顯然，過去五年資本市場牛市的引領者是新興市場國家，但是直接驅動因素卻是美國和日本所主導的全球低利率和信用擴張所造成的貨幣流動性過剩。在新興市場經濟迅猛增長和全球貨幣流動性過剩的雙輪驅動下，在過去5年里主要資本市場的上漲，遠遠超過了歷史上任何一次資本市場階段性的漲幅。現在看來，五年牛市是否能夠持續還要看以下四個因素：1、美國次按危機的發展，以及其所造成的全球貨幣和信用收縮的狀況；2、日本貨幣政策的可能變化，以及對全球貨幣流動的影響；3、新興市場及發達國家的實體經濟增長率有沒有實質變化；4、全球資本市場的絕對估值水平。

　　美國27年負債增長模式的終結

　　次級按揭貸款以及范圍更廣的資產證券化是過去幾年里美國最重要的金融創新之一。它使美國上千萬中低收入家庭、甚至貧窮人口，在沒有良好信用記錄和不需要首付的情況下，就可以從金融機構取得貸款、購買房子——而危機爆發以后“買單”的卻是全球金融機構。次級按揭債券及相關金融創新是美國利用外國資本、消耗海外財富來維持本國消費增長模式所能發揮到的“極點”。

　　金融機構之所以愿意提供次級貸款，一是對房地產長期看漲，貸款有房產抵押保證；二是能夠通過把貸款證券化轉移風險。不僅貸款者自認為可以轉移風險，那些購買證券化資產(ABS和MBS)的金融機構，也可以把這些資產根據不同的收益率、違約率，進行分檔、打包、做補丁、請保險公司擔保、爭取到較高的信用評級，再加上一定的發行費用和利潤率之后，做成不同層級的CDO(有抵押的債務債券)、CDO2、CDO3，以及SIV(結構投資工具)等金融產品，即便是持有CDOs的金融機構在需要短期融資時，還可以發行ABCP(資產支持的商業票據)，取得低成本資金再做其他投資……這種金融創新產品和金融衍生品的相關體制，對于改善美國居民的住房條件和推動美國經濟繁榮發揮了重要作用，但是這個當時看起來很偉大的金融創新，也為之后的危機埋下了伏筆——一旦前端地產價格下跌，違約率提高，后面所有的相關產品都會加上各自的杠桿倍數之后大幅下跌。

　　在多米諾骨牌效應下，隨著次按危機將不斷擴散和蔓延，已經浮現出來的數千億美元的金融機構資本金損失和上萬億的美國地產財富蒸發，再加上各自的乘數，這將可能形成巨大的信用和貨幣收縮效應。

　　而美國的汽車貸款，信用卡貸款雖然沒有像地產貸款那樣有幾倍、幾十倍的杠桿放大效應，但是其在各自領域的信用擴張過程中甚至更不謹慎。比如很多美國學生在購買汽車時不但不需要首付或很少的首付款，甚至還可以享受零利率。至于一個人持有多張不同銀行的信用肆意借債消費甚至投資的現象更是司空見慣。一旦經濟衰退、失業率上升，這些領域的違約率將提高，也會進一步造成金融機構的資本金損失，并引起更嚴重的信用和貨幣收縮。

　　美國的各大評級機構對次按危機起了推波助瀾的作用。在ABS或者CDO發行時，評級機構給出了AAA或者其他較高的級別。當次按危機發生以后，評級機構迅速調低評級，迫使持有這些證券的金融機構在產品級別被調低之后必須要賣出，從而引發更多的投資者競相拋售的局面。

　　另外一個問題是金融機構虧損和披露不透明。由于非公開掛牌交易，次按債券引發的虧損信息披露完全不透明，各金融機構風險撥備的情況并不能完全反映實際的虧損狀況。實際上存在多少虧損市場是不知道的，還有多少虧損也沒有完全體現在資產負債表中，可能至少要等到2008年中期、甚至年底才能大致看明白虧損總額。如果美國地產價格進一步下跌，違約率進一步上升，那這恐怕還要等更長的時間。

　　目前，甚至那些為次級債券“打補丁”、提高評級的保險公司，也因為賠付而瀕臨倒閉；賣方金融機構因為次按危機所損失的資本金已經高達數千億美元；買方金融機構(各種共同基金、套利基金)投資次按債券的風險還沒有真正體現；美國的各大金融機構在一季度季報中紛紛預提撥備，體現虧損，歐洲的很多金融機構在次按債券上的虧損還體現得很不充分；美國的房地產價格，2007年下跌的地區主要是次按直接相關的中低收入人口居住區，而紐約、波士頓、費城、華盛頓特區等地的房地產價格過去幾年漲幅最大，卻僅僅在2007年第四季度體現出成交量萎縮的現象，在2008年初才剛剛開始下跌；歐洲方面，英國的地產價格在2007年總體還是上漲的，但是2008年初下跌趨勢已經開始，而且跌速較快。

　　在過去五年推動美國地產價格上漲的因素，既不是像俄羅斯那樣的社會財富總量擴張、貧富差距拉大、兩位數的通貨膨脹，也不是像新西蘭那樣因為大量移民涌入，更不是像中國那樣因為經濟高速增長、社會財富總量擴張、人口城市化、土地供給稀缺，而是純粹因為金融創新所帶來的“虛假需求”，所以這次次按危機的爆發對美國的房地產需求產生了“釜底抽薪”的效果，過去五年總體漲幅近60%的美國地產價格將面臨三年以上的下跌。以美國房地產總價值二、三十萬億美元的規模推算，如果整體跌幅超過20%，直接損失的財富總量就超過五萬億美元。在大約10萬億美元的按揭貸款中，次級按揭貸款已經上升到了25%以上，假設違約率為10%，則損失的金融資本就高達兩三千億美元。發行價值高達五千多億美元的CDO產品的跌幅在80%以上，因此目前金融機構的損失還有待于進一步確認。如果進一步下跌造成總額8萬多億美元的其他房貸違約率提高，則后期可能造成的信用和貨幣緊縮更是不可估量。由于美國的金融和服務業占了其GDP總量的50%以上，如果金融和房地產市場出現危機，那么整體經濟必然會面臨衰退。

　　表面上看由次按金融危機引發的這次衰退是信用收縮造成的消費低迷，經濟減速甚至衰退都是階段性的。但是次按危機的背后反映的是“全球金融機構借錢幫助美國中低收入的購房者買房子”的美國債務消費模式的結束。

　　長期以來，美國以巨大的貿易赤字和財政赤字為基礎，不僅通過借錢來維持本國的消費，而且通過借錢來維持本國的投資。盡管這個國家的技術創新能力和制度創新能力仍然是全球領先的，其新財富創造能力也是無與倫比的，但是財富總體消耗能力卻遠遠超出了其財富創造能力所能支持的范疇。

　　目前美國人所采取的退稅等刺激消費措施，最終必然將通過財政赤字來解決。降息所增加的是信用和貨幣流動性，也不是真實的財富。用進一步擴大債務的方式來拯救因為債務過大造成的危機，雖然短期可能維持信心、刺激消費、擴大投資，但是從長期來看，實際上所有的債務要么必須償還，要么像次級按揭證券一樣宣布失去履約能力(default)。

　　次按及相關金融創新把負債增長的美國繁榮模式發揮到了極點，同時也標志著從里根時代開始的以美元信用的外部擴張和美國資本市場的內部擴張為基礎，通過巨大的財政赤字、貿易赤字、以及吸引國際資本流入，來推動美國經濟發展的模式，很可能難以為繼了。

　　日本加息的必然性

　　從1990年到2007年，在傳統西方經濟學理論的指導下，日本政府一直采用不斷降低利率的政策來企圖刺激消費、刺激投資，以提升本國經濟的增長速度。然而，實踐證明這種低利率政策不但沒有達到預期的效果，反而加速了本國私人儲蓄的增長，不但造成日本國內消費長期的低迷不振，還使得巨大的財富和本國資本都被以較低的成本投資到或拆借到美國和亞洲新興市場等地，以尋求更高回報，由此也造成了本國資本市場的長期低迷。

　　比如，1990年代初日本的貼現利率一度曾經達到6%，但后來日本央行連續大幅降息，最低時利率已達0.1%。采取降息的理論依據無非是西方經濟學教科書告訴他們，一旦降息老百姓就會減少儲蓄，增加消費，但事實上在日本得出來的效果恰恰相反，可以看到日本的國內消費并沒有因為降息而有任何起色；日經指數沒有因為降息而上漲；在降息過程中日本GDP增長也一直處于非常低的2%、1%甚至負的增長水平。

　　為什么會取得這樣的效果？這是因為日本在20世紀90年代以后是一個富裕的老齡化社會。比如一個家庭有1000萬的儲蓄，在利息率6%時每年的利息收入是60萬日元。日本政府學習了西方的政策，降息促進消費減少儲蓄，但是這個富裕的老齡化家庭卻發現：當儲蓄利息率降低到3%之后，每年的利息收入只有30萬日元，為了保持長期保持儲蓄收入和未來消費水平，更為了使退休以后有足夠的安全感，他的儲蓄總額需要達到2000萬日元——結果日本政府越降息，日本的儲蓄率不但沒有降低反而升高，消費就會越來越低迷。