上圖為上海交通大學安泰經濟與管理學院金融學教授潘英麗。（圖片來源：新浪財經 顧國愛 攝）

　　新浪財經訊 由弗吉尼亞大學達頓商學院和上海交通大學安泰經濟與管理學院共同主辦的“第二屆上海國際投資論壇”于2015年5月8日在上海舉行。上海交通大學安泰經濟與管理學院金融學教授潘英麗出席并演講。

　　潘英麗稱，我們現在講經濟自由化、市場化，這是不夠的，光是政府退出，政府不管，沒有審批制度，但是如果監管上不去，行業的運行標準和次序不能得到建立，那么同樣這個投資可能會失敗。

　　談及股市，潘英麗表示，中國的股市最近這一波比較瘋狂，肯定有很多非理性的因素，而且不排除市場有很多操縱行為，操縱行為加上短期內的非理性。“我們認為未來仍然會往上走。”

　　潘英麗認為，中國的股市在注冊制引入以后，應該是一個規模會不斷的擴張，但是市盈率不應該很瘋狂，估值不應該很瘋狂。現在目前的階段，從去年的下半年到今年上半年，或者到今年下半年某個時候，這一段股市的瘋狂是有特殊原因的。這就是在股票注冊制沒有推出來以前，股票的需求現在不買房地產了，我們的股票上市股票的供應跟不上，所以出現了供求關系的失衡。

　　潘英麗的理解是，假如注冊制起來以后，會有更多的企業上市，發行價也比較低，最后的估值也會相應的比較低。

　　以下為演講實錄：

　　潘英麗：我們今天這個會非常好，關于跨境投資的主題。現在看來，全球各國主要發達國家的央行[微博]包括中國央行，都在開始量化寬松，這樣的話，作為全球可能50%到60%的固定收益市場，現在很少有高回報。

　　全球投資對于風險偏好有所上升，我們剛才看到，專家也討論了美國的上市公司和日本的上市公司都在更多的回購，或者是給投資者更多的現金回報。從上市公司的角度來看，發現比較好的投資機會，現在比較困難，比較困難找到新的投資機會。我個人感覺，全球跨境投資，應該說還是有機會，但是挑戰也是非常嚴峻的，假如說技術的進步使我們各國的物理距離不再成為一種障礙，那么制度和文化的差異其實變成我們跨境投資更重要的障礙。中國的企業最近三四年有比較多的海外投資，張明教授也做了這方面的討論，我們前期對外投資有很多失敗的，比如說我們投到俄羅斯我們面臨很多法律障礙，國內懂俄羅斯語言的人不多，懂英文的人很多，同時懂俄羅斯語言再懂俄羅斯法律，這種人更缺。所以說跨境投資有很多障礙。在這種情況下，跨境投資恐怕更多的需要合作，比如說全球投資的基金有沒有雙邊投資基金，有雙邊國家的資本，加上雙邊國家的投資專家結合在一起，來促進雙邊的投資，這樣的話可能會規避更多的風險，同時找到更多的機會。我們討論中國應該是全球最大的新興市場，機會和挑戰并存。

　　今天上午關于股市的討論，包括關于中國經濟是崩潰還是繼續高增長，全球有很多的爭論。今天的跨境投資放到上海來召開這個會議，說明全球投資者對于中國仍然充滿著，或者說有重大的關注和期待，同時也覺得非常的難以理解，理解中國很困難。基于制度和文化的差異，恐怕跨境投資最需要的就是怎么理解這種差異，了解和理解這種差異，然后從中找到投資的機會，同時又能控制我們的投資風險，這是我想全球投資行業面臨的一個共同的問題，這個問題對境外投資者來說存在，對中國投資者來講也是同樣存在的。這是我談的一個想法。

　　因為在中國開這樣一個會議，同時我也是中國的經濟學家，我想我應該講一下怎么來理解中國，談一下個人的看法。包括理解中國，理解中國的股市。理解中國我是這樣來理解的。中國目前我們看到冰火兩重天，有些領域過多的無效供給，另外一些領域又有巨大的需求，但是有效供給嚴重不足。

　　我一直不認為中國市場缺乏需求，而是重要的領域我們是有效供給不足。剛才講的很清楚，我們幾個領域，像人口老齡化、大健康、保健、醫療、文化產業、農業，都是需要有發展，而且有巨大的需求，這些領域都是有效供給不足的。問題是這些領域為什么供給不足。像我們現在，我們的習主席說一帶一路，我們周邊地區幫他們建設基礎設施，其實也是一樣的，這些國家為什么基礎設施缺乏投資，一定是有原因的。中國這些領域有巨大的需求，但是沒有有效的供給，也是一定有原因的。

　　我的理解，我們缺的這些行業，最主要的是中國的原有的金融體系是不支持的。比如說文化產業，假如說影視公司拍一個電影，我們銀行能給它貸款嗎？顯然不能貸款，可能票房很好，也可能票房很差，所以像這些我們原來整個金融業都是由銀行體系構建的，銀行控制風險了，一定要有抵押品，我們的金融體系只支持三個領域，一個是制造業、一個是房地產、一個是政府基礎設施建設。這是可以從銀行拿到基金的，剩下的高科技行業，個人家庭消費服務業，包括文化產業，是得不到支持的。在這種情況下，這些行業沒有得到金融的支持，很難從市場上拿到相應的資源，這是一個原因。

　　第二個原因，我們有很多管制，現在這一任政府放開管制，市場準入我們逐漸逐漸取消。更多的民營資本可以向文化產業轉移，原來你要辦報紙和雜志，你要拍電影都是有限制的。現在市場準入慢慢放開。

　　第三個障礙是什么？我認為是缺乏次序。缺乏應有的次序。缺乏應有的次序，特別是服務業，比如說養老產業，假如說是養老院吧，養老產業我們的EMBA同學曾經做過投資，后來失敗了，從這個行業撤退了。什么原因呢？主要是缺乏次序。這個次序表現為在服務業里面權利和業務的界定不清晰的，比如一個老太太早上起來摔一跤死了，這個企業就會被嚴重的糾紛拖累，很難處理這種事情，包括我們的醫患矛盾等等，很多服務性行業，就是權利和義務的界定不清楚，包括糾紛的處理也是交易成本非常高的。這就使得這些行業長期是滯后，我個人感覺，我們現在講經濟自由化、市場化，這是不夠的，光是政府退出，政府不管，沒有審批制度，但是如果監管上不去，行業的運行標準和次序不能得到建立，那么同樣這個投資可能會失敗。像這些行業恐怕從海外的投資者來講，我個人認為我們政府現在非常鼓勵，原來我們服務業不怎么對外開放，未來我們這樣一些有需求但是沒有有效供給的領域，我們還是歡迎海外的投資，包括把海外行業的標準和次序的構建游戲規則能夠引入，這個肯定是非常受歡迎的。肯定未來有很多的合作機會，這是我講的產業發展的角度。

　　政府現在在做什么，政府現在主要做兩件事情。一件事情是怎么提高無效供給的有效性，過剩產能怎么去利用，當然我們希望能夠輸出，幫助周邊國家進行基礎設施建設，這個就是一帶一路包括亞投行包括私募基金的開發，另外怎么提升產業的升級，包括很多產業是污染型的，怎么把這種污染消除提高產品的質量。

　　這些方面，政府在做，但是政府還想做的一件事情，最近中央政治局會議，考慮到我們經濟在轉型的過程當中，我們國內稱之為“新常態”，我的提法，新常態不一定完全正確描述我們當前的階段，當前的階段應該是一個“變態期”，其實是一個從傳統的發展模式希望轉變到一個未來的可持續發展的模式，未來三五年內，應該是這樣一個轉換的階段。轉換的階段，可能增長速度會出現比較大的回落。因為傳統行業，可能發展要相對的停止，甚至很多兼并收購甚至倒閉，會出現一個收縮。

　　但是我們剛才講的新的行業要起來，現在已經有很好的勢頭，包括創業、創新，有很好的勢頭。但是要成為像制造業房地產這樣的支柱產業，目前還不能夠發揮這樣的支柱產業的作用。在這個過程當中，經濟增長速度可能會下來，這就是政府為什么最近仍然要強調投資。必須要有一個最低的增長速度，要有一個保障。

　　短期內仍然有一些政府的投資需要推進。對中國的股市來說，人們都看不懂。我簡單梳理一下，中國的股市最近這一波比較瘋狂，大家覺得比較瘋狂。肯定有很多非理性的因素，而且不排除市場有很多操縱行為，操縱行為加上短期內的非理性，但是之所以會往上走，而且我們認為未來仍然會往上走，當然要回調有比較大的振蕩，未來往上走的趨勢不會有大變化，這里面主要的原因是什么，一個中國經濟的轉型，要求整個金融轉型，我們不能僅僅靠銀行體系支持中國經濟的發展，因為我們的企業負債率已經是全世界最高的。在這種情況下，銀行不愿意放款，以銀行主導的體系沒有辦法再運作了，一定要啟動一個合乎權益之本的市場，這個是我們講的轉型的需要，包括新經濟的領域都要靠股市來融資來支持。包括我們的私募風險投資，未來有很多的機會。

　　這就是未來注冊制，原來要政府來審批，現在我們修改證券法，今年年底之前會不會把注冊制推出來，假如注冊制推出來了，我們的風投、PE、VC，前端的投資會非常的火爆，就會培育新經濟，把中國的新經濟培育起來。在這個過程當中，整個經濟轉型和未來的產業結構的調整和長期健康發展，是需要一個股權資本市場，能夠有一個良性的發展，這個空間是非常大的。

　　第二個就是我們前面討論過了，目前中國的投資者，他的儲蓄或者是財富，在這波牛市之前，只有3%是配置在股權股票投資的，65%是配置在房地產上，這顯然是不合理的，這是中國的股票市場不發達，到來的老百姓投資組合的偏差，這樣的投資組合的調整，將會對未來的股權證券需求大幅度上升。有很多創業板，現在市盈率已經接近一百倍，甚至有些企業可能是二百倍，對這樣的市盈率，我們怎樣來理解呢？我的理解是這樣，中國是一個非常龐大的市場。現有的上市公司他們在未來市場發展當中，已經近水樓臺捷足先登，假如說這個行業需要一百家大企業，我可以告訴大家，我們這個行業至少現在有一萬家企業，在中國幾乎所有的行業，實際的企業數目，可能是有效的企業數目的一百倍。

　　就是正因為和地方政府的保護，不愿意讓企業破產，會招商引資辦更多的企業都是有關系的，在這種情況下，我們的上市公司就有非常大的外延擴張機會，通過并購通過并購以后，收購一些其他的小企業，中國的一些新興行業，通過并購有很大的擴張空間，這樣的話，可以把市盈率很快降下來。外延擴張更重要的是整合，怎么發揮1+1大于2的效應，而不是1+1等于1，未來企業并購以后的整合，是面臨的一個重點。

　　另外我個人的理解，中國的股市在注冊制引入以后，應該是一個規模會不斷的擴張，但是市盈率不應該很瘋狂，估值不應該很瘋狂，現在目前的階段，從去年的下半年到今年上半年，或者到今年下半年某個時候，這一段股市的瘋狂是有特殊原因的。這就是在股票注冊制沒有推出來以前，股票的需求現在不買房地產了，我們的股票上市股票的供應跟不上，所以出現了供求關系的失衡。我的理解，假如注冊制起來以后，會有更多的企業上市，發行價也比較低，最后的估值也會相應的比較低。

　　真正的為投資者提供一個擁有長期投資價值的市場。我們中國政府面臨最大的挑戰還是在法律制度方面，我九十年代初在美國研究證券市場規范化，很重要的一個政策就是陽光政策，市場的透明度。怎么在透明度信息披露包括違法行為、市場操作行為法律的威懾力，使得市場更為規范，這是中國政府接下來面臨的一個挑戰。我們的司法和執法的有效性怎么來提高，這個我想是政府面臨的一個很重要的挑戰。但是我也和大部分學者有同樣的觀點，我認為中國未來我們比較困難的階段，是未來的三到五年，假如這三到五年的轉型和整體的改變制度的變革，能夠達到相應的預期，中國未來的二三十年，可能還有非常好的發展空間。我就總結到這里，謝謝大家。

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