新華都商學院，北大商業評論和哥倫比亞大學資本與社會中心共同主辦的“第二屆諾貝爾獎經濟學家中國峰會”于2014年3月14日-15日在北京舉行。圖為摩根大通中國區董事總經理龔方雄。（圖片來源：新浪財經 劉海偉 攝）

　　新浪財經訊 由新華都商學院，北大商業評論和哥倫比亞大學資本與社會中心共同主辦的“第二屆諾貝爾獎經濟學家中國峰會”于2014年3月14日-15日在北京舉行。摩根大通中國區董事總經理龔方雄在做主題發言時表示，對全球經濟來講，應該會繼續企穩向好，所以美聯儲退市的步伐應該不會改變。我們認為，量化寬松到今年下半年就會終止，它的象征意義是，美國可能不需要靠非正常的政策、環境手段來維持它的經濟復蘇了。

　　以下是文字實錄：

　　主持人：謝謝！下面有請摩根大同公司中國區董事總經理龔方雄先生為我們演講，主題是“變革之年的宏觀與資本市場環境”。有請！

　　龔方雄：今天非常高興，也非常榮幸能夠來到這個非常高端的論壇，談談變革之年的風險和機遇。2014年確實是中國的變革之年，對全球經濟來講今年是趨勢性比較明顯的一年，所以，對中國來講是變革之年。

　　對全球經濟來講，應該會繼續企穩向好，所以美聯儲退市的步伐應該不會改變。我們認為，量化寬松到今年下半年就會終止，它的象征意義是，美國可能不需要靠非正常的政策、環境手段來維持它的經濟復蘇了。今年美國的經濟增長可能會比去年高一些，去年是2%左右，今年我們估計會在2.5%—3%左右。歐洲去年是所謂的打底之年，今年應該是復蘇之年，當然歐洲現在看來有一些變局，看看烏克蘭事件的發展，它對地緣政治可能對經濟引起的影響。但可以比較確定地說，歐洲最壞的情況應該已經過去，系統性風險已經大大降低，只是資本市場會把地緣政治的風險估計得多高，地緣政治的風險有多大會反映在資產的估值上。但我們認為它經濟復蘇的態勢應該不太會受到影響。

　　日本受非常強有力的貨幣政策的刺激，也會有周期性的復蘇和反彈。日本貨幣政策，比如大規模印錢，它起到的直接作用就是在改變現代化對通縮的預期，由于改變了消費者對通縮的預期，它影響了消費行為，所以，日本今年的經濟增長也會比去年好。

　　回到中國，我們會發現市場對中國有非常大的擔心，就像李克強總理在“兩會”以后的記者會上講，現在所謂的“經濟硬著陸”，中國泡沫破裂的言論在國內外又甚囂塵上。我想講的是，在全球如果三大經濟體都向好的態勢下，中國人能差到哪里去？中國面對的問題，應該就是變革之年的短痛。但從資本市場來講，大家知道變革之年，比如我們強力推進市場化的改革，強力反腐，把很多事情都制度化、規范化、法制化。在這種情況下，應該是增強了市場對中國經濟可持續發展的信心的。

　　在市場對這個國家前途信心恢復的情況下，在資本市場上，按照一個有效的資本市場反映上它應該造成資產的重估，而不是繼續的“跌跌不休”。講到這里，我想大家一定要區分一些變革之中的短暫現象和市場經濟規律下比較永恒現象這兩者之間的區分。因為現在中國確實處于變革之年，百花齊放，各種東西都有。

　　比如市場擔心中國經濟當下的幾個熱點問題：金融創新、金融改革、利率市場化對我們金融體系、銀行體系帶來哪些影響。也就是為什么傳統的銀行產業現在估值很多都不到市凈率，他的市盈率也就5倍左右。我經常跟市場講，如果中國經濟持續放緩，但是不出現區域性的系統風險或區域性轉換成全國性的系統性風險的話，假如不發生這兩個系統性風險，可以說銀行、資本市場對中國宏觀經濟風險的估計已經完全反映了，甚至經濟進一步放緩也完全反映。

　　但現在大家的擔心，比如說現在很多互聯網金融的創新等一系列他們會給銀行帶來怎樣的沖擊？利率改革，銀行經營成本的上升，金融息差的縮窄會不會對傳統商業銀行帶來沖擊，會不會使商業銀行從歷史的版圖上消失。如果這樣，大的金融、銀行板塊才會繼續跌跌不休。今年也來了很多全球著名的經濟學家以及國內外著名的經濟學家都在此，我們看看互聯網或者互聯網金融或者創新最發達的國家是誰？傳統的金融、證券、保險公司在美國不是或的很好嗎？這些金融創新在美國早就有，在中國很多創新也都是學美國人的。為什么就說中國的金融創新對傳統行業就會有很大的影響呢？我講這兩個東西給大家拋出來，大家去思考好了。

　　很多現在的金融創新可能對傳統產業有一定的沖擊，有兩方面的原因：一方面，中國的金融創新在鉆制度的空子，監管的空子，因為傳統的制度監管沒有跟上來，看美國、歐洲市場經濟比較發達的地方對互聯網金融是怎么進行監管的；另一方面，市場經濟底下的傳統金融服務業它的創新能力也非常強，這一點和中國國有體制壟斷環境下，傳統銀行業的創新能力可能會有所區別，這是第二方面的原因。這兩個都會在市場化改革繼續推進的情況下有所改變，而且重要的一點是，所有的互聯網新興產業的創新都是在傳統框架下的增值服務，它離不開傳統的產業作為它的載體。

　　比如互聯網的創新離不開傳統的金融服務業的平臺作為它的載體，比互聯網上類存款產品創新，最終這些類存款產品創新是和貨幣基金聯系在一起的，貨幣基金最終以大宗存款的形式回流到了銀行存款體系。所以，很多人擔心的存款流失實際是不存在的，只是對銀行來講，這個存款的成本增加了。存款的成本增加大家要去看為什么？是因為我們大額存款利率和小額存款利率息差非常大，這是非正常的短暫的現象，你們看美國、西方市場經濟比較發達的地方，大額存款的利息和小額存款的利息實際上差別不大的。你想想這些，很多擔心都是短暫的，很多擔心都是不必要的。

　　另一個熱點，現在大城市，尤其一線城市的房價出現了某些拐點的現象。我很奇怪，去年三四線城市的房價都在下跌，但一線城市北上廣深的房價繼續上升的時候，市場非常擔心中國出現房地產泡沫，所以，房價漲對資本市場也是不好的，但現在一線城市出現了調整的跡象，這本來是好事兒，但是現在房價有調整的跡象，也把它當成對中國經濟是個壞現象，所以，房價漲也不行，房價跌也不行，你說說這是不是市場某一種奇怪的擔憂嗎？某一種擔憂肯定是錯的。出現調整也不好，其實出現調整再好不過了。如果中國今年一線城市的房價出現短暫的調整，小幅的下跌應該講是重大的利好，對中國的來講。

　　對政策上來講，宏觀上來講要擔心中國整體上有沒有房地產泡沫，我認為整體中國房地產不存在泡沫，區域性、短暫性泡沫是存在的，也是沒有辦法避免的，就像那天總理的記者會，很多人問他，你擔不擔心中國很多公司債券的違約或者你希不希望看到這種現象？總理當時說不希望看到這種現象，但這種現象在市場經濟當中是非常正常的。看美國、歐洲每天每個月有多少公司債會出現違約的現象，有多少中小企業會倒閉，這是在市場經濟現象再正常不過了。為什么中國房價稍微出現一點點的調整或者有一兩家、兩三家公司債券出現違約，就說中國的宏觀經濟要崩盤呢？

　　所以，很多事情是因為中國的變革太快，出現了很多非常短暫的現象，大家把曇花一現、短暫的現象可能當成了市場經濟的永恒。這是錯誤的，必須把這兩個之間進行區分。這樣你才能看到中國經濟未來發展的前景在創新推動下，市場化下的可持續發展，以及在這種環境下，資本市場應該給中國的公司、中國的經濟怎樣的估值，否則就會出現估值的偏離。

　　中國整體來講經濟增長保持7%以上應該問題不大。通脹如果是3%左右，名義增長應該是10%左右，去年大型國企大概盈利增長是10%左右，這種情況下，標準普爾指數去年的公司盈利增長也就8%，但在美國股市的市盈率15倍—16倍，那還是未來的市盈率，還不是過去的市盈率，如果按過去的市盈率算，它的市盈率是17倍、18倍，中國未來市盈率只有10倍左右。美國經濟增長只有2%—3%，他的市盈率是15—16倍，中國名義增長是10%，中國資產估值增長也就10%左右。

　　一定要把短暫的市場經濟在變革之年曇花一現的事情和市場經濟的永恒做一個區分。利率市場化有什么不好？利率市場化對傳統銀行業當然會有短暫的沖擊。但資本市場有時候是看長遠的，為什么有時候會有10倍、20倍、30倍的市盈率呢？因為它看5年、10年、20年。利率市場化在市場經濟當中再正常不過了，在美國很多傳統的銀行不是活得好好的嗎？但他的盈利結構會改變，他可能不會有這么高的比例，他的盈利模式是從僅僅賺息差而來，重要的是他會從資本市場的運作，從直接融資而來，而這正是中國未來金融產業發展的方向。

　　我經常講，中國直接融資的比例在整個經濟當中占比也就20%左右，銀行貸款被稱為間接融資的占整個經濟融資結構的70%、80%，如果是70%的話，大概10%左右是所謂的影子銀行，灰色銀行等等，但我們如何看待影子銀行、灰色銀行的問題？實際這是由中國融資結構轉換過程當中出現的一種特殊現象，或者說的直白一點，影子銀行就是在中國目前大環境之下的直接融資，它是一種市場需求所催生的。所以，在中國來講，這種影子銀行的風險沒有典型的西方來看的影子銀行風險那么大。

　　它是一種市場需求，由于我們資本市場不發達，直接融資渠道非常狹窄，在這種情況下，很多中小企業又拿不到銀行的貸款，但是銀行的貸款間接融資占了我們總融資結構的70%。是由于這種特殊現象造成的，它是在特殊市場環境下，特殊歷史時期下產生的一種特殊需求，市場產生了影子銀行的相對需求，影子銀行最大的問題在哪里呢？在于風險的錯配，而不是簡單的期限錯配。

　　比如銀行發一個理財產品就三個月，它給你6%的回報，很多存款人會覺得這個東西非常好，因為活期存款基本沒有利息，定期存款一年也就3%左右的利息，你買它這個理財產品，三個月的東西，年化利率6%，非常好。但為什么是風險的錯配呢？因為很多買這個理財產品的人認為它是無風險的，實際是有風險的，銀行用6%的利息籌到了以后，這個錢去哪兒了呢？可能跟一家信托公司來對接，這家信托公司給某個中小企業或某個房地產開發商，或者某個地方政府貸款，給他們貸款做的信托產品，這個錢給了他們，但作為使用者的成本，這個錢使用者比如房地產開發商可能是12%，而不是6%，在這個過程當中，由于中介市場直接融資的渠道不暢，做了很多中間渠道，這個過程中，銀行收了3%的手續費，信托公司也收了3%的手續費，最終用款人的成本是12%，出資人拿到的回報只有6%，你們看看這是不是一個風險的錯配？

　　這個業務對中介公司來講，不管是信托公司還是銀行來講是非常賺錢的買賣，它不是一個所謂的存款成本上升的問題，因為它可以收3%的費用。但是它所反映的問題就是我們金融市場里直接融資不暢，為什么要錢的人，為什么那個錢的使用者，比如說房地產開發商也好，中小企業也好，地方政府也好，它不可以直接面向出資人在市場上發債，出資人直接拿到的匯報就是12%，而不是6%，其實它是這樣問題，為什么要錢的人，為什么那個錢的使用者，比如說房地產開發商也好，中小企業也好，地方政府也好，它不可以直接面向出資人在市場上發債，出資人直接拿到的匯報就是12%，而不是6%，其實它是這樣問題，它反映目前情況下中國直接融資市場不暢，直接融資市場太小，中國要大力發展直接融資市場，而不僅僅局限于發展銀行業務。

　　我經常講的一個觀點是，中小企業的貸款不可能通過發展銀行，不管是國有銀行、民營銀行、小銀行、大銀行、全國性的銀行，不可能通過發展銀行來完全解決，你們去看看市場經濟的發展，全球比較發達的市場經濟體系結構，為什么美國銀行貸款只占百分之十幾，債券市場達到70%，因為很多企業可以直接發債，他可以直接在市場發債，可以直接面向投資人，投資人也可以拿到更高的回報，出資人拿到更高的回報，資金的使用者成本也可以降到很低，這主要是股權、債權資本市場要非常發達，相對的監管、配套、軟環境要建立起來，為什么這個事情不能通過銀行來解決呢？

　　因為銀行的錢是存款人存的錢，他拿出去貸款的錢不是銀行自己的錢，所以銀行的貸款本身在市場經濟各個地方都是一樣，它是趨保守型的，銀行的貸款一般是需要有抵押品，有形的抵押品更好，沒有形的抵押品，比如知識產權比較發達的地方，你可以用知識產權，無形的資產進行抵押。中國這個軟環境也沒有，知識產權這個市場非常不發達，很難對知識產權進行保護和估值。

　　但是中小企業發展服務類型的經濟，發展消費類型的經濟，這些產業的特點，首先它是靠中小企業，全世界各國都是這樣，但是這類企業的特點就是它沒有多少有形資產可以抵押給銀行，所以它拿不到貸款，從很大意義上來講是正常的。銀行因為它拿的是存款人的錢，存款人在銀行的帳目上來講是銀行的負債，所以，它要以能還本為主，利息收多少是次要的。所以，很多西方的銀行如果你沒有足夠的抵押品，你給我再高的利息我都不做這單生意，但這些企業，比如西方有垃圾站，有各種各樣級別的站，他可以在資本市場上融到資，因為在資本市場上出資人各種類型樂得風險他都可以承擔，或者可以找到各種風險承擔能力的出資人。

　　所以，中小企業融資難的問題不能強調只是發展銀行去解決，一定要發展資本市場所以，剛剛我講了這么多資本市場發展。但資本市場要發展起來，這個資本市場要有效率，要對資產的估值比較準確，不能永遠是個無效的資本市場，像中國的A股這樣，永遠不可能反映中國經濟未來、過去和現象的資本市場，然后你把它發展起來，它怎么承擔未來中國經濟發展主要的融資渠道的責任呢？這樣把培育資本市場作為金融改革的重點，重中之重。

　　現在很多利率市場化改革，匯率市場化改革應該講都是為發展中國家多層次、成熟的資本市場做一個鋪墊和準備的，因為利率市場化、匯率市場化，金融要素市場化是資本市場發展的一個前提。由于這些環境還在演變、發展過程中，經濟本身已經有了這個需求了，有沒有正常的資本市場融資手段去滿足這種需求，才能滿足中國的影子銀行、各種各樣銀行應急性的需求，某種程度下是短暫的，某種程度上是曇花一現的革新和變革，這些都是正常的。我們不要過于放大這類東西的風險。它是中國經濟在朝市場化邁進過程當中的一個正常的過渡。

　　最后一句話，我們一定要區分好變革當中的短暫現象和市場經濟當中的永恒。謝謝大家！