更嚴重的問題是，在國內(nèi)市場不振的背景下不僅日本的企業(yè)越來越多去海外投資，而且當日本的利率降到極低的水平時，無數(shù)個外資金融機構開始利用它們的融資能力直接或間接的從日本市場拆借資金，然后投資到亞洲、非洲、南美，甚至歐洲。沒有人能夠計算出來借錢的規(guī)模有多大。在全球物價指數(shù)不斷走高的背景下，一旦日本政府認識到它錯誤的貨幣政策實際上沒有起到任何積極作用時，開始逐步調(diào)高利率將只是時間問題，沒有人知道到時會有多少資金流回日本——從2006年開始，日本央行已經(jīng)兩次提高了貼現(xiàn)利率，事實證明這種舉措對日本經(jīng)濟的影響是積極和正面的。隨著未來全球物價指數(shù)的不斷走高，日本居民儲蓄“負利率”的情況越來越嚴重，日本加息已經(jīng)成為了長期必然的選擇。而2008年以來日元升值的速度表明，目前日本資金從海外回流的情況正在發(fā)生。這種規(guī)模越來越大的資金回流，必然進一步加劇全球貨幣和信用收縮，對美國走出危機以及全球資本市場的走勢產(chǎn)生負面影響。

　　全球股市調(diào)整的周期和方式

　　既然大勢可能發(fā)生變化，那么全球貨幣流動性過剩的局面逆轉，將會導致資本市場發(fā)生多大程度的調(diào)整呢？筆者認為，這要看經(jīng)濟增長率和股票市場的絕對估值水平。

　　受次按危機的影響，2008年美國的經(jīng)濟增長率估計會降低到在1%左右。印度和中國會因為美國需求減少以及本幣升值而有所減緩，但仍然能夠維持在8%以上的GDP增長率。針對各國的經(jīng)濟增長率而言，相應股票市場的估值水平目前來看并不算高。比如，代表美國股票市場平均估值水平應該是標準普爾500指數(shù)，現(xiàn)在最新的市盈率是18.61倍。英國、法國、德國等歐洲國家股市的平均市盈率在10—15倍之間。新興市場國家的估值水平略高一些，印度孟買Sensex30指數(shù)是24倍左右，巴西是15倍，俄羅斯只有11倍，中國A股的加權平均市盈率也已經(jīng)降低到30倍左右。在美國持續(xù)降息之后，從未來可能的降息力度上分析——在絕對估值水平上看，當前的全球股市并沒有太大的泡沫。

　　從以上三個因素來分析，雖然新興市場經(jīng)濟發(fā)展勢頭依然迅猛，但在2008年甚至更長的一段時間里，全球貨幣流動性收縮的情況一定會發(fā)生。盡管受制于美國的政治影響力，日本升息不可能與美國次級危機的擴散同時發(fā)生，但是二者必然會發(fā)生一個：如果美國次級按揭風波越演越烈，那么全球信用和貨幣收縮的情況就必然會進一步加劇；如果美國次級按揭風波趨于平靜，日本以及歐洲國家就會為了應對通貨膨脹而加息，全球貨幣和信用收縮的狀況仍然會出現(xiàn)。“雙輪驅(qū)動”的全球五年牛市在2008年只剩下“一輪”。也就是說，盡管中國、印度、俄羅斯、巴西、中東和非洲資源出口國的經(jīng)濟仍然會高速增長，但是次按危機所引發(fā)的全球信用收縮和貨幣流動性減少，必將造成大量資金從上述國家(中國除外)的資本市場中撤出。

　　在過去100多年的資本市場發(fā)展歷史中，主要資本市場平均每五年左右，就會重新選擇一次方向。像美國這樣長期繁榮的經(jīng)濟領頭羊，在過去100年里面，大的繁榮時代一共有3個階段：第一個是1917年到1929年，12年的繁榮時代；第二個是1946年到1965年，19年的大牛市；第三個大繁榮的時間最長，是1980年一直到現(xiàn)在，將近27年的繁榮時代。在這三個階段之外的歷史時期雖然比不上日本股市最近15年的漫長下跌，但也基本上沒有什么好的表現(xiàn)。即便是在上述三個大的繁榮時代，平均每隔五、六年也會有一次方向的重新選擇。比如1987年的股災單日跌幅達到26%，重新走上牛途之后，在1996年到1997年也經(jīng)歷了長達一年多的爭論和彷徨，然后選擇了繼續(xù)上漲。而到了2001年，則迎來了網(wǎng)絡股泡沫破滅，納斯達克從2000年3月最高的5049點一下子跌到2001年9月的1423點。

　　而像日本這樣的連續(xù)近二十年經(jīng)濟超低增長的國家，其資本市場在漫長的下跌途中也是平均每幾年就選擇一次新的方向。從上世紀80年代末期經(jīng)濟泡沫破裂開始，日經(jīng)指數(shù)從40000點以上一直下跌到1993年前后2000點左右，然后長達五年在20000點上下掙扎，在亞洲金融危機之后下跌到15000點以下，之后跟隨美國股市短期上揚又跌到2003年的10000點附近，其后才開始了全球步調(diào)一致的五年牛市。

　　從證券市場本身的周期性運行分析，全球股市正處在需要重新選擇方向的重要時間窗口——此時爆發(fā)的次按危機和全球通貨膨脹率走高，標志著長達五年的全球牛市盛筵很可能階段性的結束了。但是這一次牛市結束所帶來的調(diào)整，是在證券市場估值水平相對較低的背景下發(fā)生的，因此不太可能發(fā)生像1987年股災或者2001年網(wǎng)絡股泡沫破裂那樣的市場風險，而是將迎來至少1年以上的緩慢調(diào)整。

　　問題是，新興市場也需經(jīng)過調(diào)整，才能繼續(xù)走上牛市道路。而次按風波所引發(fā)的美國經(jīng)濟衰退和金融危機，所結束的有可能就不僅僅是資本市場的牛市了，還可能意味著美國過去27年財富增長模式和空前經(jīng)濟繁榮的結束——從今往后，美國經(jīng)濟可能將在長期的“滯脹”中蹣跚前行。

　　(作者系中國銀河證券研究所所長、首席經(jīng)濟師)