花旗兩分鐘攪亂歐洲債市

　　花旗利用MTS局限盈利的舉動有點得不償失，一方面削弱了債券二級市場的流動性，另一方面又對一級市場造成了不利影響，增加了政府債券的發行成本，從而給花旗與歐洲政府的合作投下了陰影

　　　　文 | 程云琦

　　8月2日星期一上午，全球最大的銀行花旗集團駐倫敦的政府債券交易員們，利用電子交易平臺MTS的特殊規則對市場進行了一次大規模的掃蕩——在不到兩分鐘的時間里賣出了逾110億歐元的政府債券，半個小時后又以較低的價格回補了40億歐元。據估計，這起交易給花旗集團帶來了大約1500萬歐元的暴利。

　　在同行乃至監管部門的一致批評聲中，9月14日，花旗集團終于打破了沉默，負責全球資本市場的湯姆.馬赫拉斯在致員工的一封電子郵件中寫道：“我們在這件事上沒有達到自己的標準，我們為執行了這起交易深感歉意。”但一句客氣的道歉并不能平息人們的指責，目前英國和歐洲金融監管機構已經對此展開了調查。與此同時，多年來廣受贊譽的MTS系統也成為人們議論的焦點。

　　廣受贊譽的電子交易平臺MTS

　　MTS創建于1988年。當時，為改變國內債券發行量大、成本高、融資能力差的不利局面，意大利財政部想方設法提高政府債券的流動性，增加債券的吸引力，為此建立了做市商制度，要求債券做市商在一級市場承擔承購的義務，并在二級市場上連續進行雙邊報價。為了實時監控做市商在二級市場的行為，意大利財政部和央行共同創建了基于電子交易平臺的MTS市場。

　　經過多年的發展，在意大利財政部和央行的支持下，MTS取得了長足的進步，實現的交易量達政府債券交易總額的90%，它不僅滿足了政府在二級市場上監管交易商的需要，同時也為交易品種形成了合理的交易機制，并且實現了提高市場流動性的預期目標。

　　1999年4月9日，總部位于倫敦、接受英國FSA監管的EuroMTS正式運作，為發行量超過50億歐元、以歐元為面值貨幣的泛歐政府債券和準政府債券提供電子交易平臺。EuroMTS設立的宗旨一如既往，依舊是通過一個統一的交易平臺，在交易成本最小化的同時，實現歐洲債券市場的流動性、透明度和效率的最大化。目前EuroMTS的成員已擴大到24家投資銀行，股東為MTSSpA和一些在主要的歐洲政府債券二級市場占據突出地位的金融機構。

　　如今，MTS不僅是意大利政府債券市場的交易平臺，同時也是歐洲特別是歐盟其他國家政府債券市場主要的交易系統：法國、德國、葡萄牙、西班牙、愛爾蘭、比利時、芬蘭、奧地利均有MTS分支機構。在交易品種上，除了政府債券，一些非政府債券也是MTS的交易對象。2004年5月歐盟擴容新增10個成員國后，MTS專門為這些國家的政府債券開設了NEWEuroMTS市場。除了歐洲，日本也設立了MTS的分公司。目前共有500多個用戶在使用MTS，平均每天的交易量超過860億歐元，其中70%以上是歐元區政府債券。

　　MTS的交易模式是以經紀商和做市商為結構特點的傳統OTC市場的電子化，特別選定的做市商在限定的買賣差價范圍內，為特定的債券每天提供5個半小時的實時雙邊報價(包括數量)。2003年6月，泛歐交易所Euronext與EuroMTS合資設立了MTSNext，推出了歐洲第一種政府債券指數EuroMTSIndex，目的在于確保歐元政府債券市場的最佳透明度，提供一項可以用作設計結構性金融產品的計價標準，如ETFs、期貨、掉期業務等，從而進一步擴大了MTS的影響力。

　　通過統一的電子交易平臺，MTS為用戶提供了便捷的交易，大大提高了債券市場的流動性，增加了市場的透明度(市場的最優價、最新價一目了然)，得到了交易機構和監管機構的廣泛歡迎，為自己贏得了市場，同時也贏得了包括世界銀行在內的專業人士的一片贊譽。

　　在前幾年高科技熱潮的鼎盛時期，全球金融市場大約有超過300個電子債券交易系統，但之后存活能力差的系統接連被關閉，MTS是目前僅有的瓜分市場的6家大型電子交易系統之一。

　　如今，MTS的市場覆蓋面越來越大，它的規模效應也越來越得到了體現。2004年4月，美國著名財經類雜志《機構投資者》評選出了第五屆年度全球網上金融30強的經理人，EuroMTS的CEO吉安路卡.嘎比名列榜首。

　　然而，就是MTS引以為豪的做市商報價驅動機制卻讓花旗集團鉆了個大空子，引發了8月初歐洲政府債券市場上的一場軒然大波。

　　MTS的報價驅動機制被利用

　　8月2日星期一早上，花旗集團的債券交易員利用公司內政府債券交易部設計的一種特殊電腦系統，在短短2分鐘內，通過13個交易平臺向11家市場同時掛出了200多只債券的賣單，其中11個交易平臺就屬于MTS。由于交易頭寸都采取了對沖措施，巨額的債券拋單觸發了歐洲政府債券期貨的自動拋售，期貨價格也隨之急跌。半小時后債券價格有了顯著回落，這時花旗集團又在MTS交易系統上買回了40億歐元的債券。據估計，短短的2分鐘讓花旗集團獲利約1500萬歐元。

　　為確保歐洲政府債券市場的流動性，MTS規定做市商有義務在限制的價格范圍內實行雙邊報價。花旗集團的這一交易利用的正是這一特殊規則：通過技術手段，在極短的時間內讓所有的買入報價同時被撮合成功。一位匿名的交易員說：“沒有人能在一秒鐘內應對1000個交易指令。”而按照MTS意大利分部市場主管EmanueleCaloia的說法，“如此大規模的撮合交易以前從來沒有成功過”。花旗的獲利讓其他交易商“合法地”蒙受了大致相等的損失。一些大機構如荷蘭銀行、德意志銀行、巴克萊資本、摩根大通和瑞銀等，分別虧損約100萬至200萬歐元。

　　盡管如此，花旗集團的這一做法還是得到了一些機構的認同。一家銀行的交易負責人表示“可以接受這樣的打擊”，說“交易商之間的市場很公平，花旗集團發現了一個可以快速賺錢的門路。我不得不承認他們干得漂亮”。

　　但不是所有人都這么大度。為避免更大的損失，許多交易商被迫“第一次”拒絕履行做市商的義務，停止了交易。此外，MTS有許多規模較小的歐洲本地銀行，上百萬歐元的損失對他們來說不是個小數目。這些銀行很快就向各國的財政部進行了投訴，后者隨即又與花旗進行了聯系。

　　歐洲某政府財政部一債券官員說，“我們告訴花旗，我們不喜歡這樣的行動，并認為它有悖一級交易商合約精神”，“我們擔心我們債券的流動性”。一些歐洲政府顯然對MTS系統被如此利用而震怒。歐洲一家大銀行的債券資本市場主管說：“一些歐洲國家的財政部將這次交易視為公然的挑戰。”

　　為防范類似交易再次出現，MTS管理機構于8月4日緊急通過了一項限制交易量的措施：交易商在連續2分鐘內的交易量不得超過前10天市場日平均成交量的20%，或最多為10億歐元。8月18日，英國金融監管部門FSA則認為花旗的行為有可能違反了《2000年金融服務和市場法案》，決定對這一“異常交易”進行調查，如調查確認其操作違規，將對花旗集團處以罰款的處罰。

　　花旗集團對歐洲政府債券市場的流動性曾做出了很大的貢獻。在MTS評選出的2002年度最佳交易商中，花旗集團在各主要MTS市場上多次榜上有名，其中在MTS德國市場上排名第一。但這次花旗掀起的2分鐘狂飆卻可能損害其在歐洲政府債券市場的長期利益。

　　由于歐元區國家的貨幣政策上交歐洲央行，一些歐盟國家不得不主要依靠財政政策來調控國內經濟。依靠MTS強制做市帶來的高流動性，發行政府債券獲取便利資金就顯得非常重要。

　　同時，歐洲各國政府在挑選投行參與債券發行及衍生業務交易等利潤豐厚的業務時，常常挑選在MTS交易量排行榜上處于前列的機構。但花旗利用MTS局限盈利的舉動卻有點得不償失，一方面削弱了債券二級市場的流動性，另一方面又對一級市場造成了不利影響，增加了政府債券的發行成本，從而給花旗與歐洲政府的合作投下了陰影。意大利財政部就明確表示，“當專門交易商的行為方式危及二級市場的效率和正常交易時，可能將其排除在外。”

　　為此，9月14日花旗集團負責全球資本市場的湯姆.馬赫拉斯專門表示了歉意，他解釋說：“花旗集團致力于在業務實踐中保持最高標準”，“不幸的是，我們未能充分考慮(此次交易)對我們的客戶、其他市場參與者和我們的監管者帶來的影響”。

　　MTS亟待根本性改革

　　盡管MTS在歐洲取得了極大的成功，但它的報價驅動交易機制一直受到人們的指責，認為它創造的是虛假的流動性。從某種意義上來說，這種流動性并不假，而是被迫。而且，這種被迫的流動性給交易商帶來的風險遠沒有在報價差異上得到緩解。花旗的交易就證實了這一點：一筆賣單必須得到另一筆買單的響應。

　　正當英國FSA決定對花旗展開調查的同時，德國和法國卻采取了旁觀的態度。德國的金融監管部門BaFin表示：“目前我們不會進入正式調查程序……我們將關注事態的進一步發展。”在MTS德國市場上，目前交易的有58個政府債券品種，在歐洲，德國市場的流動性一直保持較高的水平。9月10日，出于對流動性保護的考慮，MTS董事會最終還是放棄了執行近一個月的對交易量的限制措施。

　　盡管英國FSA表示對花旗集團的調查行動將產生積極影響，“預計金融市場上的大機構將重視其交易策略的可能后果，比如對流動性、價差和市場總體穩定性的影響等”，但毫無疑問，這一舉動仍然回避了要求對MTS進行根本性改革的呼吁。

　　實際上，當交易完全集中在一個交易平臺上并且交易者對傳統的交易方式不再熟悉的時候，如果交易系統長時間受到干擾，市場將如何運轉會是一個很大的問題。歐洲一家大銀行債券資本市場主管的擔憂可能是一個最好的總結，“多年來MTS運行良好，給原來流動性非常差的市場帶來了流動性……但不能因為過去運行良好，就以為現在不是重新審視MTS的時候。然而問題在于這句話可能正是各國財政部都不愿意聽到的。”