美國斯坦福大學威廉·伊貝爾國際經濟學教授羅納德·麥金農（來源：新浪財經 陳鑫 攝）

　　新浪財經訊 2011年8月20日，由中歐國際工商學院和《財經》雜志社聯合主辦的“2011第五屆中國銀行家高峰論壇”在北京召開，新浪財經全程直播本次論壇。圖為美國斯坦福大學威廉·伊貝爾國際經濟學教授羅納德·麥金農。

　　羅納德·麥金農：首先我先講一下宏觀經濟方面，講一下中國目前的通貨膨脹的根源，然后從宏觀經濟講完之后，我再講一下銀行監管方面的一些問題，我的朋友樊綱教授剛才已經談到了，這是非常重要的一個方面，一定要進行很好地銀行監管，吳曉靈女士也談到了資本金的要求，這個我也想談幾點，最后朱教授談到了利率，那利率我也會講一下。

　　我首先先從宏觀經濟的角度來講一下，這是我最喜歡的一幅圖，因此在我的PPT當中出現了兩次，我們都知道中國已經在過去十年中累積了大量的超過3萬億美元的外匯儲備，也許現在已經是3.3萬億了，每天都在增加。但是有一點人們不太清楚，就是其他的一些新興市場他們加在一起也擁有非常多的外匯儲備。也就是說他們聯合的外匯儲備跟中國是一樣大的規模，這也是新興市場在過去十年中的總規模，中國占總新興市場國家外匯儲備的一半。

　　但是這還不止這些，我認為在美國的低利率、它鼓勵了熱錢進入世界各地的新興市場。而且這樣帶來了過高的通貨膨脹率和貨幣監管的問題，這里的問題不僅僅只是匯率的問題，新興市場他們的貨幣沒有被估值過低，中國也沒有，問題在于美國的儲蓄率低是赤字再加上利率又非常低，這造成了熱錢的流動。

　　在這里我們可以看到，如果看一下我最喜歡的購買力平價的匯率的話，就是巨無霸的價格。我們可以看一下它能夠很準確地衡量一下全球的情況，這是一個很好的方式來衡量購買力平價PPP，但是我們知道如果比較一下巨無霸的價格，各個國家的價格，那么全國自然他們的價格就比較低，因為工資比較低，富國特別是北歐國家，他們的巨無霸的價格會高得多。因此你如果要是根據人均收入進行調整的話，然后在48個國家做回歸，你就可以得到這個結果。這一條線就是回歸線，比這里顯示出來的要高，中國比這個回歸線要近，美國也不是離得太遠，這個分析表明美元實際上比中國人民幣還要估值過低。中國基本上估值是合適的。最近美元走低，可能他的估值被進一步估低。

　　我們也可以看一下比如說巴西，巴西的貨幣是過于地高估了，所以的話它受到很多的熱錢流入的影響，但是它跟中國不太一樣，中國是希望能夠使得這個升值的速度要控制一下，但是巴西的貨幣的升值速度是非常快的，所以他的這個是估值過高，另外他也有通貨膨脹。所以這是巴西的情況。

　　然后我們也可以再看一下中國，如果我們看到中國因為他的這個價格水平還是比較低的，因為中國人屬于比較貧困的國家，把這個因素考慮進去的話，就更是如此。當然熱錢的話，他不是一個匯率的問題，它是一個利率的問題，這是我要強調的一點。

　　那我們再來看一下，就是剛才樊綱先生提到的，他也提到了說美元本位的這套體制已經運轉不靈了，現在美元的情況是很特殊的，因為它是成為全球貨幣的中心，尤其是在亞洲。在歐洲美元不是那么地重要，而在亞洲、拉丁美洲、非洲，這些國家和地區，美元是一個最重要的貨幣，當然這是因為歷史上的一些原因造成的，這并不是說美國人的道德比別人更高或者怎么樣，這是因為二戰以后美國他的金融體系是唯一不受到影響的，那個時候他沒有很高的通貨膨脹，他也沒有很多的資本控制，美國的資本市場是比較開放的。所以在那個時候必然就是使得美元成為全球體系當中的一個關鍵貨幣。如果對于那些要到國際、到國外去的人的話，他們肯定是想要換成美元的，因為這個換成美元是非常自由的。

　　這個體系在當時是非常有效的，因為它促進了各個國家之間的這種交易的進行，我給大家舉個例子，比如說有150個國家，那么150個國家就有150個不同的貨幣，如果說所有的這些貨幣都要實現互相的交換的話，那么你的匯率就要有3萬多個匯率才行，所以這個就是太復雜了，是不可能去做的，而且他的代價是很高的，這樣一個外匯市場也很難來組織。但是如果說我們有一個集中的貨幣，中央貨幣，然后所有其他的貨幣都是兌換成為這個中央貨幣的話，這樣的話匯率市場的復雜性就大大地減少了，因為我們只需要150個匯率就可以了，不需要有3萬多個不同的匯率。

　　那么所以我們可以看到，美國他在他的這個貨幣政策上跟其他的國家相比，有更多的自主權，但這個還可以，那么其他的國家，可以把他們的這個貨幣的話，制訂一個針對美元的一個匯率，這套體系在過去的20年、25年，尤其是在二戰之后的那段時期，還是非常有效的。美元的價值也比較地穩定，那么之后像歐洲還有日元都是跟美國掛鉤的，就像剛才樊教授所提到的，但是有出現了一些負面的影響，按照現在的美元本位，美元他本身沒有任何的匯率目標，而其他的國家是有各自的匯率目標的。

　　在80年代的時候，那個時候日元被認為是低谷的，受到很多人的批評，今天認為中國人他使得自己的匯率過低，所以正是因為這些其他的國家，他可以設定一個匯率目標，所以反而容易受到批評，而美國自己本身是不會受到這樣的一種指責的。

　　現在美元的地位大大地降低，以后可能也是一個比較疲軟的一種地位，在七十年代的時候發生了很大的通貨膨脹，那么很多的國家比如說歐洲、日元，特點當時都是流入了太多的熱錢，所以他們也失去了這個貨幣政策的很多的自主權。那么所以的話使得其他的這些國家的貨幣體系是失去了一些穩定性。

　　那么最近我們可以看到的事情的話，就是2008年伯南克的做法，他使得美元的短期利率基本上接近于零，這樣的一個做法又使得大量的熱錢流入到歐洲，那么這些在數據上都顯示得非常清楚，那么其他的央行就必須要出手來阻止他們的通貨膨脹上升，要買入美元，避免跟國貨幣迅速地升值，然后要保持自己國內的這個貨幣政策的基礎貨幣的供應量比較穩定，所有其他的新興國家的話，也是比較類似的。我覺得現在美元的零利率政策是一個很重要的原因。

　　我們還要考慮到現在新興國家經濟體的規模，現在也已經變得非常大了，所以這樣就會引起更加嚴重的問題，比如說導致商品價格的上升，像現在的食品價格就漲得非常地高。其實我覺得這樣的一些價格變化之間的關系是非常清晰的，并不是很復雜的一個關系，我們完全可以理解為什么現在這個食品的價格很高，那么可能人們對他們的政府會有一些抱怨，說為什么他們讓這個食品價格漲得如此之高，但是我們可以看到背后的這些匯率方面的原因。

　　我們再來看一下這是美國的短期利率，那么尤其我們可以看一下2008年底開始的美國的短期利率的情況，我把這張圖叫做格林斯潘、伯南克泡沫經濟，我們可以看到美聯儲在2003、2004年的時候，把他的聯邦基礎利率定得太低了，就造成了很多的泡沫，比如說房地產的泡沫，最后這個泡沫破裂的時候，就造成了經濟危機。

　　那么現在的話他們又推出了這種零利率的政策，就是在這個地方我們可以看到，在這兒又有一個新的泡沫在形成，那么這個泡沫主要是大宗商品泡沫，在過去2、3個星期，我知道的話價格上有一些比較大的下跌，但是我們可以看到長期的趨勢的話，實際上是有利于泡沫的形成的。

　　然后我們再來看一下這張圖，我們可以來比較一下美國和中國的利率結構的情況。當然對很多人來說，中國是一個很好的投資的地方，因為它的回報率跟美國相比要高得多。中國人民銀行也開始出手使得人民幣逐漸地升值，這樣的話使得熱錢對中國的吸引力會逐漸地減少一些。

　　剛才我已經提到了套息交易的影響，其實套息交易的話是兩個階段，一個是2004年一直到信用危機為止，這是一個，然后就是2008年的下半年那個時候，你可以在在美國接到非常便宜的美元，把它轉變成為新西蘭元、澳大利亞元或者人民幣，可以走到更高的利率回報，所以這個叫做套息交易。在日本有一位女士他就是專門來做套息交易，在東京的利率是0%，她只是一個日本的家庭婦女，她早上的時候把家里打掃干凈了她去看電視，看完電視她就可以用電腦來進行套息交易了，她把這個非常便宜的日元投資在其他的國家和地區，所以在日本我們可以看到很多人會做這種套息交易。

　　2008年、2009年的信用危機發生之后，對于這樣的一些日本的家庭婦女來說，他不能夠獲得貸款，不能夠再去做這個套息交易了，不管是澳大利元、新西蘭元還是加拿大元。還有美元也是一樣的，因為不管是哪種貨幣的貸款都非常難獲得，所以這個套息交易就突然間停止了，尤其是2008年下半年還有2009年。中國這個時候就抓住了這個機會，在這段時期中國就開始逐漸地針對美元來升值，因為原來的話我們說人民幣是盯準美元的，但是現在的話，人民幣對美元本來還是比較穩定的。

　　其實我之后還要來談一談，其實中國的這種反周期性的這種政策的關鍵點，就是人民幣的匯率非常地穩定，這是其中很重要的一部分。我們可以看到像蒙代爾的模型，很重要的一點就是要保持你的匯率的穩定。

　　在這張圖上我們可以看到實際的匯率和名義匯率，重要的一點是這條線往下的話是說貨幣升值，這個是套息交易的一些具體的計算，我不想具體來說了。那么這個其實對匯率是有很大的影響的，那么如果說你做得好的話，其實這個套息，如果你預計短期內優惠率變化的話，套息交易是可以賺取很多的利潤的。

　　我還想再提一下，基本上所有的新興國家跟中國的情況都有一些類似，我們看到這條綠線是中國的線，這條藍線是其他的新興國家的線。當然的話他們的升值速度越快的話，就會有越多的熱錢的流入。

　　所以如果你有一個靈活的匯率系統，對于解決這些問題是沒有多大幫助的，這個是我們前面看到的那張圖，關于外匯儲備的增長，現在我們看到是比較新的一些數據，我們可以看到這些國家的外匯儲備是在不斷地增加。

　　最后我們還可以來看一下，通貨膨脹的問題，新興市場的通貨膨脹要比那些發達市場的通脹要高得多，比如說像日本、歐洲，他們的通貨膨脹率非常低，所以對那些熱錢來說，他們并不是很有吸引力的目標。雖然說這個新興市場的貨幣已經是有一些升值了，但是他的通貨膨脹的話會更高。

　　那么我有一次見到了渣打銀行的斯蒂文，他是怎么來看這個問題呢？他來看一下外貿順差，還有熱錢的情況，這個綠色的部分就代表的是熱錢的流入，所以現在我們可以看到熱錢流入要比外貿順差儲備帶來的影響更大。

　　我們知道人民銀行試圖想要控制外國資金的流入，那么他們采取了很多的做法，但是每一種做法本身都有一些自己的問題，我不想多講，但是我想如果說我們要去控制外國資金的流入的話，它有一個缺點，就是它會干擾外匯市場，所以對中國銀行來說的話，要為中國的出口商來提供幫助就更加困難了，這是一個很重要的問題，美國的利率現在是等于零，幫助了美國的經濟。但是的話本來他的目標是要幫助美國經濟，但是雖然說他們使得其他的國家的情況非常難過，其實對美國經濟也沒有那么大的幫助。

　　我們可以看到，從2008年開始，所以說他的這個貨幣發行量大大地增加，但是它對私營部門的貸款并沒有增加很多，所以說它起到的作用也不是那么地明顯。

　　我們可以再看一下我的時間不是很多了，其他的這些幻燈片大家可以自己再看一下美國銀行的放貸情況，其實并沒有很大的一個改善，現在仍然是一個負數。

　　我們再看一下中國，剛才吳曉靈教授也提到了這一點，我們看到在危機發生期間，中國的話是大幅度地增加了這個放貸，所以這是解決了一些危機所帶來的負面的影響。那么我們看到在互聯網破裂的那個時候，中國也是采取了這樣的一些做法，然后最近就是美國的房地產市場，中國又是采取了類似的一些做法，所以中國再處理這種周期性的危機的方面的話，還是非常地成功的。中國往往是采取一種反周期的做法，這個美國的做法是順周期的。

　　我們可以看一下這張圖，在這個互聯網泡沫破裂之后，美國的貸款是減少的，然后這次的金融危機當中，美國的放貸也是在減少的，所以他們基本上采取的是一種順周期的一種做法。當然的話跟剛才吳女士所提到的，也是有聯系的。因為現在銀行的話都要提高他們的資本金來達到這個巴塞爾的要求，比如說像歐洲銀行必須要提高他們的資本金，如果不能夠去提高資本金的放貸。《巴塞爾協議》的這種做法有一個問題，其實就是，他是一種順周期性的做法，這種做法是不好的，中國在這個方面我覺得有很大的優勢，因為中國的銀行是國有的，所有中國政府可以強迫銀行去采取一些逆周期性的一些做法。然后等到經濟過熱的時候，對這個銀行又會有一些控制。

　　所以我覺得國有銀行是有國有銀行的好處，這就是其中的一個好處，謝謝。