“清華五道口全球金融論壇”于2014年5月10日至12日在北京舉行。上圖為中國證券監督管理委員會副主席姚剛。(圖片來源：新浪財經 張健 攝)

　　新浪財經訊 “清華五道口全球金融論壇”于2014年5月10日至12日在北京舉行。上圖為中國證券監督管理委員會[微博]副主席姚剛。

　　以下為發言實錄：

　　姚剛：各位來賓，各位老師，各位同學，大家上午好。非常榮幸能夠參加今天的清華五道口全球金融首屆論壇。我今天想跟大家分享非常具體的事情，關于多層次股權市場建設當中的“新三板”，學名叫全國中小企業股份轉讓系統。

　　昨天下午，國務院發布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，我們俗稱叫新的國九條，十年以前國務院也出臺了一個意見，也是九條，現在叫老的國九條。新的國九條有這么一節，加快多層次股權市場建設，在這一節當中有這么一段話，新的國九條提出這個要求，要強化證券交易所市場的主導地位，充分發揮證券交易所的自律監管職能，壯大主板、中小企業板市場，創新交易機制，豐富交易品種，加快創業板市場改革，健全適合創新型成長型企業發展的制度安排，增加證券交易所市場內部層次，然后就提到了新三板，叫加快完善全國中小企業股份轉讓系統，建立小額便捷靈活多元的投融資機制，后面還有一句話，在清理整頓的基礎上，將區域性股權市場納入多層次資本市場體系。

　　大家看了這段話以后，就可以理解到經過20多年的努力，中國所謂股權的市場基本上已經形成了一個多層次的格局，盡管剛剛開始形成，主要的就是交易所市場，交易所市場有二十多年的歷史了，分開了主板、中小企業板，從事這個工作的人來看，上海的主板也好，深圳的主板，深圳的中小板也好，其實適用的是一個法律法規，適用的是一個上市條件，總體來講這應該是一個板塊。第二個層次就是創業板市場，它適用不同的法規，不同的上市條件，這和主板確實不一樣，它是另外一個板塊。所以，全國中小企業股份轉讓系統叫做“新三板”，大家都問為什么它叫“新三板”，而不叫“新四板”，主板、中小板、創業板到它不應該是新四板了？我認為主要是針對主板、創業板這樣一個市場，它并不是我們過去常說的所謂場外市場，現在隨著科技、互聯網的發達，交易方式的多元化，場內、場外市場這種過去經常使用的概念在如今已經不是那么合適了。

　　想跟大家分享幾點：

　　第一，市場的定位，全國中小企業股份轉讓系統，我們俗稱的“新三板”主要為創新型、創業型、成長型中小微企業提供服務的這么一個場所，是彌補證券交易所的不足。大家可能不是特別關注這個市場，這個市場是2013年1月16號在北京揭牌運營的，當時運營的時候只是在北京、上海、天津、武漢四個高新園區當中的企業進行試點，到交易場所進行掛牌，去年的12月，也就是不到半年以前國務院發布了一個《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，這是一個國務院層面的行政法規，明確了全國中小企業股份轉讓系統是經國務院批準，依據證券法設立的全國性的證券交易場所。為什么這么強調這個事情呢？就是咱們公司法、證券法有一條規定，股份公司股權的轉讓只能在證券交易所和國務院批準的證券交易場所進行轉讓，如果不是這樣一個場所，轉讓股份公司的股份，嚴格意義上來講是違反了現在仍然生效的《公司法》和《證券法》。所以，國務院這個決定就定位這個市場是一個全國性的證券交易場所，主要是為創新型、創業型、成長型中小微企業服務，境內符合條件的股份公司都可以到這個市場進行掛牌，并進行融資，進行股份公開的轉讓，可以進行資產的重組和債券的融資。國務院這樣一個決定一是給這個市場很明晰的法律定位，也給這個市場一個很明晰的服務的定位，同時將試點從四個園區擴大到了全國。所以，現在全國只要是股份有限公司符合一定的條件，都可以申請到這個市場來掛牌。

　　截止到5月8號，在還不到半年的時間里，現在這個市場掛牌公司已經達到了740家，總市值已經達到了1434億，已經初具規模。大家都知道，我們國家現在企業融資難、融資貴，剛才兩位領導都談到了這個問題，特別是中小微企業，特別是小微企業，得到的金融支持更是比較薄弱，比如股票市場，我們兩個交易所已經二十多年的歷史了，上市公司才有2500多家，也就是平均每年新上市公司大概100多家，2500多家的上市公司，相對于中國龐大的企業數量，那是非常之小的。所以，想靠證券交易所這個市場來達到提升或大幅度提升直接融資比重這樣一個想法是不太現實的。據不完全統計，中國各類企業有1400萬家，2500家上市企業在數量上可以忽略不計，盡管規模很大。所以，只有極少數的非常高端的企業才能進入到資本市場，這也不是中國的資本市場的特殊情況，全球市場也都是這樣。這些中小微企業，特別是小微企業在獲得貸款方面，獲得間接融資的支持方面具有天生不利的地方，這也是大家都知道的。所以，它對于資金的需求是非常巨大的。

　　同時，資本市場有一類投資者叫私募股權投資資金也好，大家還賦予它各種各樣的名字，天使基金、創投基金、私募基金、PE等等，各種各樣的名字很多，這些基金是愿意承擔風險，但是也在尋求高回報的這樣一個股權投資的投資者，這兩者需要對接，資本市場需要給它提供這樣一個平臺。

　　建立全國中小企業股份轉讓系統，建立這樣一個平臺，我想這是國家為促進創新型、創業型、成長型中小微企業的發展，推動國家產業結構調整和經濟發展方式的轉變，激活民間投資，發揮市場在配置資源中的決定性作用的一個非常重要的戰略舉措。

　　這個“新三板”是全國性的證券交易場所，在這個地方掛牌的公司在法律上納入了非上市的公眾公司，是公眾公司就要滿足信息披露的要求，但是它不是上市公司，所以，非上市的公眾公司，這種公司的股份是可以進行公開的轉讓的。在這個意義上來說，這個市場在法律上的定位和兩個交易所沒有本質上的差別。但是差別在什么地方呢？差別主要在于服務對象不同，剛才我給大家匯報了，它主要服務于那三類的中小微企業，特別是小微企業，比如大家一聽說深交所[微博]中小企業板，深交所創業板是不是都是中小企業，在那兒上市的企業，按照咱們國家官方對中小企業的定義來說那些企業都不是中小企業，都是大企業，這些地方可以為中小企業提供服務。所以參與這個市場投資者的結構不同。還有股份的轉讓方式不同。

　　交易所是資本市場，他們是股權市場頂層的市場，具有高度的公眾化的特征，就是散戶非常多，多到什么程度？多到我們證券交易所一年交易量的85%基本上是由散戶投資者貢獻出來的，中國資本市場的流動性是很高的，融資效率也還是比較高的，但是上市的標準也是很高的。

　　“新三板”為了一些還達不到上市的標準，可能股權轉讓的需求也不是那么強烈，大規模融資的需求也不是那么強烈的這一類的中小微的企業提供一個資本市場服務的平臺，由于這一類企業可能成立的時間不長，商業模式還不是太固定，處于產業周期的不同階段，風險比較高，大進大出的可能性是有的。所以，在這么一個市場里我們不希望像交易所那樣引入大量的散戶投資者進入這個市場，我們交易所市場散戶投資者比較多，換手率比較高，投機氛圍比較強，各種各樣的毛病，被市場所詬病，“新三板”的市場里我們引入了比較高的投資者的門檻，比如注冊資本金一千萬以上的法人，個人金融資產500萬以上的個人，所以，基本上算一個準機構間的市場。這些投資者具有比較高的風險的識別能力和風險的承受能力。所以，這個市場是一個風險外溢性比較小的市場，社會公眾基本上沒有參與，也正是在這么一個前提之下，這是很重要的前提，在這么一個前提之下，這個市場的制度才能做一些和我們證券交易所不同的一些安排。

　　這是想給大家報告的第一個內容，就是市場的定位。

　　第二，想跟大家匯報一下“新三板”的市場的制度安排是體現了現在中央國務院要求的簡政放權，讓市場在資源配置當中發揮決定性作用這么一個基本的理念。

　　一是最大限度的減少行政審批，要到這個市場來掛牌，要到這個市場來融資，你要是上市公司，大家都知道批評很多，審核很復雜，排隊很長，經常還由于各種各樣的原因停止發行股票，每次一說要恢復發行股票市場軒然大波，這兩天媒體又報道5月份大量新股上市，于是乎股指承壓怎么怎么樣，交易所市場擺脫不了這個魔咒。很多人提意見那主要是因為政府審批太嚴的原因，管的太多的原因，審批權下方給交易所就好了。我們今天不討論這個問題，在“新三板”這個市場上，中國證監會[微博]基本上豁免了所有的行政許可，而把審核的職能交給了市場本身。所以，申請掛牌，來申請融資，只要股份公司的股東人數不超過200人，這個200人是法律規定的，200人是公眾公司和非公眾公司的一個法律上的界限，只要不超過200人，中國證監會豁免行政許可，全部由場所來進行審核核準，掛牌公司什么時候進行融資，什么價格進行融資，完全由市場，由公司來決定，政府不干預，就是這么一個市場。由于在這個市場掛牌的企業大量是中小微企業，時間都不長，股東人數絕大多數都是200人以下，所以，實際上在這個市場的掛牌和融資證監會是沒有行政許可這樣一種安排。

　　還有并購重組，并購重組在上市公司當中是一個非常重要的安排，有諸多的法規和規章的限制，當然需要維護公眾投資者的利益，在這個市場上由于社會公眾參與的比較少，風險外溢性比較小，所以，在并購重組這個問題上沒有對雙方的定價做硬性的規定，雙方可以自主定價，等等做了這些安排，就是在行政許可方面做了簡化的安排。

　　二是大家也比較關心的，掛牌條件，上市公司上市條件設不設財務門檻，在“新三板”這個市場沒有任何的財務的門檻，不管交易所主板、中小板和創業板，財務門檻是個非常重要的門檻，你這個企業沒有一定的盈利，沒有一定的持續盈利能力是不能上市的，不能融資的，在這個市場沒有任何財務的門檻。從這個意義上來說，尚未盈利的企業也可以到這個市場來掛牌。大家批評很多互聯網企業到了境外，不在中國內地市場上市，大家批評說為什么不來上市，是因為你上市的要求太高，你有盈利的要求，大量的互聯網企業早期都是在燒錢的，都不盈利的，你這個市場沒有包容性，其實互聯網企業不能在境內上市原因很多，今天也不討論這個問題，但是這也是其中的原因之一，“新三板”市場是沒有財務指標的，但是你需要對你財務的狀況，披露兩年的情況，而且需要有資格的會計師事務所進行審計。

　　三是以信息披露為中心，我們現在講公開發行審核也好，注冊制的改革，注冊制改革有一條，以信息披露為中心，就是政府審核部門不對企業的好、壞、價值做判斷，而是要求企業把你的信息充分的披露給投資者，消除直接融資里容易產生的信息不對稱的問題。

　　“新三板”是貫徹了這樣一個基本的理念。同時，它還和上市公司不一樣，上市公司是有一個模板，你必須披露什么，有很詳細的要求，“新三板”對信息的披露除了有必須披露的要求以外，企業還可以根據自己所處行業的特點、區域的特點，所處發展階段的特點自行披露信息，這種通用的信息和特質的信息相結合的信息披露制度，這樣更利于這些專業的機構投資者進行篩選。

　　四是不同的交易方式。大家知道證券交易所就是一個交易方式，集中競價交易，在這個市場里由于掛牌的企業規模小，股份數量不是很多，股權非常集中，這種家族企業，甚至夫妻兩個人的企業，員工持股的企業都不在少數，所以，他們對股權轉讓的需求是不一樣的，遠遠不同于上市公司。所以，在這個市場里提供了三種交易的方式，一個就是最原始的協議交易，張三和李四談好了，我們可以通過協議轉讓。第二個叫做市商制度，目前咱們國家的交易場所里還沒有用做市商這樣一個制度來安排股份轉讓的。第三種就是對一些流動性確實很強，準備轉板的公司可以設置集中競價的制度。這三種制度今后會并行，由企業自主挑選，“新三板”本月就要系統切換升級，今年八九月份就能夠正式的提供這三種轉讓的方式。

　　我上面跟大家報告的四個方面，“新三板”這個市場根據它服務對象和定位的不同，安排了一些和主板交易所市場不同的制度安排。

　　第三，也是最后一個方面，給大家分享一下對“新三板”幾個認識的角度。

　　第一個方面，不宜用交易所的思維來看待“新三板”市場。剛才給大家報告了這個市場有很多特點，因為我們二十多年資本市場只有交易所，大家不管是投資者還是監管部門，包括我們在內都是這樣，說著說著就說回到交易所市場里了，大家容易用交易所的觀點或者交易所的指標來判斷這個市場。比如前不久有篇報道說“新三板”掛牌，一家企業首日轉讓發生了一個價格，這個價格暴漲了700%多，“新三板”遭遇爆炒，重演交易所弊端，有這么一篇報道，其實這是完全兩個概念，因為“新三板”的掛牌公司在掛牌的時候和交易所的上市公司不一樣，上市公司在上市的時候它要先發行股份，然后再上市發行股份有發行價，上市成交有成交價，一般我們漲幅是說上市首日的成交價相對發行價漲了多少，我們國家很高，“三高”或者爆炒等等，咱們市場掛牌的時候絕大多數是不發行股份的，股份的轉讓也非常少。所以，第一天掛牌能有轉讓的實屬罕見的企業，轉讓價格比如七塊，股份的面值一塊衡量的話那就漲了700%，也可能100萬股，你就得出一個結論這個市場是被爆炒的，和實際情況相去甚遠，因為它比較習慣用交易所過去的指標衡量，容易引起誤解。

　　還有投資者關注能不能通過頻繁的交易獲得交易價格的價差，因為交易所市場每天那么多交易量，咱們國家兩個市場交易量平均兩千多億，短進短出的非常多，大家都在博取價差，很關心這個市場是不是這樣，然后說這個市場部行，太不活躍了，沒有交易的機會，這種觀點也是交易所市場的觀點。實際上這個市場的掛牌主低它對股權轉讓的需求并不是非常的強烈，兩個人的公司正在蓬勃發展，充滿了創業的喜悅，價值還沒有充分體現出來的時候，我把股權轉讓給別人需要認真考慮的，所以，用這種方式來判斷這個市場是否成功，是否不成功我覺得都不合適，還是應該有一套適應這個市場的，判斷這個市場的一到指標角度來加以評判。這是第一個方面。

　　第二個方面，也不宜僅用這個市場的掛牌公司是否轉板上市了或者一次融資了多少來判斷這個掛牌企業是否成功。我相信這個市場掛牌企業的數量會非常多，不到半年已經740家了，今年鐵定超過1000家，會很快的速度超過兩個交易所上市公司的總量，但它規模是非常小的，相信大量在這個地方掛牌的企業，今后都不會轉為上市公司，因為上市公司有很高的門檻，有很高的成本，要得到投資者認可，這里面的很多公司可能會發生我們在主板市場看不見的大進大出，比如在交易所市場退市是個很困難的問題，在這個地方退市可能就比較簡單，因為它風險外溢性是很小的，很多企業可能在掛牌過程中就被收購兼并掉了，很多已經被裝到上市公司里，實現了間接上市，它的方式是多種多樣的，不一定千軍萬馬都要走上市公司這條路，也是不現實的，再有這個企業處于這種發展階段，它對于稀釋它的股權是很慎重的，不會像上市公司那樣大量的發行股份稀釋股權，因為主要股權是自己的，所以，每次融資幾千萬就是非常大的數額。很多人說三板也可能圈錢分流主板的資金等等，這些都是不正確的看法，不能用這種看法來判斷這些掛牌公司它到底成功與否，實際上這些掛牌公司通過股份公司改制，健全公司治理，披露信息來提高本身的透明度和公司的信用來吸引這些PE，一些專業的投資者，甚至一些我們的銀行，銀行一般不愿意把錢隨便貸給中小微企業，但是對于掛牌公司，由于這些公司有一定的外在監管的約束，我們幾大行都跟“新三板”簽訂了合作協議，就是給你一定的授信額度，是可以給這些公司進行貸款的。所以，在這個平臺上還實現了直接融資和間接融資的結合這樣一個非常好的效果。

　　第三個方面，要把全國中小企業股份轉讓系統和區域性股權市場加以區分。剛才給大家報告的這個市場是一個全國性的市場，是一個可以公開轉讓的市場。所以，股東人數可以超過200人，搞企業的人認為這個很重要，股東人數超過200人，它的公眾性就比較強了，風險的外溢性就比較強了，作為監管部門要納入比較嚴格的監管。區域性的股權市場在法律上是非公開的市場，國務院專門有文件做了幾條政策的限定，就是你不能搞集中競價的交易，你不能向不特定對象轉讓股份，你不能轉讓以后股東人數超過200人，你的買賣，當天買不能當天賣，必須5天以后，著名的“T+5”，有一系列的安排，另外你掛牌的企業應該是區域性的，而不是無全國性的，等等，所以，“新三板”是一個公開性的全國性的市場。在區域性市場掛牌的企業如果希望進一步發展壯大，進一步引入全國性的投資者，進一步提高透明度和知名度，可以申請在全國中小企業股份轉讓系統來進行掛牌，這個道路是通的，也有人叫轉板，也可以是通的。

　　第四個方面，對這個市場的監管也有一些誤解，大家認為因為你放松了前端的管制，認為這個市場是沒有監管的，會不會劣幣驅逐良幣，會不會騙子橫行，其實這是不正確的，對這個市場我們采用了一個前端放松管制，加強事中事后監管的監管的方式方法，不管從媒體，從對中介機構的監管措施和處罰，以至于觸犯法律我們的刑事追究這個市場都是健全的，今后中國證監會還會在《證券法》修改的時候，能夠將和這個市場相對應的法律的罰則寫的更清晰，進一步加強對這個市場的監管，特別是欺詐掛牌的情況。

　　最后是這個市場掛牌公司的低標準和投資者的高門檻這樣一個矛盾很多人提出質疑，說這個市場的門檻太低了，什么人都可以進來，是不是把這個市場掛牌的主體搞的比較亂，是不是應該提高門檻，對于投資者來說，你把個人投資者金融資產提到500萬，基本上只有極少數的人可以參與，市場參與者比較少，交易不活躍，是不是應該讓散戶進來。不同的看法。我們的想法正是因為我們有比較高的投資者適當性的安排，所以，才把掛牌的門檻放得比較低，讓市場來篩選，而不是通過設置門檻來篩選。

　　以上就是給大家簡要的匯報了一下“新三板”在多層次股權市場當中一個上接交易所市場，下接區域性股權市場這樣一個承上啟下的市場平臺我們的一些基本看法，中國證監會有意在這個市場平臺上做一些交易所市場現在還不太適合做的一些監管方面的探索，比如注冊制的一些探索，在這個市場上因為有一些條件，我們去做一些嘗試，我們會和市場的各個方面保持密切的互動，傾聽大家的聲音，也希望大家除了關注交易所市場之外，也關注這樣一個市場，努力把全國中小企業股份轉讓系統建設成為一個充滿活力，包容性強，富有特色的綜合性的金融服務平臺。謝謝大家。