東亞2009：順風和逆風的拉鋸戰

　　文 ｜ Tomo Kinoshita Robert Subbaraman 孫明春等

　　紛紛加入“衰退俱樂部”

　　我們曾在2008年11月初大幅下調了對2009年GDP增長的預期，但此后高頻數據迅速惡化，我們不得不再次下調我們的預期。我們將2009年亞洲總體GDP增長預期從3.1%下調至2.3%，而2008年增長率的估計值是4.1%。2009年亞洲(日本除外)GDP的增長預期則從5.7%降至4.9%。

　　雖然亞洲的經濟基本面相對不錯，但該地區的出口依賴性很高。根據國際貨幣基金組織(IMF)的定義，世界GDP增長低于3%就屬于全球經濟衰退；盡管各國政府做出了積極的、非常規的政策反應，但現在看來2009年的增長率很可能會低于3%。我們對亞洲的預期與我們對全球的預期相互關聯，而紐約和倫敦的同事預測2009年美國和歐元區GDP分別萎縮1.0%和0.8%。他們預期2010年美國(1.9%)和歐元區(1.2%)經濟將淺度復蘇，但GDP增長仍然低于潛在水平。亞洲與世界其他地區的金融聯動性也增強了，因此這場自經濟大蕭條以來最嚴重的金融危機對經濟造成的負面影響不容低估。大宗商品價格暴跌對亞洲而言是個利好消息。我們的石油和能源研究團隊預測：2009年布倫特原油價格平均為60美元/桶，2010年為65美元/桶。

　　2008年第三季度中國香港和新加坡步入了技術性衰退(即連續兩個季度季環比負增長)，而且我們預期到2009年第一季度韓國、中國臺灣和泰國也將加入衰退俱樂部。從年同比增長率來看，我們預期各國經濟增長分別將于2009年第一季度或第二季度陷入本輪周期的低點。我們預期新加坡、中國香港和中國臺灣受到的打擊最嚴重，其最低年同比增長率分別為-4.6%、-4.2%和-2.7%。相反，我們預期2009年增長最快的經濟體是中國、印度、越南和印度尼西亞，不僅因為這些國家的潛在增長率更高，也是因為其開放程度更低。拿中國來說，我們預期中國的財政政策反應比其他各大經濟體都更加顯著。對于內需已經低迷的日本，我們認為該國經濟將陷入長時間的衰退——2009年GDP下滑2.1%，而日元進一步升值是主要的下行風險。我們的基本預期是：2009年下半年亞洲最多只是淺度復蘇，真正意義上的復蘇要到2010年才開始。

　　我們預期2009年中國、日本和亞洲其他地區的總計經濟下滑程度將超過2001年的網絡股泡沫破滅時期(見圖2)。中國和日本的最低經濟增長率將與1997-1998年亞洲金融危機時差不多，但對于亞洲危機時曾受影響最大的其他亞洲經濟體而言，我們不認為其GDP增長會經歷1998年那樣的大滑坡，因為現在的匯率更加靈活、經濟基本面更加穩固而且政策反應遠遠更具擴張性。

　　順風和逆風的拉鋸戰

　　我們認為亞洲的經濟基本面好于其他地區，但兩個渠道(高度的出口依賴性以及日益強大的財富和金融“減速器”效應)會讓亞洲很容易受到全球經濟衰退和金融危機的影響。亞洲(日本除外)有很多世界上最開放的經濟體，這在一定程度上是因為一直保持貨幣被低估所造成的。衡量開放程度的常用指標是出口對GDP的比率，2007年新加坡的這個比率是231%，中國香港207%，馬來西亞110%，而亞洲(日本除外)總體的平均比率是52%。同時，銀行(該地區企業的重要融資來源)正在實行信貸配給，而股價和房價下跌所帶來的負的財富效應、資產負債表效應以及信心效應不容小覷。該地區股市總市值占GDP的比例在2002-2007年間翻了兩倍，從2002年的63%上升至2007年的196%。

　　幾乎所有亞洲經濟體的凈出口對增長的貢獻率都在下降，印度、馬來西亞和新加坡的凈出口更是拖累了第三季度的經濟增長。恰如所料，國內最終需求對增長的貢獻正在減弱，特別是那些開放程度非常高或者有大型金融中心的經濟體——如中國香港、韓國、馬來西亞、新加坡和中國臺灣。相反，兩個最封閉的經濟體(印度和印度尼西亞)的內需在第三季度仍然表現韌性。很多經濟體的庫存也在增加。

　　在一片風聲鶴唳中，重要的一點是要意識到推動亞洲經濟的兩大順風正在增強風力。第一，作為原材料的主要凈進口地區，亞洲將逐漸從大宗商品價格的暴跌中獲益。2008年上半年很多原材料價格都創了歷史新高，那時亞洲生產商的利潤率承受了巨大壓力。一部分的成本壓力被轉嫁，導致CPI通脹飆升，這侵蝕了亞洲消費者的購買力并迫使很多央行不得不加息。鑒于大宗商品價格暴跌，這一過程正在迅速逆轉。生產者價格通脹(PPI)和消費者價格通脹(CPI)之間的巨大缺口正在快速閉合，幫助緩解了企業利潤率所面臨的部分壓力。(見圖3)

　　正在增強的另一股順風是宏觀政策轉向擴張性。由于CPI通脹顯著回落，該地區各央行都下調了利率：越南(400基點)、澳大利亞(300基點)、印度(250基點)、韓國(225基點)、中國(189基點)、泰國(100基點)、印度尼西亞(25基點)和馬來西亞(25基點)。

　　政府也在采取積極的財政政策。中國中央政府已經宣布了將在未來兩年時間里實施4萬億元人民幣(GDP的14%)的經濟刺激一攬子計劃；再加上地方政府的經濟刺激計劃，財政刺激總規模將非常龐大。在其他經濟體中，韓國已承諾2009年實施33萬億韓元(GDP的3.3%)的一攬子計劃。

　　寬松的宏觀政策以及下跌的大宗商品價格這兩股順風此刻還無法與驟降的出口增速、下滑的資產價格、緊縮的信貸標準和下挫的信心相抗衡。

　　我們更有信心的是2010年經濟復蘇將開始成為主旋律，因為那時順風將開始日益壓倒逆風。盡管如此，由于出口引擎還沒有完全啟動，因此經濟復蘇的幅度可能不大，增長驅動力將來自內需。

　　中國2009：整合之年

　　出口放緩、政府作用增強以及行業整合將改變增長景象，全球經濟低迷正對中國經濟造成巨大的下行壓力。在我們看來，這可能會導致中國經濟增長出現三大變化。第一，2009年出口將萎縮。自1983年以來中國出口從未出現過萎縮現象，預期這將對越來越依賴出口的經濟造成顯著的負面影響(2007年出口對GDP的比率達到37.1%)。出口商不得不調整心態，降低預期。實際上，面對外國訂單的減少，部分出口商看來已經相應采取減產措施或甚至退出了市場。受出口和內需疲軟的影響，庫存調整過程很可能會持續到2009年第二季度的某一時點。出口增速(11月份年同比-2.2%)可能會進一步下滑。我們預期2009年中國出口負增長6%。

　　第二，預期2009年政府在經濟增長中發揮的作用將大大增強。我們相信4萬億財政一攬子計劃和相關措施將繼續對經濟增長起到顯著的推動作用。盡管我們預期資金和審批問題會導致宣布的30萬億支出中只有一部分得以實施，但地方政府的財政計劃也應該會支持經濟增長。因此，基礎設施投資將日益成為投資增長的驅動因素。在過去幾年里投資增長動力一直來自制造業和房地產行業，但明年這些私人部門投資可能會顯著放緩，而我們認為公共項目投資將大幅增加。預期2009年實際固定資產投資將增長16.3%，幾乎等于我們對2008年投資增長的估計值(16.5%)。

　　第三，我們認為2009年對中國而言是個整合年。在有利的宏觀經濟環境下，很多缺乏活力的企業過去幾年也過得順風順水，但全球經濟低迷可能會掀起生存競爭，這通常會導致價格戰。再加上食品價格的回落走勢，我們預期2009年CPI通脹率為1.0%。貨幣政策方面，由于通脹不再是問題，我們預期中國人民銀行到2009年6月份之前再減息54基點，1年期基準貸款利率降至4.50%。

　　鑒于我們預期未來將繼續出臺大量的刺激性政策，因此盡管出口驟減，我們仍預期2009年GDP增長8.0%。但從短期來看，由于庫存調整并且出口下滑，我們預期2009年第一季度經濟增長率降至年同比6.5%，隨后第二季度反彈至年同比7.6%。在我們看來，由于中國對出口高度依賴，因此最大的風險是外需。其他的風險包括：公共投資項目推遲實施；地方政府的房地產相關收入大幅減少，從而限制財政支出；失業人數增長高于預期。貨幣方面，由于經常項目盈余龐大而且貿易伙伴施加政治壓力，我們依然認為人民幣可能會相對美元升值。

　　(Tomo Kinoshita、Robert Subbaraman、孫明春系野村證券經濟學家)

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