圖為上市公司管理與資本運作分論壇。（來源：新浪財經 任立殿攝）

　　新浪財經訊 《證券市場周刊》2010年中國宏觀經濟預測秋季論壇于9月25日在北京召開，新浪財經全程直播本次論壇。圖為上市公司管理與資本運作分論壇。

　　以下為上市公司管理與資本運作分論壇實錄：

　　主持人：尊敬的各位嘉賓，各位朋友，下午的論壇馬上就要開始了，感謝大家的關注和參與。

　　今天下午我們非常榮幸的請到了清華大學的教授朱武祥為我們擔任嘉賓主持，朱武祥教授長期以來一直是證券周刊的學術顧問，下午的論壇正式開始，請朱教授為我們主持論壇，有請！

　　朱武祥：今天上午我們形成了共識，而且大家都有各自的看法，現在大家對于宏觀經濟看得可能不是那么明朗。同時監管機構對于上市公司的約束或者要求越來越嚴格，在這種情況下，我們作為上市公司，總是要有所具體作為，而且據我所知，不管宏觀經濟怎樣變化，也不管盡管怎樣嚴格，都在不斷的尋求打造自己的持續競爭優勢，在行業里面的競爭地位越來越突出。在這里我們有一位杰出代表，就是萬科的譚華杰先生。

　　下午的探討比較具體，就是上市公司管理與資本運作，會有四位嘉賓發表他們的見解，首先有請萬科的譚華杰先生，各位對他也不生疏了，能夠在地產行業持續保持競爭優勢的案例也不多，在地產行業也出現了很多新興的企業，譚華杰先生接下來會為大家講到他們如何抓住機會，特別是就如何借助境外資本的方面，對于監管公司來說，在國內上市的地產公司和在境外上市的地產公司在資本上有什么利和弊，我看到很多企業家老是在權衡到底是在境內上市還是境外上市，在境內融資不是很便利，特別是地產企業經產融資的話會不會有約束？下面有請萬科的董秘譚華杰先生表達他的見解，大家歡迎！

　　譚華杰：我今天準備的內容可能跟房地產不是太有關系，我準備的是企業的財務策略和投資者偏好的關系，或者是企業如何根據投資者的偏好來選擇財務策略。我認為這個問題現在變得越來越困惑，可能我今天沒有太多的觀點跟大家分享，可能更多的是跟大家分享一下我這個困惑的過程。

　　當我們談到一個公司的財務策略的時候，首先想到的就是他的籌資或者融資的策略，對于中國的上市公司來說有一個非常鮮明的特點，就是非常熱愛用股權方式融資，這個在全世界相對來說也是比較罕見的，為什么會有這樣的情況？從歷史上來看，我的感覺是上市公司喜歡用股票方式融資其實是因為大家在財務知識上的無知，主要是沒有在朱老師那里進修過。我認為上市公司的財務人員他們都認為發股票得到的錢是成本最低的，是最便宜的，因為他們的財務費用為零，不需要提取財務費用。所以我們可以看到，在1997年之前，中國A股市場上面股權融資的比例是驚人的高，1997年之前中國上市公司全部的融資里面有70%左右是通過股權融資來實現的，只有20%多是再融資實現的。甚至有一些企業負債率都到了零了，還用股權方式進行融資，所以這個事情的結果就導致了后來對于融資行為的一些管制，也導致了中國的投資者對于上市公司的增發和圈錢的切實痛恨。

　　這個問題其實很簡單，股權融資當然是有成本的，而且實際上成本遠遠比債券公司要高，我們根據市場定價模型可以來計算出一個比較保守的數據，用3.35%做無風險的回報率，用7%來作為風險溢價的指標，用這些指標算出來，在中國目前的A股市場里面投資者實際的期望收益率應該至少在11%-12%，這個其實是企業通過發股票的方式來獲得資金和竟技場的融資成本。或者中國的上市公司實際上股權融資應該至少在11%-12%的水平，這個顯然比其他的債權融資方式的成本明顯要高一些。如果一個公司的水平都達不到股東期望的資本回報率，這樣的公司絕對不應該用任何的股權方式募集資本，因為本身的回報率水平根本就低于股權融資的機會成本。這170家公司當中有154家凈資產的增長幅度高于ROE，說明它的一直做的是主權公司，由此可見，我們在2000-2008年，基本上只要ROE能夠達到8%以上的公司都在做股權融資。97年之后，全世界最嚴格的管制審核下面，我們對于回報率的反而是比較低的。到了今天，上市公司的認識水平比1997年的時候應該說有比較大的長進，認為股權融資不會有成本的情況不再是喜愛股權公司最主要的考慮。

　　作為股權融資策略分析的時候真的有很多選擇嗎？當我們討論一個公司有策略的時候，一定要做出取舍，為什么選擇這個而不選擇那個？這就是它的策略分析的過程，基本上中國現在沒有債權融資渠道，我們可用的債權融資渠道基本上都是很短期的，一年以上的貸款就叫長期貸款。在這種情況下，如果一個企業有一種在短期之內無法收回投資的行為的話，在這種情況下，它需要相對較長的資金來源，這個時候沒有債權融資渠道可用，他只能采取用股權融資的方式。除此以外可能還有另外的理由會有趣很多，上市公司可能在迎合資本市場對于成長性的追捧，其實很大程度上股權融資是對分紅的利益操作，而分紅某種意義上來說是一種被迫的行為，我們接下來可以談論一下這個有趣的現象。

　　在過去若干年資本市場對于價值的判斷用一個最簡單的模式描述就是黃金三角，三個指標之間的關系，市盈率、EPS增長率和股價年漲率，如果我們用PEG模型作為估值的主要模型的話，這三個數字本來剛好是非常接近的，這樣就有三個相同的數字，構成了所謂的黃金三角，這樣的方法實際上在過去的若干年當中可以一直非常廣泛的使用。也就是說對于一個上市公司來說，未來在資本市場上有比較好的表現，EPS增長率是非常重要的指標。

　　我們再來對EPS做一下分析，EPS是怎么來的？EPS的年增長率實際上分析的非常簡單，等于1+ROE變動率×每股凈資產的變動率-1，要提升它的增長率有兩個辦法，一個是提升ROE的增長率，ROE不可能無限的增長下去，所以最后比較容易的提升每股凈資產，每股凈資產的增長實際上也很簡單，在不做股權融資的情況下，每股凈資產就等于一個公司的ROE×1-分紅比例，如果一個公司不做股權融資提升的方法只有兩個，一個是提升凈資產回報率，在短期內起作用。這樣的一個增長率能夠達到多高？接下來我們會談到一個很簡單的計算，ROE為15%的公司，在中國市場會看到，2000年的時候940幾家公司當中只有700家公司ROE是8%的，即使是這樣的公司，如果分紅比例是20%，內生的增長率不可能超過12%，這樣很難被接受，所以大家都采用外生增長的方式，通過股權融資，通過增發價格高于目前每股凈資產的方式來提升每股凈資產。我們看一下這家公司，通過比較高的增發比例和比較高的增發市盈率都可以實現EPS比較快速的增長。

　　在比較高的市盈率下來做增發的話，實際上對于EPS的支持可以形成一種正反饋的效應，我們用兩種不同的估值模型進行分析，這個前提都是假設公司的ROE保持15%不變，分紅比例保持在20%不變，在這種情況下如果不做股權融資，EPS增長率就只在12%。但是如果我們的橫軸是增發比例，橫軸是需要達到的EPS的增長率，縱軸的左軸是市盈率，右軸是所需要的融資比例，我們會發現一個現象，比如說30%的EPS能夠帶來30倍的市盈率，在這種情況下，他期望的EPS增長率需要多高都可以通過一個不超過5%的融資擴股的行為來實現。比如說當他需要100%的EPS增長率的時候，在這個時候，因為市盈率可以做到100倍，其實需要的融資每年也就增加5%就可以做到。也就是說這樣一個所謂的高市盈率增發帶來高EPS增長，返過來又支持高市盈率，這樣一個游戲在一段時間之內是正反饋的現象，是可以玩下去的。

　　我們再看另一個極端的情況，如果我們不采用這種最簡單的估值模型，而是使用目前看來比較保守的另外一個模型，就是所謂的EPS的回收期模型，假定6年的時間可以把EPS作為股票的投入收回來，假設7年的EPS回收新模型的話，在高市盈率下，我們可以發現所需要的融資比例變得更低，在這種情況下如果是100%EPS增長的話，可以做到250倍左右的市盈率。這個250倍市盈率的情況下，只要大概2%-3%增資擴股的比例就可以支持這樣一個EPS的增長。所以這樣一個游戲實際上是從上市公司的角度，還是從投資者的角度來看，最后大家都達成了這個和諧，這是一個非常有趣的現象。在中國極度熱愛它的的上市公司和極度憎恨融資的投資者在這個模型面前大家達成了一致，大家都一起來追求這樣一個高位的游戲，任何一個公司都有它的發展瓶頸，都有最高的天花板，當它接近天花板的時候，不可能再用超乎常規的速度擴張下去，一旦擴張速度下來，市盈率就無法維持，就面臨著從高市盈率退到低市盈率的過程，這個過程非常痛苦，這個公司還在盈利，甚至還在增長，但是股價在下跌。

　　在中國還有一個有趣的現象，這就是涉及到企業財務策略的另外一個方面，就是企業的分配策略，就是把錢分配給股東。在中國就像大家極度痛恨融資一樣，大家希望上市公司分紅，但是在中國出現另外一個非常好玩的事情，就是中國大量的公司都在一邊分紅一邊在這里融資，分紅是把上市公司的資產變成股東的現金，融資是把股東的現金變成上市公司的資產，這兩個是剛好相互抵消的關系，我們現在一邊分紅一邊增發這是很值得深思的問題。

　　其實根據我們前面的分析，有一些結論，聽起來不怎么讓人喜歡，但是這是事實。如果一個ROE穩定在15%的公司，不管這個公司的ROE有多高，到30%-40%，這是回報率非常高的公司，如果把所有的利潤都分紅，分紅率達到100%的話，除非是返過來進行股權融資，否則的話只要不進行股權融資，而且完全分紅，那么這樣的一家公司它的EPS的增長率是為零的，EPS是永不增長的，而EPS增長率穩定的公司，在任何一個估值模型下面，這個時候已經不需要什么估值模型了，一個EPS不增長的公司，它的股票價值是非常容易計算的。用一個非常簡單的模型可以算出來，一家公司只要把它所有的利潤都分給投資者，不管他多么優秀，他的回報率多高就是8.5%的市盈率，因為他的股價永不增長，在中國有多少投資者愿意投資一家這樣的公司，相信基本上沒有一家愿意投資這樣的公司。

　　我們可以看到在國外有一些拒絕分紅的案例，包括微軟、巴菲特和谷歌，這是一個再簡單不過的事實，一個公司如果再融資的話根本沒有必要再分紅，一邊分紅一邊融資帶來的結果就是讓股東承擔一部分的分紅稅收而已，起不到別的任何的作用，他們為什么這樣做？因為這些人都是反叛，如果他們在中國就融不了資，不能做股權增發，我們中國有規定。也就是說，上市公司的分紅已經變成政治的表態，某種意義來說，分紅也變成基金股權融資的先決條件，這其實某種意義上會導致上市公司的融資行為要求變得更大，因為每一筆分紅都有一個反向的融資。

　　我們可以看看過去50年，在美國股東回報的十家美國公司，他們很多的數據和狀況，他們的EPS增長速度長期看來并不是很高，在中國目前的資本市場說起EPS每年增長10%多好像根本拿不出什么。根據我們之前很簡單的結論，內生性增長只能通過融資來實現。這個有一個成熟市場長期穩定狀態下面的一個合理狀況，但是我們可能要接受這種認識，在股改完成之后，在全流通的市場當中要實現這個過程可能需要一段時間。

　　最后我們有一個簡單的總結，現在對于中國的上市公司來說，像飛機一樣，必須保持相當高的速度，否則的話就會掉下來。在這個背后有很多非常有趣的現象，其中很大一部分可能是在一個特定的制度的背景下，不僅包括規則，也包括我們的投資文化或者習俗。在這樣特定的制度背景下，其實中國的上市公司在所有的財務、策略上的選擇是相當有限的，我們從這種籌融資的角度來看，市場過度的增長這樣的方式其實值得商榷，但是這是目前的一個現實。所以上市公司熱愛融資，而盡可能討厭分紅，投資者是厭惡融資而渴望分紅，分紅和融資這兩種恰好相反的行為在中國卻是長期以來普遍性的投資方式，甚至分紅變成融資的一個許可的先決條件。另外一方面，我們有著最嚴格的制度保證，有著全世界時間最長，最復雜的審計，但是我們對于股權融資最重要的一個指標，就是回報率上的門檻往往比較高，二者之間是相映成趣的狀況。所以在這樣一個特定的制度背景下面，我個人認為在討論上市公司的財務策略的時候，我們可能更多的是面對一種困惑，謝謝。

　　朱武祥：我覺得譚先生提出了既學術又客觀的問題，監管機構在監管的時候是照顧市場，市場是有發展階段的，包括美國告訴一些企業，股票市場有很高的預期，你告訴我達不到，公司對于資本市場有三種選擇，第一種是完全迎合，第一種是完全不迎合，第三種是相繼迎合。如果完全不迎合可能會被罵的狗血噴頭，我們也看到有很多企業完全迎合而失去自我，一個企業上市以前是協會副會長，上市之后連會員都不是了，就是已經出局了。我的體驗其實上市公司比較無奈和比較矛盾，甚至有些悖論，監管機構因為管不了股民，或者股民不好管，但是公司好管，所以我有時候開玩笑說，我們企業從來不怕銀監會，但是非常怕證監會，一吹政策，這個企業一招回來就趨之若鶩。不管怎么說，不迎合或者相繼迎合都要考慮怎么在現實環境下打造企業真正內在的增長力，當然包括萬科在內也相繼制定一些財務策略，但是一定是企業內在的增長是屬于關鍵的，大浪淘沙到最后，你要說不迎合，相繼迎合，這樣的企業我相信比完全迎合企業要更有生命力。相繼迎合還是要創造內在價值，剛才我們譚先生講了，靠內緣的時候怎么去滿足投資者不斷增長的，滿足人民群眾不斷增長的需要，現在滿足投資者不斷增長的對企業持續成長需要，這里并購就變得非常重要。

　　下面我們要有請瑞銀證券董事總經理彭菲力先生講一下現階段我們中國有哪些并購機會，有請！

　　彭菲力：謝謝，我感覺中國的并購市場還是在比較早的發展階段，我做過一定的研究，實際上中國的情況不是這樣的，我做過一定的研究，5年前中國在全球并購市場里面講1.6%，在那個時候我的感覺沒有一個可以隨時并購的市場，因為這個市場的技術不存在了，現在中國的并購市場在全球的并購市場當中占8%，中國已經發展到全球第二大經濟體，美國是第一大經濟體，每年差不多占全球并購市場的50%。所以我們可以看出，中國的并購市場整體來講在過去5年已經發展的不錯了，現在可以說我們真正有一個并購市場，有一些企業不斷的在考慮有沒有一個好的并購機會，有一部分企業有比較成熟的并購，在企業里面不斷的落實這個研究，而且在做這些交易的時候比較熟悉，我們可以做并購市場的游戲規則。已經發展的不錯，5年之內從全球的1.6%發展到8%，還是比較不錯的。但是還是有發展的空間，所以我們對于這個市場非常期待。

　　這個市場最高速發展的部分，基本上并購市場有三個方面，第一是國內的整合，第二是總需求，第三是外資進來，在這個里面我覺得最有意思的，而且發展的最快的就是走出去，外來市場的部分也是比較穩定的，下面我還會有更詳細的分析。在走出去的市場板塊，我覺得最重要的機會是在自然資源方面，包括石油、天然氣、煤炭、鐵礦、銅礦等等。到現在在走出去的市場，自然資源的投資到現在一直維護了一個領導的地位，而且我們都認為將來會繼續占據市場最重要的位置。我們還是覺得這個市場也有變化和發展，這個市場的參與者越來越多，所以本來只有三個大的石油公司，還有幾個比較大的礦業公司參與。現在的企業無論是非是自己的核心業務都會考慮有沒有這個需要，我提出一個例子，這個交易還沒有完成，就是國家電網，他們有一些想法投資一家公司，我覺得這是一個很好的例子，因為這個行業不是國家電網的核心業務，但是在它的業務里面用了很多銅礦，所以對于銅礦價格的連動是非常敏感的，他不是完全收購這家公司，但是可以當做這家公司一個戰略的投資者，就可以拿一部分的產量。

　　我們可以看到，不同的中國企業會從自己戰略的角度來看待這個并購市場會不會帶給他一個好的機會，要么是為了企業發展的更好，要么就是幫助他控制一些風險因素。所以我覺得自然資源并購市場的研發方面的參與者增加是第一個原因，交易的類型也出現了多元化的情況，一些資源公司就說就要買市場不會買公司，過一段時間他會說我堅持買公司，但是我需要有控制權，50%以下的話我就不看了。現在非常多元化，非常靈活，如果有機會收購整體的公司也可以，如果有機會參股也可以，就看是怎么樣的機會，看看這樣的機會是否符合將來的要求，如果會達到戰略性的要求都可以考慮，能夠增加相對中國企業的數量，我覺得這是非常好的發展。另外項目的大小也有變化，以前一直是比較小的，現在中國企業會爭取海外收購機會，交易的金額越來越大，現在大家在討論中國企業會不會收購國外公司的項目，如果參與的話會不會成功，但是大家都覺得這是一個可以討論的問題，我們有一個案例目標公司的市值是430億美金，是不小的，非常大，所以我們現在在全球并購市場最大的項目就是這個，大家想想會不會有一個中國企業參與這么大的項目？五六年前是不可想象的。所以我覺得這幾個方面的進步都是非常重要的，而且代表了這個市場越來越成熟。

　　我不覺得中國企業走出去的市場會限于這個自然資源，即使這個最重要。我覺得還有兩個行業我們可以開始多一點關注，第一是跟農業有關的，第二是跟制造業有關的。跟農業有關的，我覺得中國政府的一個發展政策就是為了支持國家繼續發展它的農業能力，提高農業的效率。所以在不同方面，一些農業產品，包括化肥、農藥，還有一些具體的農業產品就會有一些中國的公司考慮收購，我可以提出幾個例子，澳大利亞的一個農藥公司，有兩個中國的公司爭取收購它，但是最終沒有成功，但是這多數了有這個需求。另外光明以前在澳大利亞要收購CSR的一個糖業公司，CSR是一個農業的產品，所以銅和其他的自然資源一樣，在中國有差額，所以我還是認為，在農業方面，無論是化肥還是農藥，或者是在一些特定的農業產品，包括其他中國需要進口的農業產品類型當中，中國公司可以考慮這些并購市場會不會帶來更多好的機會。

　　對于制造業很早以前一直有比較小的項目，我覺得吉利收購沃爾沃是制造業對外收購的一個新的開始，這個項目被宣布之后，我們可以非常直接的看到，我們很多制造業的客戶他們有這個需求，他們又開始有這個想法，是為了擴展海外市場，或者是提高技術能力，或者是得到一個好的品牌。所以我認為這些企業在我們走出去的市場當中越來越多的出來。這是走出去的方面，可以更多的關注，可以繼續看在這幾個方面的發展。

　　實際上中國并購市場最大的部分就是內內的業務整合，我們都知道，這有一定的特色，絕大部分這些內內的項目都有一定的國家引導在里面，特別是在鋼鐵、水泥這些污染和電力用途很多的企業，現在國家正在積極推進業務整合。如果我們看一些其他的行業，已經過了高速度發展時期，我們從一般的宏觀因素來講會看一些業務的整合。我覺得內內的項目會不斷的發展。對于外資進來的這個板塊也是很有意思的，他們的需求對于中國的需求是非常高的，過去5年一直在一個非常平等的水平，基本上有幾個原因，在中國好的企業的持有者，無論是國有企業或者是私人的企業，他不一定要賣出去，因為他覺得還是有很多發展的機會，所以不希望在現在的階段就把企業賣給別人，無論是外資還是內資。另外是我們現在外資進來的政府的審批過程是很長的，而且這個過程的挑戰很多，程度比較低，所以很多潛在的交易者，無論是中方或者是外方會覺得很多他們想做的事情不一定能夠落實，不一定能實現，所以就不會考慮太多。而且因為審批的過程很長，所以每年能夠出來的這些項目是非常有限制的。因為外資都想在中國發展，他們對于中國企業并購的欲望是很高的，但是這個市場等到審批的過程會變得容易一點，才會看到實際開始的發展。

　　我對中國的這些并購市場的分析基本的程序是這樣的，謝謝大家！

　　朱武祥：大家對于彭菲力先生的發言有沒有什么需要提問的？

　　問：您好，您剛才也提到，中國現在在并購的過程當中可能也要考慮到一些政治的因素或者其他的因素，您剛才也提到了，現在有一些企業已經開始多元化的走出去，我們怎么看待中國企業海外并購更加順利一些？

　　彭菲力：我覺得有兩個方面，一個是中國政府的政治方面的因素，還有一個就是海外政府的政治方面的因素，這兩個方面的因素都有。大部分的參與者是國有企業，比如說海外政府有的時候會覺得這不是一個企業的行為，這是一個外國政府的行為。所以我覺得在這個方面有幾個事情中國企業可以做，為了提高成功率。第一它需要想好他們的策略，需要在比較早的時間開始跟目標企業的國家政府進行溝通，很多中國企業經常跟中國政府有溝通，但是有的時候他們去海外比較害羞，不太習慣面對海外政府，我覺得他們可以多一點直接或者間接的跟海外政府的溝通，在美國很多律師事務所，他們有很豐富的目標國家政府的溝通渠道，這是很重要的。第二可以請一些專家，他們會考慮目標公司這些員工的工會，或者是其他的目標公司國家的老百姓，他們會不會有一些反對的，如果有的話，我們要用一定的策略和方式進行，這樣對于目標公司好，對于目標公司的國家也好，我們可以雙贏，需要給他們這些說明，提高他們對于我們的了解。

　　朱武祥：謝謝，看來海外并購很復雜，境外政府對于我們有血統論，其實美國政府就是企業行為嗎？沒有辦法，我們現在處于一種比較糟糕的國際環境，我覺得我們的國內企業確實不太容易。

　　現在另外一個不容易的是上市公司都在努力的追求增長，不一定是迎合投資人的需要，哪怕只是企業家自己的報復，也希望能夠有一個很好的發展。現在投資人很多，有短期投資的，有長期投資的，投資的類型越來越多，有虧了大本的，有賺了大錢的，賺了大錢的就不用說了，有時候投資人開會也很和諧，有些情況下因為投資人不是很熟悉，很高價的買了，但是找不到賣給他的人，就找上市公司，所以到開會的時候，這里面就有少數股民情緒比較激昂。另外現在有的時候公司開董事會和股東大會，如果股權稀釋到一定程度以后，到會率的比例就小，說不定有的時候公司要求著股東開會。上市公司一邊增長，一邊面臨多樣化利益訴求的股民我們怎么樣開展這種角色關系？下面請兩位專家為我們出謀劃策。首先有請上市公司市值管理研究中心理事長施光耀先生，有請施總。

　　施光耀：謝謝朱武祥老師，其實我是做投資者關系咨詢的，投資者關系不是我研究的，我把我的理解向大家做一個匯報，不當之處請大家批評指正。如果把2005年的股權分置改革的啟動看成是中國證券市場投資者關系的一個元年，證券市場有一篇文章，叫做投資者關系元年，定位在2005年。我個人認為，過去的5年中間恐怕是中國證券市場投資者關系發揚光大的5年，在這5年當中出現了一些喜人的變化，我個人把它總結了一下認為有幾個變化跟大家進行匯報。

　　第一個變化，投資者關系的影響或者意義在上市公司當中從次要變成了重要，或者越來越重要的位置。長期以來在我們的上市公司當中，有幾種公共關系是所有的企業家都不會忽視的，比如說政府關系、銀行關系、客戶關系，但是如果幾年前去問投資者關系的話，我相信不是每一家上市公司的董事長都會認為很重要，最多他們也是口頭上認為重要，行動上不會那么重要。今天投資者關系越來越得到了人們的重視，可以說它逐漸成為了可以跟政府關系、銀行關系、客戶關系相提并論的一種關系。不久前我接待了一個我的老同學，他是一家IQ公司的企業，股票發行之前保薦公司給他做了一張詢價過程當中路演的日程表，有一對一的路演，有一堆多的路演，日程排得很滿，他之后找到了我，因為我們是老同學也進行了交流，他一定要讓我給他提出幾個新的一對一走訪的對象，我當時提出來你已經有很豐滿的日程表了，就足夠了，他說不行，能多走就多走，不要擔心他累，他愿意多走，他的出發點也很簡單，他說如果有助于詢價定價最好，如果無助于的話也沒關系，我要入門，今后進入到這個市場的門檻了，這些機構都是我需要認識，需要交流，需要得到他們的認同和理解的，于是他一定要去走。在他強烈的要求下我又給他提供了幾項，像人壽、咨詢公司的名單讓他走。我們不談老上市公司，新上市公司不再是那么功利，說今天去明天就要怎么樣，他已經放到了戰略的層面了，這是第一個變化，由次要變成重要。

　　第二個變化，我認為投資者關系正在由目標變成手段。以前在上市公司當中從事投資者關系工作的人，他的工作是有考核目標的，你的目標只有做好這個工作，為什么做？恐怕很難有人知道到底為什么。因此導致了很多的公司在考核投資者關系管理工作的時候考核的目標是發了幾篇文章，接待了幾個人，這是考核目標。今天我想更多的企業越來越認識到投資者關系是實現或者管理股東價值的一個重要的手段，不再是一個目的，而是一個手段。

　　第三個變化，投資者關系正在由要求變成需求，或者說由要我做變成我要做。從本世紀初01、02年投資者關系管理的概念從國外引入到中國以后，我們市場當中更多的由證監會、上市部、交易所或者是高管的培訓班上提出要求的內容，要求他們怎么樣，要求做路演，有的地方還組織集體路演，都是要我做的事情。但是今天正在變成我要做什么，大家越來越意識到這個問題，剛才朱武祥老師也講到了，要讓投資者認同我，要更多的實現我公司的價值，變成股東的財富，我需要去管好這個東西。那么我怎么做？就變成我要做的事情了。

　　第四個變化，投資者關系由被動變成主動。這樣的例子很多，比如信息披露里面談的是義務和責任，不再是看成是一個展示、共識透明的路徑或者平臺，而是看成一種義務。比如說我們要搞熱線電話或者要怎么樣，他是被動的做的，電話有了，我們中心就搞過這樣的事情，因為每年我們要搞上市公司管理高峰論壇，有時候也需要跟公司做一些溝通，如果我信息披露了電話號碼的話，應該講很多時候這個電話都是無效的，不是沒有人接就是永遠占線，不知道是什么原因，因為它是被動的。現在這種情況變得越來越主動了，我們萬科的同事也在場，比如說除了信息披露做好了，除了重要的活動要去溝通以外，是不是要發一封致股東的信？這個是沒有人要求的，他自己會發明創造一種東西來達到自己溝通或者理解的目的。

　　第五個變化，投資者關系在越來越多的上市公司中間由負擔變成一種法寶。所謂負擔是要有人，要有財力，要投入，搞一場路演可能還要花三五萬塊錢，還要人力物力等等，都是一種負擔。今天大家越來越意識到，我要揭示價值，要實現價值，投資者關系不可缺少，是有效的工具和手段。

　　第六個變化，投資者關系由務虛變成了務實。所謂虛就是做形式，我聽人講過，也經歷過，因為我以前在報社工作，我們搞網上路演，幾年前的網上路演是所有的都問題先做好，董事長、總裁致辭，有視頻，錄完董事長、總裁基本上可以離開了，所有的Q&A都是來一個問題問一個問題，如果投資者有真正的問題還可以攔截，不讓參加路演的人為難，我們最作的時候是這樣一種路演，今天的路演更多的是要務實，讓他們了解股東是誰，他們是什么樣的結構，是什么樣的成本，都有什么樣的偏好，他們對我這家公司是怎么看的，有些什么樣的需求，股東管理變得越來越實。比如說再講信息管理，我要發布什么信息，什么時候要發布？要用什么路徑發布？發布的時候要不要配以別的手段進行解釋和引導等等信息管理。發布到哪幾個口子？是大家都說還是一個口子來發？信息管理加強了。另外是預期管理，市場當中投資者對于公司的成長，不管是業績的成長還是股價的走勢都有一種什么樣的預期？我們怎么來引導這個預期或者是管理預期等等，所以投資者關系變得越來越實，越來越具體，內容也越來越豐富。我們的投資者關系方式當中，傳統的講搞定、擺平這樣的方式，現在真正回歸到了管理講科學、重方法、論系統的方式，以前講所謂的搞定，就是今天兩個基金，我的機構投資者想引進兩個基金，目的很明確，去走一走就搞定了算OK了，今天不是這樣搞的，今天講管理，管理要講科學性、系統性和方法論。

　　第七個變化，從不規范或者不重規范到現在越來越講規范，重規范。因為投資者關系管理過程當中也是政策敏感度比較高的一項工作，在溝通的過程當中就會涉及到什么樣的內容可以一對多進行披露，在溝通的過程當中涉及到要不要做到心理披露的公平性，還是對于對象有選擇性。公告的方式，包括強制性和自愿性資源披露之間的關系等等，這些如果做不好，就可能涉及到心理披露的規范。且不說搭建一個什么交易，那更是不規范的。

　　在過去幾年當中，投資者關系里出現了很多喜人的變化，如果要問出現這些變化的背景和原因，除了我們規范化的力度在不斷的加大和機構投資者時代的到來以外，有兩個領域是我們不得不提的。第一個就是全流通時代的到來，市值成為了股東價值、公司實力、股東財富、支付手段等等一切的全新的標桿，人們重視市值就需要公司的股東價值。第二個就是市場越來越深化，我們今天越來越多的內容和定價都交給了市場，IPO交給了市場，再融資交給了市場，你既然把權利交給了市場就要走進市場，還是全流通時代、市場越來越深化帶來的。這幾大變化也表明了我們市場的進步，表明了我們市場進步的有效性在提高，我們市場化的水平在提高，我們市場主體的結構在優化，我們市場的行為在進步，我們市場的國際化戰略在提高。

　　最后，我引用臺灣一個搞管理學大師的一句話，他講“有關系沒關系，沒關系就有關系”，我們在做投資關系管理的過程當中，股東價值在管理的過程當中這句話也適用，謝謝大家。

　　朱武祥：謝謝施理事長的洞見性，他總結了我們這么多年來投資者關系的特征，確實現在很多企業越來越重視了，需要很多的具體技巧，這也是現在為什么有很多財經公關公司變得越來越專業的原因，當然變得越來越專業表示它越來越復雜了。如果說變得越來越復雜的話，就需要由專業機構來打理，在這個當中肯定需要一些具體的策略。

　　下面一位演講嘉賓是南開大學現代管理研究所的所長馬連福先生，我們知道南開大學在國內與時俱進，在學院派里面專門成立一個公司治理研究中心，他們做了很多實質性的研究，下面有請馬連福先生把他們的學術成果跟我們一起分享一下。

　　馬連福：大家下午好，非常高興跟大家在一起溝通一下有關我們學術的問題，在這里我遇到了很多的老師，像朱老師是我上博士期間一直拜讀很多文章的，朱老師在某些方面把握了一些公司治理的實質性問題。萬科做得這么好，跟萬科董秘的工作是分不開的。比如施總現在也專門成立了一個中心來研究市值和市值管理，所有我們作為學術，也想有一些東西跟大家交流一下。我想有兩個案例大家可以思考一下。

　　第一個案例，我們在座的在北京不喝茅臺酒就是喝五糧液，這應該是我們在酒桌上離不開的。大家看看它的一些表現就能看到一些問題，無論是在產品市場還是營銷策略上，作為茅臺和五糧液是相當的，53度的茅臺和五糧液都是差不多的，而且一年的銷售額都在80億左右，特別是在產品線品牌的延伸策略方面，都成為很多市場營銷的案例。我們把這樣兩個公司放到資本市場上，它們都是上市公司，我們看看他們有什么樣的表現。大家可以很明顯的看出，作為茅臺和五糧液的市值關系出現了什么樣的變化？我們看到茅臺的股價應該是五糧液的七八倍，茅臺的市值怎么也應該是五糧液的50%。同樣的酒，無論是品牌如何，同樣一個著名的品牌放到另外一個市場上為什么表現如此之大？我們不得不深思這個問題。

　　第二個案例，我想目前大家也看到了國美，現在我們在爭什么？國美的控制權之爭就是爭股東，爭投資者。現在我們說(PPT)藍色和紅色已經穩定的，現在爭的就是另外兩塊，這是對于這個結果勝負的關鍵問題。為什么現在迷局不定？現在披露出來很多的問題，以前投資者是不知道的，現在為什么披露出來？就是因為太需要投資者的票數了。再過兩天28日決定誰勝誰負，恐怕就是決定投資者的票向誰投入，對于這個問題大家原來不重視，遇到一個危機問題就非常重視了，這也不得不引起我們的思考。

　　這兩個案例是非常典型的，我們提出來一個思想和理念，這個理念是什么？如果是非上市公司我們認為可能就有一個顧客，那就是消費者。如果作為一個上市公司，同樣一個公司的資產要面對另外一個顧客，那就是投資者，從理論上就衍生出來了兩個話題，一個是把顧客當成上帝就是CRM，現在CRM，特別是二八原則越來越重要，就是把一個企業的顧客應該像金字塔一樣分成層次分別管理，分別營銷，這就是CRM的一個精華所在。CRM為什么大行其道？就是因為它有顧客價值管理，而對于你提供的一些貢獻應該區別對待，所以我們提出了二八原則，20個顧客可以提供80%的利潤。現在我們把這個問題提到上市公司當中來，同樣面臨著一個上帝就是投資者，這也演變成了一個問題就是投資者關系。我走訪了很多的企業，像用友公司，對于這兩個上帝怎么對待？在很多上市公司是屬于分割的，我們負責上市公司的一些同志就管市值管理，負責銷售的就是管產品的銷售。

　　大家想，我是萬科的住戶，我買了他們的房子感覺非常好才買了他們的股票，這就是最好的證明。我們又提到一個問題，這兩個顧客如何結合到一起？我們應該怎么管理？當然大家要知道，作為一個消費者需要的信息完全不同于一個投資者，作為一個公司的戰略，資本和產品市場當成一個公司戰略，戰略當中應該如何針對這兩個投資者合二為一的情況？而這個問題我也提出來，你們的客戶一說多少很清楚，但是這里面有多少是投資者？我們做投資者關系管理，就是要面臨著現實的投資者，還有一些潛在的投資者，潛在的投資者很多是不是他的用戶？我也給他們提出來這樣的問題，像電視、冰箱這樣的銷售群體有多少人買你們的股票？從一個顧客變成一個投資者這個過程說明什么問題？我們說這是一個公司發展的屬性，所以萬科的董秘在這里，我也想問，他了解萬科的有多少消費者的需求是什么？我想他一定能夠回答清楚這個問題，不然的話萬科不會做得這么好。我們今天上午給一個投資者做一個項目的時候，就是把萬科當成一個標桿，是同一年誕生的，為什么差距這么大？有很多是理念的問題。

　　為什么實施？我們提出來一個模型，其實對于我們說如何吸引顧客變成一個投資者，如何吸引一個潛在的投資者變成一個現實投資者，有三步要走，第一步是需要有信息，第二步是有信心，第三步上升到最高級是信任。從信心到信任的過程，其實起源于信息，作為上市公司從委托代理來看更多的是信息不對稱，因為如果更好的保護投資者的利益的話，那么就是如何把信息做得更透明一些，這么多年來我們也做了很多工作，我們很多證監部門也在不斷的強制去做，事實又是如何呢？所以我們說建立一種信心，建立一種信任，首先基于信息開始。

　　我們做研究的就要考慮如何才能披露出真實的信息？因為作為投資者來說，他最需要的是實質性的信息，所以現在國外很多的研究對于投資者來說什么叫實質性的信息？當考慮一個問題超過30秒的時候對于他來說就是實質性的信息。我們是不是應該做一些調查？作為投資者來說他非常關注的問題是超過30秒的嗎？超過30秒就應該披露，因為他是投資者，你有說明的責任。

　　我們認為投資者關系管理，第一個特點一定是自愿性的，我們當前一份強制性的信息披露是公開的，事實上我們也看到，現在強制性太多了，原來我們的報表很薄，現在如果是投資，十家公司看不過來，太厚了，那么投資者問能不能把報表縮小成一頁？縮小成五行？能不能體諒投資者的閱讀能力？能不能就是告訴我們最實質性的東西？所以我們從說自愿性來看應該對于一個實質性的信息加大一些披露，這是其中的一個特點，主要解決量的問題，量大并不見得帶有更多的實質性信息。第二個特點就是溝通，強制性信息我們報表出去了就是一個單向的溝通，在生活當中沒有雙向的溝通不活躍，信息表達程度，信息對稱程度不高，所以我們就要講溝通，從數量走向質量。第三個特征就是互動，互動的效果是最好的。所以我們在界定當中，對于投資者關系管理一定是自愿的互動性的溝通。比如像路演，比如巴菲特看到萬科了到萬科去拜訪，這就是互動，在報表當中體現不出來，可能巴菲特來了之后，跟高管面對面不用語言交流，也可能看出來很多報表當中看不出來的東西，這些就是非財務信息。這是我們對于投資者關系關系的界定。

　　剛才施總講到，投資者關系管理作為一個非常好的平臺，向兩邊延伸，一邊延伸的是公司治理，證監會也發文，投資者關系管理是公司治理的重要內容，既然是公司治理那么體現在哪里？我們的觀點是體現出了自主型的治理，剛才施總也說了，很多做法并不是證監會強制要求的，就是基于自己的成長，基于自己對投資者的負責，自身做出來很多創新性的工作。我們通過信息把公司真實的東西，具有前瞻性的東西，能夠有未來的東西告訴我們的投資者，這部分是什么？那就是公司營銷。不是產品和服務營銷，現在大專院校和商學院提到很多，一說是營銷就是賣產品，賣服務，現在如果是IPO，很多實際上就是開始做公司的營銷。大家想公司營銷應該怎么去做？肯定是在很多理念上，很多策略上不同，因為顧客和投資者的期望是不一樣的，需求是不一樣的。最起碼我們講到，在資本市場上，投資者之間是競爭的，我拿著股票賣不出去著急，別人就買不了，就是一種互相競爭的關系，都希望在高價上賣低價上買，唯一的競爭就是在信息上不透明。我們把投資者關系納入到一個平臺，外面就是公司營銷，里面就是自主型的治理。

　　我們到底應該怎么做？剛才兩位專家也提到了這個問題，首先在理念方面，剛才施總也講到對于什么樣的投資者應該有什么樣的策略，特別在信息披露的時候，前提條件一定是公平原則，在公平原則的情況下如何做一些策略，假如說我們面對面互相溝通，我可以不說，讓對方讀，可能會讀到很多信息，但是我們對于很多投資者，無論是大投資者還是小投資者，無論是機構投資者還是散戶投資者都是公平的。所以說在美國也開始研究，作為公平的信息披露，特別是在自愿性披露的基礎上，公平的信息披露應該做到什么樣的原則，我們應該心里有底。大家有很多的方法，再有一些渠道其實像營銷一樣，利用什么樣的渠道更能達到我們的效果，現實有很多企業已經采取了很多方法，比如說網絡，現在深交所就提出來，作為上市公司必須有一個投資者關系平臺，隨時可以動態的來了解一些情況，我想這些也不是證監會強制性的，也是基于自己想成長的一個過程。

　　至于在現場怎么樣做好更好的溝通？這些都應該有一個長期的計劃，不應該說來了隨時接待，一定要像開董事會一樣，應該有一個長期的準備。這樣對于投資者是負責任的，我們還要考慮到為什么一直在研究，證監會提出來上市公司必須有投資者關系管理制度，制度究竟落實到什么程度？很多情況下制度僅僅是一個范文，沒有實施，甚至很多公司沒有設專門的負責人，究竟它的動力來自于什么地方？我們也需要看到，如何讓一個公司像做管理、做研發、做品牌一樣，把投資者關系管理融入到它的價值當中去，需要有一些崗位的明確。尤其大家知道像中石化在四地上市，四地上市比一地上市投資者關系管理難度大很多，如果它不是一個組織架構設計，不是有幾十個人負責的話是很難做到的。我們如何進行激勵？在一個企業當中銷售產品和銷售額是掛鉤的，根據銷售額和匯款率可以掛鉤，我們做投資者關系管理的，激勵制度是不是像一個公司銷售的產品一樣做到激勵？我們知道上市公司對董秘和高管做到了，但是對于其他的同事呢？是不是對于市值管理做一些激勵性的分配？我想這些問題在實踐當中可以繼續探求和創新。

　　在激勵方面需要一些評價，就是自我診斷的過程，這個評價的前提一定要把投資者當做上帝，甚至把投資者當做資產來管理。我們每年要看到投資者是增了還是減了，還要看資產的狀況，甚至我們還了解到終身為你公司提供的是什么，我們也做了一個評價的指標，雖然不是很完善，但是我們還在努力。我們有一些研究成果，剛才朱老師也夸獎了我們，其實我們做的還很不夠，我們在公司治理方面做的時間長一點，進行了一些工作，但是公司治理細分了很多，我們有十個研究室，其中投資者關系管理就設置了一個研究室，每一個博導在這里帶了碩士和博士，我們把投資者關系管理當做公司治理當中很重要的一個平臺去做。我們也獲得了國家很多課題的支持，比如有國家重點的自然基金項目，還有教育部的一些項目，我們最近也正在談跟世界銀行的合作，準備在國內11月份對于國內投資者關系管理方面的培訓師進行培訓，已經在簽署意見當中。同時我們不斷的為企業服務，比如說給寶鋼、人壽等企業開始服務。

　　以上是給大家匯報一些我們的研究工作和研究的情況，謝謝大家！

　　朱武祥：剛才馬先生提出了很重要的概念，把投資者當做資產，希望我們評估中心重新做一個資產負債表，把這些因素列進去。我認為這一點特別復雜，特別需要專業的研究團隊來做，希望能夠開發出類似于傻瓜相機這樣一些比較簡單的指標，讓我們看什么樣的情況下應該做出什么樣的決策。

　　下面有請幾位嘉賓進行研討，剛才幾位嘉賓言猶未盡，沒有進行充分的表現，下面再大家充分的時間進行討論，有請萬科企業股份有限公司董事會秘書譚華杰先生；上市公司市值管理研究中心理事長施光耀先生；南開大學現代管理研究所所長馬連福先生。

　　朱武祥：企業上市以后，通常來說上的時間越長，實際上增資擴股就會下降，如果股份比例比較大的話，投票也會通過，只有到了股權比較分散，沒有辦法才被迫需要，他們斗爭的時候才會去做，那個時候做投資者關系管理比較好還是最后比較好？還有就是談到了定位，如果定位的是比較偏向分紅的投資者，往往開股東大會的時候，可能對我發起攻擊的，對我不太敬的不是我的股東，這個時候怎么辦？

　　馬連福：朱老師理論很深厚，提的問題都很尖銳，都是比較尖銳的問題，上去鬧事的都是中小投資者。

　　朱武祥：對你發起挑戰的是定位之外的，定位之內的可能比較好溝通。

　　馬連福：他為什么發起挑戰？

　　朱武祥：因為他買高了。

　　馬連福：他為什么買高了股票。

　　朱武祥：就是因為他對投資人不熟悉。

　　馬連福：他為什么不熟悉？

　　朱武祥：他不熟悉，因為我開戶就是股民，你們對上市有條件，對股民沒限制，我是一個老太太，街坊鄰居說這個不錯我就買了，但是跌到一半的時候怎么辦？我不知道找誰，我只能找你。

　　馬連福：從大的方向來看，證監會也提出來了進行投資者交易，是有風險的，買高并不見得能賺錢，買低也并不見得能賺錢，所以說首先自己要把握自己的底線。上市公司要做一些工作，開股東大會的時候他有話語權，平時在日常的活動當中對于這個問題應該有通路和渠道的。

　　朱武祥：如果找不到他的話，買高了我也會找你們。

　　馬連福：我覺得對話應該是有通路的，并不是開股東大會的時候。這種情況是有，但是如果做好了工作也可以解決。

　　朱武祥：現在這么多股民，不定他們也來，沒有辦法。

　　馬連福：我們也研究過這個問題，還有一些顧客檔案，作為一個上市公司的投資者，也應該有檔案，這個檔案我們能不能像研究顧客一樣研究的這么細，對于顧客也應該有定位，就像說的，一個老太太買股票，估計跟我們做的工作就是不一樣，但是事實上這個很難，因為在一個投資者的群體當中，投資者身份是更難，假如說不能百分之百解決，也能夠通過投資者關系90%得到結果。

　　朱武祥：這應該是我們公司治理千載難逢，非常新的難題，突然出現一個讓老百姓高度關注的事情，這個時候正是你們公司大顯身手的時候，你們怎么評價？

　　馬連福：鑒于現在我看到很多大家都提出來的問題，其實這就涉及到中國轉型當中，作為國美這樣的企業能發展到上市公司，其實就給大家一個理念的改觀，國美是什么？其實的焦點最后如果說是某一方勝了，也是向社會，向很多投資者公布國美獨立的法人系統。

　　現在焦點的爭論在于是家族控制還是經紀人控制的問題，剛才提出的問題，40%多的股東是怎么想的我們不知道，這就是一個雙方誰勝誰負最關鍵的問題，所以我們提出來，對于投資者長期負責的一方一定能勝。

　　朱武祥：問題是投資人有時候也沒有這么厲害，誰勝誰負也很難說，投資者不一定就是判斷肯定準確，這也是企業的一個基本的選擇，他的糾錯能力要比較強，非上市公司沒有這種檢測和糾錯功能還能過得去。

　　施光耀：我接著剛才馬老師講的說幾點，其實剛才朱老師提出一個問題，我覺得這背后都涉及到是不是以股東為本位的核心問題，在資本市場當中我們應該堅持的就是股東本位，我們作為公司的管理團隊，在公司管理過程當中在踐行著股東思想，這個思想下要股東價值最大化，股東利益最大化，而并不等于說搞定了一批股東就忽視了另外一批股東，我們應該照顧到全體股東的利益，當然股東的進入時間有早晚，進入的程度有高低，我們是照顧高的利益還是低的利益？還是應該堅持以股東為本位。在涉及到價位高低的時候其實反映的是一個問題，做投資者關系管理的目的考核工作的好壞并不在于股價抬到多高的高度，投資者關系做得好的能夠分享到市場的溢價，這肯定是事實，我們做過這樣的研究，投資者關系好壞無法評價，每年都有金牌董秘，我們發現金牌董秘的公司是有一家的，說明做得好是有溢價的，但是返過來并不等于說只有把股價抬上去了才是有溢價的，否則的話董秘就不稱職了，本身并不等于說永遠揭示價值，并不等于再融資的過程當中就是好的，要引導我的預期和管理我的預期。

　　朱武祥：譚華杰先生您作為董秘來講是怎么做到的？

　　譚華杰：我先回應一下剛才施老師的問題，我們對于市值管理也是做進一步學習和了解的想法。對于朱老師的問題，企業的本質是什么？作為我們這樣一個職業經理人和股東的關系是什么？企業是股東以盈利為目的而成立的機構，和其他的非盈利機構不一樣。企業的本質里面寫的很清楚了，這家公司是屬于股東的，不屬于職業經理人的，像客戶關系管理這個詞我覺得不太便于去使用，如果我們提到投資者關系管理的時候，似乎就把公司和股東之間放到了兩個不同的地方，然后再去討論這個關系。我們的感覺，這兩個就是一個東西，我們都是為了股東，這些公司本來就屬于他們，他們沒有必要自己跟自己搞關系，這是我談的第一個方面，我們作為職業經理股東像我們的衣食父母，我們應該做什么事情，這是作為一個職業經理人應盡的責任。

　　公司治理過程當中當然會有一些問題，股東不是一個人，而是很多人，股東之間肯定會有矛盾，因為股東的看法不一樣，比如對于公司的發展到底朝著哪個方向，股東之間的利益其實有些時候大家的偏好不一樣，有的人希望公司增發，有的人不希望公司增發，有的人希望公司做大規模，有的人希望公司做大受益。很簡單的就是把大家應該知道的信息表達出來讓大家知道，最后是讓投資者自己選擇，所以股東大會就是起到這個作用，就是起到最后讓投資者做出決定，誰手里拿的票多就可以壓倒其他的，這個是沒有辦法的。

　　比如說對于會不會有股民鬧事的情況，我們只是一些掃地和當保姆的人，不能說他來鬧事，只是說他在自己家里情緒不太好，對于我們上市公司來說，古代的圣賢孟子說的很清楚，父母打你罵你的時候你就要忍著，如果打你的話你就跑。

　　朱武祥：把股東看成衣食父母這個想法很好。

　　譚華杰：這是一個很簡單的常識，公司不是屬于我們的，而是屬于他們，他們過來是股東回家了。

　　朱武祥：他們都沒有回家的感覺。

　　譚華杰：如果他們沒有回家的感覺，那是因為我們這些做保姆的做的不好。

　　朱武祥：如果他們今天買了萬科，另外又買了其他的企業了，他的家太多了。

　　譚華杰：可能只是一個抽象的表達，事實上公司是屬于股東的大家都知道。當股價特別高的時候，實際上公司會使用各種各樣的辦法，最后都沒有辦法達到目的，就像很多非常好的公司，事實也證明，經過三四十年之后，他們的長期收益從很高位經過一段時間做得越來越不好，也沒有辦法改變資本市場的波動。我們07年一年的時間，從900多點漲到6000點，又過了幾個月的時間，從6000點跌到1600點，在這種大的波動的環境當中，如果一家公司憑借他自己的力量去做的話很難，如果說公司能夠做一些事情，能夠避免出現過大的波動就更好，我們現在也正在學習這方面的知識。

　　在這個當中我感到很困惑，因為上市公司要做市值管理這是風險很高的事情，因為市值管理這件事情和股價的邊界是很模糊的。在中國這樣的資本市場當中往上管理市值大家很高興，往下管理市值的時候，比如在07年市盈率已經太高了，感覺公司未來幾年真的很難做到高速的增長，在這個時候你能做什么？你不敢說能為投資者賺更多的錢。其實上市公司要進行市值關系，應該是回購和增發，這是上市公司管理市值最有效的途徑，如果我們感覺現在的股價太低了，我們公司要回購，如果感覺市值太高了就增發。

　　朱武祥：我們現在講股票市場單邊式，其實我覺得投資者關系管理方面，不能光是靠一些溝通，只能通過一些特殊的技術手段，投資有一種情緒，高漲期就增發，分拆，如果收了半天還是不認同，那我就回購，現在在國內確實考慮怎么用多種手段來解決這個事情，來解決這個利益沖突。北京控股在2007年9月19日把燃氣做進去以后，公布半年報的時候利潤是漲了45倍，當天美聯儲降息，北控漲了14.3%，頭一天晚上一閉市之后，北控召集四個投行寫方案，第二天要求閃電配送，他們后來選了兩家企業，在07年9月19日擁有36億港幣，再過兩個月金融危機加劇，我們叫做窗口期，窗口期已經沒有了，有了36億港幣以后，到08年境內外市場一片低迷，市場也好，監管也好，都不可能IPO再融資，那個時候國內發展內需，正好自來水從量到質到價格都有一個很大的空間，北控在08年3月份迅速進行收購，到現在不到兩年的時間，從倒數的排名變成了全國第一。這是樂觀期，低迷期快速收購，打造成功，這就需要有更多的手段。

　　我們現在很多企業股權結構分散，有的學者說創業板企業要求創始人股東要占到75%以下，這是沒有道理的，這是商業原則，比如個人做企業圈的資源越多，越需要吸引外面的股東，所以股權結構多元化或者分散化既不是公司治理的目標也不是手段，是一個商業法則。隨著利益訴求多了以后，需要更多的投資者關系管理，很多理念其實真的需要來自業界還有研究機構一些比較深入的討論，不要太情緒化。現在都是學術敏感，特別容易情緒化，對所有的上市公司形成一種制約。這次創業板有很多人離職，有人說離職或者套現。有很多是董秘離職，很正常，董秘覺得我只管這一段，不像譚總持續為萬科服務，有的換另外幾個做創業板，從馬總的企業換到施總的企業很正常，但是一渲染就不得了，好像離職就說明創業板太失敗了，所以做出了各種各樣的限制措施，我覺得監管還是要謹慎。以后我們監管機構可以有更多的討論。

　　下面我們請底下的來賓提出你們更尖銳的問題。

　　問：提問譚總，剛才您談到說股東就是一個上市公司的衣食父母，聽了這個話倍受感動，而且我覺得一千多家上市公司，這是唯一聽到有這樣的語言。我想問兩個問題，第一個問題，從4月16日開始，國家政府進行房地產行業的調控，萬科這個企業在經濟轉型過程當中，調結構、促內需，未來3年萬科的現金流是否是充裕的？你們的業績是否逐年遞增？這個企業還具有很好很高的成長性嗎？第二個問題，我想聽聽您本人對于國家政府進行地產行業的調控的情況，從我們現在的感覺來講是一個常態，過去10年我們GDP的增長主要靠的是房地產行業，現在國家政府已經意識到了要改變，在調結構過程當中，這個行業的生存期還有多長？

　　剛才說這兩個都是研究上市公司與投資者的關系，我現在就想問，我們一千多家上市公司，我是職業投資人所以特別關注，我們一千多家上市公司怎么老不分紅？為什么造成投資者想投機？我也想投資，我們也想像美國的投資者那樣省心，買了回去就不用看了，年年就能夠分紅，可是中國的資本市場沒法讓我們投資，2008年從6千多點跌到了1000多點，多么慘烈？金融危機的發源地美國都沒有跌這么多，我們講是發展型的公司，我們為什么老不分紅？而且我們的上市公司多半都是圈錢的公司。

　　譚華杰：我試圖來回答一下這個問題，關于萬科未來的前景和空間，總體來說我們自己還是很有信心的，我們整個管理團隊非常有信心。今年4月份新一輪調控的政策出臺之后，對整個市場還是有比較大的影響。從我們進入的14個城市的主要情況來看，5月到6月交易量同比去年降了大概有60%左右，降了將近4成，4到8月份整體同比下降也差不多是50%。萬科4-8月份的銷售情況非常好，我們6月份創造了房地產行業單月的記錄在80億，7月份也在80億以上，8月份我們賣了將近120億，也是處于同行業比較高的高度，因為我們的房子賣的比較好，現金流很充裕。公司現在唯一的問題就是發展的問題，不存在安全和生存的問題。

　　為什么4月份之后萬科的表現和行業整體有這么大的差異？主要有四個方面的原因：

　　第一個原因是我們做的房子快，4月份之后這段時間市場交易量大幅度下降，里面有一些房貸政策的影響，也有原因是市場的供應沒有跟上來，整個市場供應高峰9月份開始，我們3月份就進入了，所以之前有好幾個月的時間我們的房子沒有競爭對手，就是自己在那里賣，我們蓋房子快。

　　第二個原因是我們的房子小，我們的房子60%是90平米以下的，40%是144平米以上的房子，整體來說都是受保護的，所以我們收到這次變動的影響本身比市場其他的企業小。

　　第三個原因是我們這個房子裝修的比例特別大，我們現在在售的房子有70%是商品房，這個在行業里面也是比例很高的，最近兩年以來隨著80后的人成為購房主力，遠遠超過我們原來的預期。

　　第四個原因是我們賣房子定價比較實，我們絕對不會說目前價格不好就先放一放，等到價格好的時候再賣，我們是總部定價的，一個項目開盤以后一個月之內要賣到60%，這也是總部對于我們的要求，他們要找到一個達到銷售的價格。

　　這四個特點當中有三個將會在接下來的一段時間里面繼續體現，在07年到09年期間，萬科的業績確實出現了一個短暫的停滯，我們中國市場保持了最長的盈利記錄和最長的增長記錄的公司，也是現在唯一的一家有18年盈利記錄的公司，但是在08年的時候我們的記錄出現了一定的下降，這一點其實有一個原因是我們企業的經營模式在07年到09年期間遇到了外界重大的挑戰，我們的模式是盡可能少占用土地，盡可能快速周轉，用這種方法來發展的公司。在07年到09年遇到了一個很要命的情況就是土地比房子貴，在這種情況下我們周轉一次虧一次，多轉一次多周轉一次就損失一次，所以07年到09年期間萬科的周轉率下降了，業績也是受到了影響。從今年開始土地的價格開始回歸理性，所以從2010年開始，萬科重新進入到一個較為快速的增長過程。我們的理想是希望能夠成為類似于像美國過去50年最優秀的那一批公司一樣，能夠保持一個有序的增長，這是公司的理想。所以這方面投資者可以對萬科保持比較強的信心。

　　關于房地產調控，我比較認同您剛才的判斷，就是說房地產調控是一個常態，在未來20年當中，可能中國城市的住房永遠不夠住的，因為房子不夠住，不夠賣，所以居民對住房狀況的不滿也是很難消除的。所以未來20年這個行業的生意是可以做的，但是必須要適應這個行業始終存在的波動，我們已經做好了這樣的準備，所以投資者也不必擔心。關于中國房地產行業的宿命，我現在能看到2030年，房地產行業的發展一定是最好的，萬科作為全球最大的住宅公司，目前在中國市場的占有率不到20%。

　　施光耀：剛才提撈一個特別好的問題，我想我們應該從兩個角度來回答這個問題。第一個方面是從聽取投資者心聲的角度，恐怕對于每一個上市公司在從事投資者關系管理的方面都應該聽取的，我們的投資是希望分紅的，如果你的公司能夠分紅，能夠順應投資者的心聲的話是投資者比較喜歡的，另外受到很多的追捧，從情感上來說應該是這樣的，投資者關系管理要了解對方的心聲。第二個方面返過來，如果我們從經濟學、投資學的角度來看，我們作為關于企業分紅、企業成長和公司價值的方面，在今天中國的市場當中，投資回報率并不能僅僅依靠或者主要依靠分紅來實現，不同的公司，不同的盈利能力需要根據不同的發展階段制定分紅的策略，這從公司發展的戰略角度來講也是應該考慮的因素。

　　馬連福：剛才這位女士提出來的問題是非常尖銳的，但是你想想，假如我的公司給大家一個承諾，我們90%都考慮分紅，很多人當初不買股票，當初我們買股票的目的是什么？這是我們的選擇。如果這個公司在股票收益上沒有獲得預期的收益，那就要問為什么不分紅？就是一個選擇，如果不分紅，作為一個股東投資者應該關注這個問題，適當的時候用腳投票，就說根本不會選擇你們。所以現在在很多方面，分紅和不分紅也是一個雙向選擇的問題。

　　問：請問譚華杰先，您覺得現在作為地產的龍頭企業，中國經濟在某種程度上來說是不是被這個行業所綁架？造成國家的土地在增值，房價也隨之上漲，從供需來說雖然說剛性很強大，但是從價格推動來說我感到還有很大的投資，由少數利益階層造成的高房價，整個投機可能比實體投資更高，從這樣的現象來看您作為一個業內人士是否有這種感覺？

　　譚華杰：我覺得您過獎了，中國房地產好像還不具備這樣的能力，作為一個人人喊打的過街老鼠不被人綁架已經是謝天謝地了，它還敢去綁架別人，這個我覺得去綁架需要相當的實力才能做這個事情，房地產行業沒有這個實力。

　　我可以簡單的分析一下，中國的房地產行業目前在國民經濟里面所占的規模，我們目前房地產行業的增加值占GDP的比例大概在4%-5%之間，而發達國家通常占到8%-9%，日本在泡沫化期間大概占到12%-13%之間。中國居民可支配收入當中作為自有資金作為住房的錢是占到9%，比日本在城市化過程當中低很多，所以現在從總量上來看，還不是說過多的錢涌入到了房地產市場，但是確實房地產市場像一面鏡子，折射出這個社會本身就早已存在的很多的情況。比如說貧富分化，收入差距很大，因為收入差距很大，所以在買房子的時候就完全體現出來了，其實這種收入差距在其他任何一個領域都有體現，只是說其他任何一種商品都不像房地產那樣，它是生活的必需品，可以賣出非常高的價值。比如說豪華車也能賣出很高的價格，但是不是生活必需品，所以房地產是社會上面很多情況一個集中體現，我并不認為這個行業對于整體經濟的重大影響。我也不認為房地產對于保持中國經濟增長有這么大的作用，這是一個問題的兩個方面。

　　朱武祥：作為投資者需要理性和冷靜。由于時間的關系，我們這一階段的討論到此結束，非常感謝各位嘉賓的參與！