“中國發展高層論壇2013年年會”于3月23日-25日在北京舉行。上圖為美國橋水投資公司董事長、首席投資官瑞·戴利歐。(圖片來源：新浪財經 陳鑫 攝)

　　新浪財經訊 由國務院發展研究中心主辦的“中國發展高層論壇2013年會”于2013年3月23－25日在北京釣魚臺國賓館舉行。在“危機后的金融市場新趨勢”分會場上，美國橋水投資公司董事長、首席投資官瑞·戴利歐表示2013年將是逐漸收緊的過渡年，以下是部分發言實錄。

　　瑞·戴利歐：

　　六分鐘比較短，可能對大家來說比較長，但是對我來講要用六分鐘講全球的金融體系，我們過去的問題，現在的問題，以及未來得發展會比較困難，我會講得比較快一點，比較簡短一點。我很在我講觀點之前想分享一下我的立場。我是一個全球的宏觀經濟的投資人，所以我必須很務實的做一些投資決策，我的決策很大程度上必須要對事件有很好的預期，事件還沒發生之前就要做出決策，而且有些決策比較有爭議，跟共識的想法是相背的，如果是持這樣一種不同的觀點，很自然的遭到一些非議。

　　我在過去有40年的投資經歷，我看到很多事件它的發生有重復性，但是很少人去學他的經驗，比如說我們講到塞浦路斯的問題，去杠桿化的問題，這些問題發生過很多次，我想到經濟作為引擎這樣的例子的時候，我們現在的狀況就是需要對這個機器做一個重新的檢修。在一段時間之內，工人們生產率的提高也提升了他們的生活水平，一方面工人群體不斷增加，他們的生產效率不斷提高，生產效率主要決定了長期的生活水平，生活標準，以及長期的收益。另一方面還存在借貸的行為，因為你的消費可以用借貸來實現，在借貸的時候最后要歸還，歸還的時候就需要把收入水平降低，可能會帶來生活質量的影響，這是此消彼漲的循環。

　　有兩個主要類型的周期，一個是短期的周期，我們稱之為商業周期。在商業周期之下，有很多比較疲弱的經濟體，失業率比較高，通脹率比較低。而中央銀行也推出了很多寬松的，刺激性的貨幣政策，這樣就帶來了經濟的復蘇和回升，經濟活動的擴張。在這個過程當中，消費超出了生產能力能夠滿足的程度，這樣的周期就會繼續下去，直到通脹或者是增長變得太多，變得不可持續。那時候中央銀行就會收緊他的貨幣政策，就會經歷再次的衰退，就會經歷下一輪周期。世界上不同的國家都處于商業周期不同的階段，之后我會再簡單的談到他們的階段是什么。

　　另外一方面，還有一個所謂長期的債務的周期。當債務增長比收入增長快的時候，他就會形成一個自我循環的惡性循環，因為當你借錢的時候你就會花別人的錢來進行消費，就會讓價格上升，價格相對于收入來說上升得要快，就會導致更多的借貸需求，借貸就會永遠走在收入增長的前面。到債務或者是收入不能再往上生長的時候，就會有一個反向的出現，包括在日本、歐洲出現的滯脹情況。

　　去杠桿的周期可能會以四種方式來進行，一個是財富的轉移支付，像在德國、西班牙發生的那樣，或者是對債務進行重組。對債務進行重組的時候，一個人的債務就是另外一個人的財富，就會帶來一些負面的財富效應，這兩者都不行的話，就要進行財政的緊縮，減少你的支出，但是一個人的支出就是另外一個人的收入，這也是有一個負效應的。第四個方面就是印貨幣，印鈔，債務最后就是給錢的行為，中央銀行印發貨幣的時候關注的就是支出帶來的效應，而不是關注通脹帶來的效應。

　　所以當信用下降而貨幣不斷被印發出來的時候，意味著支出會不斷的加大，這也是現在包括美聯儲還有其他當權正在做的方案。一方面我們有發達的債務國，還有發展中的債權國，他們處于不同的債務長期周期當中。美國現在剛剛開始這樣的債務調整過程，他還不知道自己能不能走出這樣的惡性的債務谷底。因為恐懼存在，大量的人持有現金的投存，當人們更多的錢投向現金，就會對增長率有更高的預期，可能會帶來通脹壓力，會讓美國當局進行更緊縮的政策。

　　另外一方面，歐洲也有緊縮方案的出臺，這個過程當中可能會產生更大的債務，這就涉及到債務暫期，債務延期的問題。如果不借債就是不去消費，不去消費對經濟就不是一件好事。對南歐來說，對整個歐洲來說，如果要讓經濟陷入簫條的話，可能更多選擇在未來幾年做出支出方面的調整，而中國在另外一個情況當中，中國是比較強勁的經濟體，一個基本面，也許在產能方面可能有些過剩了，在相對收入水平方面可能還有點跟不上，這個就有點風險了，尤其談到影子銀行體系，在中國也有這樣的問題。所以我相信今年是一個轉折之年，總體來看比較寬松的貨幣環境轉向收緊的貨幣環境，在中國和美國一定是這樣，這樣會對整個投資和經濟環境定上基調，2013年是逐漸收緊的過渡年，謝謝！

　　黃海洲：

　　我的問題問瑞·戴利歐先生，覺得投資的擴張會持續多長，美國要過多久會看到通脹率重新上升，上升會上升多快，上升會有多久的時間，會對市場有怎樣的影響？

　　瑞·戴利歐：

　　現在的增長率可能是2.5%的增長，可能會有負面的因素來拉低經濟增長的水平。現金和債券的收益方面，回報率還不是很高，主要是很多人把錢抽出來放在高風險的投資資產領域，所以我們必須要保證，在核心通脹率上升之前，應該能看到政策收緊，在中國也會如此，這個過程中我們也會看到投資者的擔憂。不希望有一個利率大幅的上揚，突然的上揚，會引起資產的拋售，資產的拋售會引起資產價格的下挫，會導致更多的恐慌，更多的拋盤。所以我想到2014年的時候，會看到比較有意義的復蘇，或者說到2014年中期的時候，我們可以看到有一些比較具有安全性的資產類別，它的復蘇能夠比較明顯，對于高風險也會有一定的復蘇。2013年應該是把資金從高風險資產類別撤出來的一年。

　　通脹的問題，要看收緊的力度和速度，2014年中期或者年底的時候我們會看到通脹率抬頭，但是這個抬頭抬到多高，還要看具體后續的發展。

　　提問：

　　我有一個問題問瑞·戴利歐和冼傅德，瑞·戴利歐提到有很多高風險的投資在出現，我想問你怎么評估風險，比如說中國政府的債務是否有很多錢是投在高風險里面。我想問冼傅德，哪些指標可以評估風險很高。另外對于預警的信號，看杠桿率過高，你覺得有哪些預警信號可以看。

　　瑞·戴利歐：

　　在公司部門討論到風險的時候，或者高風險的時候，我是要看債務問題是否可控，特別是公司部門，國有部門領域，他們的債務是按非常高的速度在增加，這個速度跟其他國家公司部門相比速度很快，主要一個原因是影子銀行體系的存在，所以有一個更高收取利率動力。另外對于利率的敏感度會更高，而不是對風險進行比較確鑿的分析。另外，收入債務水平的比率也會進一步放大，進一步擴大，我覺得還是可以控制的，但是需要有一些收緊的政策。

　　現在我們講到很多反常規的調控手段，中國在貨幣政策方面的前景也是面臨一些挑戰，我想在2014年，可能這樣的挑戰會更加凸顯，需要來處理。

　　冼傅德：

　　我同意他剛才的意見，我想有些時候，人們會比較激動，比較喪失理智，我想要看市場的動能，而且在每個國家可能情況都不一樣，不能籠統的講。不管怎樣，看大家旅行出差的方向，我們是可以看出一些端倪的。

　　提問：

　　我想請瑞·戴利歐回答，你提到了債務和支出之間的關系，在過去十年我們學到的教訓就是債務和抵押品如果脫離的話就會有泡沫，在中國怎么看債務對于穩定性的沖擊和威脅，比如說影子銀行，有些人覺得風險在那兒，有些人覺得風險來自于房地產行業，你怎么做這個平衡？

　　瑞·戴利歐：

　　我想一個重要的問題，這個債務是否能還得清，是否有足夠的現金流來還債。在中國有90%的房屋持有率，所以很多錢是在房地產行業里面，在房地產行業敏感性也非常高。美國很多錢投在共同基金，現在沒有一個比較健全的資本市場，所以這個儲蓄投資都是非常波動的。如果你把錢投在不動產，這就意味著經濟放緩對房地產，對不動產會有一個沖擊，對家庭會有一個破壞性的作用。如果缺少資本市場平衡型的發展，健全的發展，我想可能會導致系統的波動性增加，所以我們必須要看能否有足夠的資金，足夠的現金流來償債。