歷史來看，目前的股價顯然已處于低位。不過歷史也曾告訴過我們，在經濟復蘇之前股價還可能進一步走低。不可否認的是，20世紀初以來，在我印象中是1907～1932年以前，股票市場從來沒有像今天這樣深受市場恐慌情緒的影響。但歷史同樣告訴過我們，恐慌情緒影響的程度和時間總是有一個限度的，終究一天市場參與者會感到麻木，經濟惡化有朝一日也會止步。

　　制造業、勞動力市場以及金融市場各類不斷下滑的比率數據對市場的恐慌情緒產生了推波助瀾的作用。打個比方說，對于一個工人而言，解雇率肯定比整體失業水平更能引發他對未來工作不確定性的擔憂，他會根據這個比率數據調整自身經濟活動以作出應對。當前經濟復蘇的步伐非常緩慢，我們應該考慮采取措施降低人們對未來的恐懼感。作為衡量市場恐慌程度的指標，美國公司債券與國債之間的利差創下了1870年以來的歷史紀錄，這足以說明市場的恐慌情緒有多么嚴重。此時此刻，我們正經歷著有史以來最為嚴重的信貸風險。

　　雷曼倒閉引發了信貸市場緊縮，這對商業票據和一些高等級公司債券的發行產生了較大影響。美國政府采取了一系列政策行動，以國家主權擔保的信貸替代民間信貸在一定程度上緩解了信貸市場的緊縮。財政部推出的“問題資產救助計劃”(TARP)在銀行資本重組方面發揮了一定作用。當然，TARP仍有大量的工作要做。目前包括存款人和銀行債務持有人在內的投資者，都在要求銀行補充更多緩沖資本。顯然，投資者不只是要求銀行獲得注資以沖銷其超過千億美元壞賬損失，它們還要求銀行補充額外的緩沖資本，以提高資本—資產比率。此外，銀行方面也會在發放新貸款時保持高度的謹慎，直到投資者能夠承擔風險并自愿為銀行提供資金為止。為了穩定美國的銀行體系并重啟信貸市場，可能需要額外的TARP資金。

　　TARP向美國銀行業注資后，風險利差已經有所收窄。但倫敦銀行間3個月期拆借利率(Libor)與隔夜掉期利率(Overnight Index Swap)的利差仍高達100個基點。這是另外一項可用于評估銀行償付能力及市場恐慌程度的指標。在危機爆發前，該利差通常保持在10個基點的水平。

　　因為我們不知道投資者的恐慌心理何時才能夠完全消除，并足以支撐私人借款人更為充分地參與到金融市場融資過程中去，因此很難判斷市場何時才能回歸正常。在此期間內，政府干預經濟是應對嚴重危機最有效也最無可奈何的方法。正如我在過去一年中曾多次指出的那樣，穩定房價是結束這場危機的必要條件。一旦房價企穩，住房抵押貸款的違約率將恢復正常，這對大量持有住房抵押貸款證券的金融機構來說會是重大的利好。更為重要的是，房價企穩同樣能夠穩定銀行的資本價值。不幸的是，穩定房價至少還需要數月時間。除非人們可以真正從現存空置房屋的銷售中獲利，否則房價的企穩將是非常困難的。許多專家都預測房價將在目前基礎上繼續下跌10%。

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