華泰證券首席經濟學家陸挺

　　新浪財經訊 11月23日消息，2016新浪金麒麟之深港通分論壇今日下午在北京舉行。本次論壇的主題是“堅守與融合：中國資本市場的開放抉擇”。華泰證券首席經濟學家陸挺出席并發表演講。他認為，關于投資港股，AH有溢價的股票確實有吸引力，但不是溢價大的股票就一定是好的，還是要找到中間合適的股票，尤其是找到績優的中盤股票。因為有些大的銀行股在過去幾個月中間，實際上AH差價已經縮小至7%到8%左右了。相信隨著大家對港股的了解越來越深入，真正的港股的牛市會發生在未來兩三年。

　　以下為演講摘編：

　　陸挺：謝謝各位領導，各位來賓，很高興有這個機會和大家分享一下我對滬港通和即將啟動的深港通的一些看法。剛才深交所和港交所的領導都已經對滬深港通的機制做了很清晰的闡述，人民大學的吳校長從宏觀角度講了我們國家資本開放要注意的一些問題。作為一個中資券商從業人員，我在過去的一段時間內一直在第一線開拓滬深港通業務，因此今天我就從一個券商從業人員的角度來談談我對滬深港通的一些理解。

　　我首先想要說的是，香港的股票市場要比大家想象的大。最近我做了很多路演，其中一個主要任務就是想說服我們所服務的機構客戶開啟港股投資業務。我發現很多我們的客戶對香港股票市場是有一些了解，但對香港股票市場的具體的規模和結構不是特清晰。所以今天我要強調的第一點是，對中國投資者而言，我們即將面對著一個更大的整合的中國股票市場。我們甚至可以這么來理解這個問題。 對我們大陸投資而言，我們原來熟悉的是兩個交易所，上海和深圳，這兩個交易所的市值加起來50萬億左右，加入香港聯交所之后，合并起來的中國股票市場市值有將近70萬億，規模擴大50%。

　　從全球角度來看，目前中國股市的市值處于什么樣的位置呢？如果把大陸和香港分開來看，大陸的上海和深圳這兩個交易所加起來的市值差不多有8萬多億美金，排名全球第二位，僅次于美國。香港股市的市值排名是全球第五位。所以說，我們中國原來有兩個割裂的市場，一個排全球第二，一個第五，加起來還是比美國小，也還是排第二，但是和美國的差距縮小了一截，而且把第三名的歐元區遠遠拋在后面了。從圖上我們可以看到，整合后的中國股票市場是歐元區股市市值的將近兩倍。

　　我們都知道股市最重要的功能是融資。在融資這個方面，香港股票市場對中國實體經濟而言，其地位更加特殊。過去很多年，除極個別年份外，香港股市的融資額都超過了上海和深圳，因此香港作為一個融資中心的地位是相當高的。全球而言，香港自2002年起已連續10多年位列全球首次公開招股集資額排行榜的前五名。

　　我今天要講的第二點是大陸和香港之間的股市究竟有什么樣的差異？剛才我從幾個不同角度強調香港的股票市場太重要了，我們不能漠視它，一定要參與。那很多人就要說，我們對香港股市太不了解了，香港股市和內地股市有些什么差異呢？在此我列了這樣一個表格，香港和內地股市的差異基本上可以用這個表格說清楚。在我看來，首先香港與內地的投資者結構有天壤之別。 我來華泰之前，在香港的一家國際性券商打工，我們那時候的客戶主要就是機構客戶。在美國、在香港，在全球的發達經濟體，一般來講股市上的絕大部分的持倉者和交易者都是機構客戶，比如說在香港股市，機構客戶占股市交易70%左右。而到了中國大陸股市，散戶占股市交易的份額達80%左右。

　　第二個區別在市場結構方面。可以說，大部分的香港上市公司的業務和香港的關系已經不是那么大了。首先，中資企業數量占香港股市的50%，市值占60%多，交易量占70%多。另外那一半的香港上市公司大部分是香港本地企業，但他們的業務收入很大一部分主要來自于大陸和世界上其他一些地方了。如此說來，香港其實就是一個離岸金融中心。在香港上市的中資企業，總體而言國企的比例較高，代表我國“舊經濟”的比例較高。內地股市，上交所的上市公司國企比例高，平均體量大，代表“舊經濟”的公司多一些。深交所的上市公司國企比例低，平均體量小一些，代表“新經濟”的公司多一些。上交所和深交所加起來，有2900多家上市公司，比香港股市多1000家，更能綜合的涵蓋中國經濟的方方面面，更能代表中國經濟。

　　第三個區別在估值方面。香港股市的估值相對比較低，這和香港是一個離岸中心有關系。這里需要強調一點，香港股市的機構投資者占70%多，機構中間有60%是外資。外資相對比較謹慎，外資也需要做全球的配置，大家都知道，過去幾年外資對中國經濟不是那么看好，導致香港股市的估值較低。

　　第四個區別在股市的風格方面。 在國內，投資者偏愛小盤股，成長股；在香港，投資者更喜歡大盤股、價值股，更喜歡派息較高的股票。從交易活躍度的角度來講，國內因為是散戶交易為主，交易活躍，換手率是全球平均水平的好幾倍，也是香港的好幾倍。香港那邊主要是機構客戶，注重長線投資，換手率比較低。還有，國內有漲停板，香港沒有，這使得在香港股市，有時候個股的波動會非常大。在融資融券方面，國內和香港都有做空的機制，但在國內股市，由于種種限制，做空很難，在香港做空要容易許多。最后要說到交割，國內是T+1，香港可以做T+0的回轉交易，所以交易更加靈活。

　　這邊有幾個圖大家可以看一下，三地股市的交易量，深圳排第一，上海排第二，而香港股市的市值雖然和滬深股市差不多，交易活躍度要低不少。三地股市的估值也有很大差別。香港股市的PE在11倍左右，而國內PE，主板在十幾倍，到了深圳那邊，中小板30多倍，創業板就高達70多倍了。大陸和香港的股市風格的差別還可以用一些圖來說明。這個圖中，中證500對中證100，也就是內地的小盤股對大盤股，過去十年中差價拉的很開；而在香港小盤跟大盤表現都差不多，這個圖很能展示香港內地不同的投資風格。

　　最后我要講一下如何把握港股通的機遇，充分抓住深交所、上交所和港交所為我們創造的這個互聯互通的投資機會。首先我堅信港股通的交易量會不斷上升，南下的資金量未來會有很大提升。背后的原因也比較簡單，因為現在國內資金投向港股的比例還是非常小，加起來也就那么三千多億，相比我國總量達154萬億的存款和其中的60萬億居民存款，這個3000億是一個很小的數字。從國際經驗來看，隨著大家財富的上升，只要有合適的渠道，大家都會做一些海外配置，更何況現在人民幣的確有一定的貶值壓力。如果我們分類型看一看潛在投資者，機構那邊，保險手上的錢是比較多的，在國內最近頻頻舉牌，目前我國保險公司的資金余額有12萬億多，這筆錢最多30%可以用來投股票，但到目前為止股票配置只有14%。保險公司最多可以將資金的15%投到境外，但至今只投了2%。從公募基金角度來看，到目前為止，全國公募基金加起來約有60個產品可以投港股通標的，總額度一共是330個億左右。就我們所知，目前很多公募基金正在發港股通的產品。最后說到零售客戶這邊，國內可以參與港股通的客戶，也就是說在券商那邊有超過50萬資產的，約有300多萬個，總的資金額有十萬來億，到目前為止真正投到香港股市的，可能也就2000億不到。總之，無論是從機構還是零售客戶角度來看，未來投資港股的空間相當大。

　　在座各位可能現在要問了，哪些香港的股票會比較受我們大陸投資者的青睞？現在國內流行一個詞叫“資產荒”，大家也都在追尋回報較高的資產。因此投資者都會關注在香港上市公司中能夠穩定的派高息的股票。第二類受青睞的股票是滬港通的直接受益者。其中有一個受益者就是港交所。跟國內上海和深圳這兩個交易所不一樣，港交所是一個上市公司，隨著交易量增加，港交所的收入也在上升。再者，AH有溢價的股票確實有吸引力，但不是溢價大的股票就一定是好的，還是要找到中間合適的股票，尤其是找到績優的中盤股票。因為有些大的銀行股在過去幾個月中間，實際上AH差價已經縮小至7%到8%左右了。這次深港通開通增加了110個左右的港股，絕大多數都是恒生綜合小型股指數的成分股。中間有些股票，規模不大，能夠代表中國新經濟，代表中國未來發展方向。這些股票背后的上市公司，當初由于種種原因到香港來上市，但估值卻比國內低很多，也值得大家關注。

　　說到此，很多人也許會問，最近人民幣的貶值壓力很大，我們投港股能對沖人民幣貶值風險嗎？我查了一下，這市場上有兩種觀點。一種觀點是買港股不能抵御人民幣貶值，因為港股背后的資產主要是人民幣資產。但也有人告訴因為人民幣要貶值，所以要買港股。我認為這兩種觀點都有問題，在這個問題上，我們不能走極端。沒錯，因為大部分港股背后的資產是人民幣資產，所以買這些港股不能對沖人民幣貶值風險。但在香港聯交所上市的公司中還有一些國際性的公司，這其中包括匯豐控股和友邦保險，還有一些諸如普拉達、新秀麗和歐舒丹等消費品公司，這些公司潛在的給了我們一個能夠抵御人民幣貶值風險的機會。

　　港股通的交易風格在過去一段時間究竟是怎么樣呢？大家可以看到，2015年到2016年，港股通的交易風格跟整個A股的交易風格變化趨勢是很像的。在2015年的時候，大家熱衷于炒小盤和高科技成長類的股票，所以通過港股通南下的資金，買恒生綜合大型股指數的成分股只占20%左右。到今年完全不一樣了，今年南下資金的一半買的是恒生綜合大型股指數的成分股。去年南下資金買金融藍籌股的不多，今年很多錢南下買金融藍籌股了。

　　講到這里，我必須要提一個港股投資策略，就是自下而上的基本面分析固然重要，基于宏觀經濟分析的擇時投資也很重要。很多投資港股的認為港股投資應該看重基本面，重視價值投資，分析方法要自下而上。實際上這是一個很大的誤區。相比A股投資者而言，總體而言港股投資者的確更看偏向于價值投資，但研究全球和中國宏觀形勢也非常重要，甚至可以說比在國內投資A股更為重要，因此，基于宏觀分析的擇時相當關鍵。 為什么擇時很重要呢？剛才講過，香港股市投資者的主體是機構投資者，其中有一大半的是海外投資者。對那些海外投資者來講，他們在投資港股的時，首先要根據全球宏觀經濟情況，在全球資產配置層面做決策，說白了，就是錢是要投向債券還是股票，是投在美國、歐洲、日本、拉美還是亞洲。如果確定了投資亞洲股票市場，他們還要考慮在日本、韓國、香港、中國大陸、印度等地的股市之間怎么分配。最后，這些機構投資者才決定買賣哪些個股。因此，要投資香港股市， 就一定要更多的了解海外投資者是如何判斷全球和中國的的宏觀形勢的。

　　這邊我列了一個H股在過去幾年波動的圖。家可以看到H股的波動幅度還是比較大的，而且還呈現一定的周期性。每次下來都會上去，每次上去都會下來，毫不夸張的說，這些波動的背后是海外投資者對中國宏觀經濟的波動，以及他們對中國經濟判斷本身的一些波動。我之所以強調擇時這一點，除了要讓大家知道海外投資者的決策思路外，也是想告訴大家， 港股畢竟是和中國經濟緊密相連的，中國的投資者必然有較大的信息優勢。當海外投資者過渡悲觀的時候，我們不應該那么悲觀；當老外投資者過渡樂觀的時候，我們應該謹慎。掌握這個法寶，才能在港股投資中知己知彼，百戰不殆。

　　我有信心預測，未來三年，港股交易會更加活躍，整體交易量會快速上升，通過港股通南下的港股交易量將會占到香港的三分之一乃至更多，港股的換手率會逐步接近上交所股票。第二，即使未來三年不開通新股通，隨著港股交易量和港股估值的提高，香港股票融資會反彈。第三， 一批中資券商在這個過程中間能夠崛起，加速國際化，從外資手中奪回部分定價權。

　　我之前在外資券商工作，對這點深有體會。一般的外資券商研究部，也就是覆蓋200余個大藍籌港股，我們要知道港股有1900多個， 所以目前在香港占壟斷地位的外資券商只覆蓋了十分之一左右的港股，這是遠遠不夠的。可以說港股的定價權要不是在外資券商手里，要不就是根本沒有覆蓋，這也是導致香港股市交易不活躍的原因之一。 隨著境內投資者參與港股投資，中資券商在這個互聯互通的過程中間能奪回部分定價權。

　　最后我回答兩個最近很多人問的問題。 第一，資本市場對于深港通的關注已經有了一段時間，深港通正式開通的時候會不會利好出盡？在我看來，短期內某些港股股價可能會出現較大的波動，但總體而言，利好沒有那么快出盡。這是因為對境內投資者而言，無論是機構還是散戶，了解熟悉港股需要有一個過程。目前來講，對境內投資者而言，買賣港股最缺的是知識，不是錢。也就是說，境內投資者有足夠的資金，但就是不知道港股怎么來操作，不知道該買賣哪些股票。我相信隨著大家對港股市場的了解逐漸上升，真正的港股的牛市會發生在未來兩三年，而不是說深港通推出時就利好出盡了。

　　第二個問題是中資券商能在多大程度上獲益，中資券商應該如何布局？我認為中資券商在境內香港股市互聯互通的過程中，應該統一布局在香港和內地的研究、銷售和經紀業務條線。大幅增加在港股研究方面的投入。積極在香港參與國際化競爭，勇于挑戰外資在港股二級市場上的壟斷地位。在大幅提升港股研究水平的基礎上，服務好內地客戶，為境內客戶提供優質全面的港股研究和港股交易的便利。于此同時，應該積極提升A股研究水平，規范A股研究，將A股研究成果推向香港，推向國際。 這些方面，我們華泰證券已經做了很多的嘗試，我們現在仍在努力搭建境內外一體化的研究和機構銷售服務平臺。我相信我們在這方面的工作已經遠遠走在了其他券商的前面。謝謝大家！

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