人民幣升值后的跨越投機(jī) 解讀境外熱錢中國軌跡

　　本報(bào)記者 姜洪橋 北京報(bào)道

    “這次與HOMY FUND集團(tuán)的合作非常有戲劇性”，盛陽地產(chǎn)基金戰(zhàn)略中心總經(jīng)理王琪說。讓王琪興奮的是盛陽地產(chǎn)基金剛剛與美國HOMY FUND集團(tuán)簽署了2億美元的基金委托管理框架協(xié)議。按照這個(gè)協(xié)議，在未來18個(gè)月內(nèi)，盛陽地產(chǎn)基金要完成上述2億美元的受托基金投資管理。

　　僅僅在兩周之前，有關(guān)人民幣升值之后，“熱錢”去留的爭執(zhí)，仍然見諸報(bào)端。事實(shí)上，跨境資本絲毫沒有顯示出大量撤離中國房地產(chǎn)市場的跡象，相反卻有進(jìn)一步進(jìn)入的證據(jù)。

　　仲量聯(lián)行最近發(fā)布的名為《全球房地產(chǎn)資本——目光長遠(yuǎn)到利潤豐厚》的調(diào)查報(bào)告認(rèn)為，中國和印度都是未來主要潛力市場之一，國際房地產(chǎn)資本會(huì)更加愿意考慮長期的投資策略。

　　當(dāng)然，要完全排除新增于房地產(chǎn)的海外資本沒有針對(duì)中國匯率再次調(diào)整的潛在目的是不現(xiàn)實(shí)和武斷的。但是，類似摩根等核心投資者的動(dòng)作顯示，房地產(chǎn)新政和人民幣升值之后的跨境資本有著一個(gè)明顯變化：越來越多地由短期收益的住宅項(xiàng)目轉(zhuǎn)戰(zhàn)到追求長期增值的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，并在投資方式上由住宅開發(fā)和商業(yè)收購轉(zhuǎn)向委托資金管理。

　　房地產(chǎn)讓世界遷就中國？

　　就在幾個(gè)月之前，盛陽與HOMY FUND的談判還進(jìn)行得異常艱苦。王琪回憶，公司于7月22日晚開會(huì)討論匯率變化后的業(yè)務(wù)調(diào)整方案，其中有一個(gè)提案是為投資者舉辦一個(gè)有關(guān)中國匯率策略的圓桌會(huì)議，會(huì)議還沒結(jié)束，就接到HOMY FUND集團(tuán)談判代表的緊急電話，激動(dòng)地通知他們?nèi)嗣駧艆R率已經(jīng)調(diào)整的消息，并要求第二天簽署基金委托管理框架協(xié)議。“一年來，幾乎每周都有幾撥外資基金機(jī)構(gòu)來接洽我們，進(jìn)行業(yè)務(wù)交流或?qū)ふ彝顿Y中國地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，有的也達(dá)成了合作協(xié)議，但都經(jīng)歷了艱苦的談判和調(diào)查論證，從來沒這么順利”，王琪說。王琪不否認(rèn)海外基金對(duì)人民幣匯率的期待，不過他強(qiáng)調(diào)更讓海外基金充滿信心的是中國金融改革。

　　事實(shí)上，這筆交易是盛陽地產(chǎn)基金目前最大的一個(gè)項(xiàng)目。海外地產(chǎn)基金選擇委托國內(nèi)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金管理是一項(xiàng)比較有難度的選擇，因?yàn)閲鴥?nèi)還沒有開放的產(chǎn)業(yè)基金資本市場。王琪承認(rèn)，進(jìn)入大陸3年的盛陽地產(chǎn)基金一直處于觀察階段，并沒有太多的項(xiàng)目進(jìn)展。房地產(chǎn)新政和人民幣匯率改革之后機(jī)會(huì)反而多起來了。復(fù)旦大學(xué)房地產(chǎn)研究中心副主任華偉認(rèn)為，如果在華建立投融資平臺(tái)必須要符合中國的法律，而中國的基金政策并沒有開放也不符合他們的操作規(guī)則，所以很多基金進(jìn)入中國是采用并購和入股直接投資的方式進(jìn)行。

　　中國的框架并不符合跨國資本的游戲規(guī)則，那么HOMY FUND 委托盛陽進(jìn)行管理就顯得相當(dāng)稀罕了。華偉認(rèn)為，在目前的狀況下基金涌入中國只能說明基金看好中國房地產(chǎn)市場。王琪亦表示，中國房地產(chǎn)投資收益實(shí)在豐厚，投資前景實(shí)在很好。有關(guān)投資收益，現(xiàn)在中國的地產(chǎn)投資收益率高達(dá)30%-50%，而國外一般在8%以下，如美國7%、新加坡5%、日本4%等。伴隨中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，城市化進(jìn)程的加快，很多專家預(yù)計(jì)，未來20-30年，中國房地產(chǎn)將處在高速發(fā)展期。

　　“在絕大多數(shù)領(lǐng)域都是我們與國際接軌，只有在房地產(chǎn)行業(yè)是國際向我們靠攏”，華偉說。

　　摩根中國軌跡

　　不過，僅僅依靠房地產(chǎn)的未來潛力說明似乎并不能完全排除國際資本涌入中國房地產(chǎn)的“熱錢”特征。從盛陽地產(chǎn)基金的經(jīng)歷看來，匯率的調(diào)整幫助了盛陽地產(chǎn)基金，至少這是值得懷疑的“投機(jī)”問題的延續(xù)。那么讓我們看看，它的流向到底如何。

　　根據(jù)盛陽與HOMY FUND的協(xié)議，這2億美金的投資方向主要是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)，而它的委托管理期為6年。王琪強(qiáng)調(diào)，這筆錢不會(huì)用于住宅投資。華偉認(rèn)為，之前的“熱錢”問題未免有點(diǎn)炒作過度。“熱錢”的特征是短進(jìn)短出，最適合“熱錢”進(jìn)入的是股票和債券市場，而且熱錢應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)在需求環(huán)節(jié)，從這些特點(diǎn)來判斷，房地產(chǎn)行業(yè)的大部分外資并不完全符合游資的特征。

　　要求解海外資金的在華目的和途徑，我們不妨看看以摩根斯坦利為代表的大型地產(chǎn)投資者的運(yùn)行軌跡。盛陽的一份研究報(bào)告特別關(guān)注了他們投資和盈利模式轉(zhuǎn)型的歷程。

　　2004年1月，摩根斯坦利房地產(chǎn)基金(MSREF)與復(fù)地合作共同投資5000萬美元開發(fā)“復(fù)地雅園”。這是摩根在2004年前后采用的主要手法，除與復(fù)地合作之外，摩根還先后和上海某區(qū)政府下屬房地產(chǎn)企業(yè)合作、與北京富力地產(chǎn)合作收購其部分樓盤、與天津順馳合作作為其戰(zhàn)略投資者并與順馳旗下的住宅項(xiàng)目合股。簡單歸納這是以合資入股和收購的形式直接參與項(xiàng)目開發(fā)模式，從開發(fā)銷售獲利。

　　2004年6月22日，MSREF與上海盛融投資有限公司和金地集團(tuán)共同設(shè)立項(xiàng)目公司，成功投得中國建設(shè)銀行不良資產(chǎn)拍賣中的2個(gè)資產(chǎn)包，賬面總值28.5億元。此種方式實(shí)為通過處理不良資產(chǎn)，從資本市場獲利。不過，從目前看起來MSREF收購不良資產(chǎn)并沒有深入開展下去的跡象，大部分觀點(diǎn)認(rèn)為，收購不良資產(chǎn)涉及到社會(huì)關(guān)注的“賤賣國有資產(chǎn)”問題，有輿論障礙。

　　摩根在今年的操作方式有所變化。6月11日，MSREF以10億元人民幣的價(jià)格，從中國海外發(fā)展有限公司手里買下上海廣場上的六層物業(yè)。7月25日，深國投旗下的深國投商用置業(yè)有限公司與美國西蒙房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司以及摩根斯坦利房地產(chǎn)基金共同成立合資公司。無疑，MSREF這兩次行動(dòng)可以定位于投資商業(yè)從物業(yè)經(jīng)營獲利以及基金委托管理，從資本市場和物業(yè)經(jīng)營獲利的方式。

　　市場透明度與前景

　　以摩根為代表的投資者在中國房地產(chǎn)的運(yùn)行軌跡展示了非常清楚的邏輯線索。那就是逐步擴(kuò)大規(guī)模和實(shí)現(xiàn)投資與退出渠道多元化的方針。

　　在初期階段，國際投資者采取直接參與住宅開發(fā)方式。從他們選擇的合作對(duì)象來看，都是國內(nèi)大型房地產(chǎn)公司，與這樣的公司合作投資者在討價(jià)還價(jià)上很難占到便宜。因?yàn)樵绞谴笮烷_發(fā)企業(yè)融資渠道越寬裕，甚至與ING合作的首創(chuàng)集團(tuán)就明確表示過要單獨(dú)成立自己的地產(chǎn)基金。因此，這種做法強(qiáng)烈的試探性不可否認(rèn)。

　　住宅開發(fā)其實(shí)并不是這些資本的強(qiáng)項(xiàng)，尤其是在政策不穩(wěn)定的中國。當(dāng)然，參與住宅開發(fā)還有一個(gè)好處是比較容易退出。仲量聯(lián)行亦認(rèn)為，早在上世紀(jì)90年代進(jìn)入北京市場的外資，如ING(荷蘭國際集團(tuán))、Hines(漢斯)、CapitaLand(凱德置地)和Guoco Land(國浩)，主要著眼于住宅市場，這是因?yàn)橐子谠O(shè)定退出策略。

　　或許在今天看來，這種在必要時(shí)易于撤退的做法大概是人們對(duì)“熱錢”擔(dān)憂的主要證據(jù)之一。但是，房地產(chǎn)新政和匯率調(diào)整之后轉(zhuǎn)戰(zhàn)于商業(yè)項(xiàng)目的事實(shí)證明，現(xiàn)在開始國際投資者才真正轉(zhuǎn)移到以穩(wěn)定增值為主的業(yè)務(wù)上來，恢復(fù)了基金不長于開發(fā)而長于管理和資本運(yùn)作的本來面目。無論是把商業(yè)項(xiàng)目打包在海外上市還是不良資產(chǎn)的處理以及資金委托管理，都需要根據(jù)更為廣泛的國際形勢來做長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略計(jì)劃。這與我們之前所謂的單純炒作人民幣升值的“熱錢”有著明顯的區(qū)別。

　　“早起住宅開發(fā)純粹是投石問路，我們不能把人家投出來的試探性石頭當(dāng)成主力軍”，華偉說。王琪認(rèn)為，投機(jī)和投資之間的界線是模糊的，人民幣升值肯定是國際投資者的促進(jìn)因素，但它不是全部。而且，2%的匯率調(diào)整已經(jīng)告訴國際投資者，單純和短期的投機(jī)行為是不可取的。盛陽地產(chǎn)基金的研究報(bào)告認(rèn)為，2004年25%的外資地產(chǎn)基金曾以“熱錢”方式參與房地產(chǎn)的炒作，在匯率調(diào)整之后“熱錢”開始向長期投資轉(zhuǎn)化。報(bào)告預(yù)期，2005年上半年投資于中國地產(chǎn)的國際資本將達(dá)到28億美元。

　　仲量聯(lián)行的報(bào)告則指出，隨著中國市場透明度的提高，法律框架更加健全，外商投資的總體風(fēng)險(xiǎn)有所降低，外資也有明顯增長。國際房地產(chǎn)資本在類似中國市場的步伐取決于經(jīng)濟(jì)增長速度，關(guān)鍵在于的法律系統(tǒng)改革以及影響國外直接投資的稅務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。