“2013首屆長江青年投資人論壇”于4月13日在上海舉行。上圖為交銀施羅德絕對收益總監張峰。(圖片來源：新浪財經 梁斌 攝)

　　新浪財經訊 “2013首屆長江青年投資人論壇”于4月13日在上海舉行。上圖為交銀施羅德絕對收益總監張峰。

　　以下為演講實錄：

　　張峰：各位商學院的老師們同學們大家好，今天我跟大家分享一下如何使用量化方法創造絕對收益這個主題。量化主要有兩大主流，一塊是怎么樣通過資產配置在一個比較中長期的角度賺相對收益和絕對收益，這是量化的一大主題。第二大主題側重于短中期實現超額收益。這兩個主題是在不同的方面有它的功用，對很多散戶來說可能第一個主題更有借鑒作用，對于很多機構投資人，尤其是一些專業的投資人，可能它更側重的是追求比較高的阿爾法策略的投資回報。所以我們今天的話題分兩部分，一部分就是怎么樣通過資產配置來實現絕對收益，我的話題可能是集中在這個方面。

　　自從郭主席新政以來，財富管理帶來了翻天覆地的變化，通過放松管制加強監管，在自管牌照和投資標的上已經大幅地放開了，目前的格局主要在信托公司，銀行理財產品、保險公司、基金公司，券商的自管，還有一些私募基金展開比較全面地競爭。目前市場規模主要是銀行理財公司、信托公司和保險公司占了比較大地份額。基金公司相對來說這幾年的市場份額逐步降低，券商一直沒有做起來，私募基金的規模估計在1萬億以下，可能三四千億。私募里面也分很多種類，也有陽光私募LP的，也有家庭財富管理，有不同的形態。現在市場上比較透明的還是陽光私募這塊。期貨公司有很多家也拿到自管牌照了，基金的專項子公司現在也有好幾十家了已經成立了，這塊目前的做法主要是以做類信托業務為主，一部分做房地產信托，一部分給銀行理財產品做一個對接。面臨這樣的競爭格局，為什么公募基金在過去這么多年喪失很多市場份額呢？主要原因還是我們的產品同質化太嚴重，沒有給投資人獲得比較正的收益，這是主要原因。雖然看這個圖上來說上證指數04年年底到現在漲了60、70%了，可是多數投資人是06、07年入場的，多數投資人在這個過程當中還是賠錢的。這么多年來我想很多在座的同學、老師也都是我們市場的股民，或者是基民，我們得到什么樣的經驗教訓呢？我在這里總結四條。

　　第一，市場的風險比想象的要大，而且這個風險承受得不到相應地補償。不像信托產品如果風險比較高，收益率相應是要高的，像私募債也比一般的信用債要高，它在收益上得到補償以后，只要你有足夠地風險分散還是可以獲得收益的。但是股市這塊歷史的經驗是得不到風險補償的。第二，在中國的市場是牛短熊長，主要07、09年兩波給投資者賺到錢了，其他時候賺不到什么錢。這充分反映一個市場不成熟，市場有這種過多反映因素導致市場的價格定價沒有效率。第二方面，政策跟情緒因素對市場的干擾太大，市場不是很理性，投資人本身也不理性。第三個觀點，投資經理的擇時能力，我看基本上沒有，其實從平衡基金角度來說，它做平衡基金就是為了固定收益和權益類之間進行平衡，以實現低風險實現絕對收益，但是事實上這個市場上很少有基金經理人做得到，即使可以做到，我們以前也分析過，大概有300個基金經理一兩個人做到，可是這一兩個人更多是運氣地因素造成的，因為一兩個人在300個人，統計概率也總是會有幸運的人，可持續性還是有很大問題的。我們做了一個系統性地研究，對過去5、6年，公募基金都有季報，季報都有倉位，你看倉位偏離它的基準，如果它基準加倉超配了，股市固定收益，做這個相關性，我們發現這個結論之間沒有任何關系，基金經理加倉并不能準確地預測下一個季度市場會漲還是跌。第二個研究我們也做了，看一個基金經理不是跟它的基準比，而是跟它上一個季度的倉位比，如果他加倉了，在過去的兩個季度里面加倉了，說明他可能預判市場會漲。一個叫配時能力，一個叫擇時能力，有一個投資經理有可能很保守，他的倉位一直很低，但是并不能說明他沒有擇時能力，他可能在低倉位上做倉位調整，一樣可以預判市場的漲跌，可能在一個很低的倉位上加倉或者減倉，另外一個投資經理一直在70%的倉位上，一直是比較高倉位的，他對上個季度來說有可能是減倉的，這個都有可能。我們做了兩個研究發現，他如果加倉的話，不是針對基準，針對上一個季度的倉位，跟未來的市場行情有關系嗎？沒有關系，這是250支公募基金一只一只看過來的，發現有統計顯著相關性的，是正相關性的，可能也就是兩三個公募基金有這個能力，這個能力你把它放在一個大的統計分布里面，它也必須要有1—2個統計顯著的，所以反過來說它顯著也許并不見得跟這個基金經濟能力有關，只是他可能是屬于幸運的基金經理。第四個教訓，長期持有股票是一個好的投資策略嗎？可能大家比我都了解，這個方法是行不通的。看A股市場的大起大落就知道了。跟市場定價有關系，像美國市場經濟不死不活的，但是市場定價有效的時候會充分反映未來的預期對權益類的議價，使得股票是預測一個中長期的收益，而不像A股市場，過分地反映短期走勢，導致大起大落。

　　我們得到的經驗是什么呢？有兩個，最后事實上所有的量化只是一個方法而已。首先我們會學習到怎么樣要風險分散，大家可能明白，這里面指的不光是個股，更是指的大類資產，個股行業分散沒有用的，當然最近一兩年大小有一些分離，但是事實上A股市場還是投資性比較強的市場，同漲同落很強，個股上分散基本上達不到很好地風險分散的目的，我主要指的是大類資產的風險分散，風險分散是唯一的免費午餐，這是很多人都說過這句話，怎么理解過會我用一個實例跟大家說明一下，這個免費午餐是怎么指導我們投資的。第二，要有好的止損策略，風險控制策略，必須要有動態地調整，對這個風險要有意識，要控制。我們可以在追求不可知的長期收益的時候要牢牢控制住當下的可知的組合的風險，我講一下傳統投資的問題在哪里，多數人它的個人資產組合，在二級市場上無非就是一部分放在股票，一部分放在債券上，做一個簡單地組合。這是一個平衡混合型基金的配置方法，資產按照50：50配置的，但是你發現這兩大類資產風險差別很大，股票的風險特別高，年化風險率20%多，國債的風險率特別低，只有2%，結果導致一個風險的錯配。雖然是50：50，可是股票風險達到95%，債券的風險達到5%。這個圖顯示如果按照50：50的配置，混合型的基金配置，你發現你沒有辦法規避市場的風險，因為基本上風險剛好是純股票型的，百分百股票的一半，固定資產收益做不了那么大的貢獻，在這個組合里面，市場大跌的時候也跟著跌，只是跌一半而已。這也說明我們市場說的一些混合型的基金、平行地基金目前通用的做法，倉位在40—70%左右擺動，事實上沒有辦法實現絕對收益。因為股票權益類的風險貢獻率太高，占95%，我們現在換個角度來思考。我們風險太低，可不可以用杠桿把它的波動性加大再投入到我們的組合里面，因為我們要控制風險主要就是風險分散，如果一個組合里面95%的風險都來自于一類資產，就是權益類的，你實際上沒有做到風險分散的目的。怎么樣加大國債的風險呢？有一種做法就是把國債這塊通過質押式回購來融資加大杠桿，現在可能大家也很熟，銀行間交易所都有國債的回購，我們散戶也可以做，機構也可以做，但是散戶做不了銀行間的，這樣做了以后我們算了一下，5倍的杠桿是可以做得到的，從資金流的管理上，比如用7天的回購，1天做1倍杠桿，7天滾動起來，做5倍是可以的，做了5倍以后，你發現這個時候我的年化波動率到12、13%了，做到一半，杠桿再高我覺得還是比較困難的，目前市場上是比較困難的。等于你一天要做兩次，比如說你要做10倍的杠桿，在回購上要做兩波，銀行間比較難，因為你把錢借回來，再去買券，再去融的時候，因為它沒有辦法承諾當天的某一個時點一定到位，你可能來不及再去買券。所以這邊講還是比較保守的，就做5倍的杠桿。這樣我們就做一個風險匹配的組合，因為杠桿是2：1，上證指數的風險和有杠桿的投資的，國債投資一個26，一個12點多，2：1的關系，配置也是按照這個風險來配置的，我33%的資產配在股票上，66%放在5倍杠桿的國債投資上，這個時候風險是匹配了，但是資產事實上更多地是投入到國債上的，這個時候它的回報就明顯地有所改觀，大家可以看到粉紅色下面一個綠色的地方，最后還有一個總的分析，回報沒有任何損失，只是把風險降下來。光是這樣還是不夠的，光用國債還是不夠的，國債有兩個好處，第一，如果你將來杠桿以后，其實長期的回報跟權益類是差不多的，很多市場都證明了這一點，包括歐美市場也是這樣的。如果你把國債的風險度和股票做了匹配以后，國債的收益率比股票要高。國債另外一個特點，它和股票的相關性很低，尤其是在經濟惡化的情況下，股市下行，國債上漲，為什么？因為政府在降息推動經濟，國債是漲的。它在多數時期，尤其是大的波段上事實上跟股市是反相關的，一個反相關的資產長期是有正收益的，那是一個最完美的搭配，一個互補性。光是兩個還是不夠，因為兩個顯得好像少了一點，國內還有一個二級市場，參與的機構或者個人比較少，但是通過我這個分析很值得投資，大宗商品這一塊，這一塊也是在90年代慢慢受到機構投資人的認可，在國內目前還沒有成為一個投資主流。但是我這邊要指出來的，它事實上是有投資價值的，雖然它整體的收益率不見得比國債或者股票好，但是它的確也可以參與，可以貢獻很多風險的控制。大家可以看到這個黃線跟股票的關系，黃線可以看得出來是滯后于股票的，在大的波段說，像08年市場下跌的時候，黃線還是繼續漲的，為什么？因為股市相對來說代表著一個市場的晴雨表，它往前看看得比較久一點，但是黃線更是跟大宗商品的真實需求相關性比較高，它是比較滯后的。提前半年就能知道經濟已經要下行了，股市6月前就開始跌了，大宗商品只是提前一個月，像鋼材、銅真實地下降，實體經濟真的下行了它的價格才下行。它在周期上跟股票是錯配的，就是因為這個原因它也有值得配置的價值。

　　我們現在看看中證商品的直屬，它比股市要低一點，根據這個東西我們怎么配呢？下面一張表，為什么是這樣一個很怪的13、20%的配額呢？是因為這個原因，首先股票跟商品期貨我們還是把它定在33%，就跟前一個表一樣，當時沒有引進商品期貨的時候，我們就是把股票放在三分之一，三分之二放在國債上，這邊還是一樣，33%放在股票，因為商品期貨和股票相關性比較高，有60%的相關性，雖然周期的拐點不是同時發生的，可是可以看得出來它的大概的方向還是一致的，它的相關性是比較高的，正相關性，到60%，債券是負的相關性。我們把大宗商品跟股票作為一類資產，還是鎖定在三分之一的配置上，5倍杠桿的債券還是按66%來配，為什么最后債券變成85%呢？因為20% 的商品期貨的配置，商品期貨是有杠桿的，是保證金制度，所以它真正的配置只需要2—3%左右的資產配置，剩余的錢還是可以放在國債的配置上的。你可以看到13%+85%就變成98%，事實上只有2%的資產是配到大宗商品的，但是它卻得到一個20%的市場。這上面大家可以看到三種不同的投資方式，第一，傳統的平衡型地50：50。第二個就是粉紅色的，就是股票和66%的5倍杠桿的國債的一個東西。第三個是粉紅的，就是我們最后一個投資，你可以發現雖然每個貝塔都很大，可是把這三個配在一起還是蠻穩定的。

　　最后給大家看一下每一種投資的從05—13年是怎么樣的一個情況，上升直屬7%，債券4.77%，加了國債7.77%，回購跟資金其實可以賺到一些利差的。商品期貨6.3%，你們發現它經過這樣調配以后最后兩行收益要高很多，風險雖然你加了杠桿，比如說國債加了5倍的杠桿，大宗商品其實里面是有杠桿的，因為它是有保證金制度做的，可是它的總體的波動性事實上比50：50標準型的只落了一半而已，本來14的波動性，到了這邊只有6%了，歷史性的回撤也差很多，最后一個投資回撤只有11%左右，而且我們看每個年度最后一個策略沒有一年賠錢的，每年最低的收益也是3%以上。從05年一直到現在，沒有一年賠錢，這種投資方法。這就是這種投資理念的特色，它可以把一個高度波動的，似乎看上去是短期不相關東西實現絕對收益，相對收益的東西也沒有用股指期貨對沖，但事實上可以做到絕對收益，收益也不是那么低地可以做到9%多，它的效果比可以到比較高的水平，比任何單個資產的做法都要高，絕對比目前公募基金的效果比要高，值得推薦。

　　我的主題就講到這里，謝謝大家。