新浪財(cái)經(jīng)訊 《證券市場周刊》2010年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測秋季論壇于9月25日在北京召開，新浪財(cái)經(jīng)全程直播本次論壇。圖為萬科董事會秘書譚華杰。

　　以下為萬科董事會秘書譚華杰發(fā)言實(shí)錄：

　　譚華杰：我今天準(zhǔn)備的內(nèi)容可能跟房地產(chǎn)不是太有關(guān)系，我準(zhǔn)備的是企業(yè)的財(cái)務(wù)策略和投資者偏好的關(guān)系，或者是企業(yè)如何根據(jù)投資者的偏好來選擇財(cái)務(wù)策略。我認(rèn)為這個問題現(xiàn)在變得越來越困惑，可能我今天沒有太多的觀點(diǎn)跟大家分享，可能更多的是跟大家分享一下我這個困惑的過程。

　　當(dāng)我們談到一個公司的財(cái)務(wù)策略的時候，首先想到的就是他的籌資或者融資的策略，對于中國的上市公司來說有一個非常鮮明的特點(diǎn)，就是非常熱愛用股權(quán)方式融資，這個在全世界相對來說也是比較罕見的，為什么會有這樣的情況？從歷史上來看，我的感覺是上市公司喜歡用股票方式融資其實(shí)是因?yàn)榇蠹以谪?cái)務(wù)知識上的無知，主要是沒有在朱老師那里進(jìn)修過。我認(rèn)為上市公司的財(cái)務(wù)人員他們都認(rèn)為發(fā)股票得到的錢是成本最低的，是最便宜的，因?yàn)樗麄兊呢?cái)務(wù)費(fèi)用為零，不需要提取財(cái)務(wù)費(fèi)用。所以我們可以看到，在1997年之前，中國A股市場上面股權(quán)融資的比例是驚人的高，1997年之前中國上市公司全部的融資里面有70%左右是通過股權(quán)融資來實(shí)現(xiàn)的，只有20%多是再融資實(shí)現(xiàn)的。甚至有一些企業(yè)負(fù)債率都到了零了，還用股權(quán)方式進(jìn)行融資，所以這個事情的結(jié)果就導(dǎo)致了后來對于融資行為的一些管制，也導(dǎo)致了中國的投資者對于上市公司的增發(fā)和圈錢的切實(shí)痛恨。

　　這個問題其實(shí)很簡單，股權(quán)融資當(dāng)然是有成本的，而且實(shí)際上成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)比債券公司要高，我們根據(jù)市場定價(jià)模型可以來計(jì)算出一個比較保守的數(shù)據(jù)，用3.35%做無風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率，用7%來作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的指標(biāo)，用這些指標(biāo)算出來，在中國目前的A股市場里面投資者實(shí)際的期望收益率應(yīng)該至少在11%-12%，這個其實(shí)是企業(yè)通過發(fā)股票的方式來獲得資金和竟技場的融資成本。或者中國的上市公司實(shí)際上股權(quán)融資應(yīng)該至少在11%-12%的水平，這個顯然比其他的債權(quán)融資方式的成本明顯要高一些。如果一個公司的水平都達(dá)不到股東期望的資本回報(bào)率，這樣的公司絕對不應(yīng)該用任何的股權(quán)方式募集資本，因?yàn)楸旧淼幕貓?bào)率水平根本就低于股權(quán)融資的機(jī)會成本。這170家公司當(dāng)中有154家凈資產(chǎn)的增長幅度高于ROE，說明它的一直做的是主權(quán)公司，由此可見，我們在2000-2008年，基本上只要ROE能夠達(dá)到8%以上的公司都在做股權(quán)融資。97年之后，全世界最嚴(yán)格的管制審核下面，我們對于回報(bào)率的反而是比較低的。到了今天，上市公司的認(rèn)識水平比1997年的時候應(yīng)該說有比較大的長進(jìn)，認(rèn)為股權(quán)融資不會有成本的情況不再是喜愛股權(quán)公司最主要的考慮。

　　作為股權(quán)融資策略分析的時候真的有很多選擇嗎？當(dāng)我們討論一個公司有策略的時候，一定要做出取舍，為什么選擇這個而不選擇那個？這就是它的策略分析的過程，基本上中國現(xiàn)在沒有債權(quán)融資渠道，我們可用的債權(quán)融資渠道基本上都是很短期的，一年以上的貸款就叫長期貸款。在這種情況下，如果一個企業(yè)有一種在短期之內(nèi)無法收回投資的行為的話，在這種情況下，它需要相對較長的資金來源，這個時候沒有債權(quán)融資渠道可用，他只能采取用股權(quán)融資的方式。除此以外可能還有另外的理由會有趣很多，上市公司可能在迎合資本市場對于成長性的追捧，其實(shí)很大程度上股權(quán)融資是對分紅的利益操作，而分紅某種意義上來說是一種被迫的行為，我們接下來可以談?wù)撘幌逻@個有趣的現(xiàn)象。

　　在過去若干年資本市場對于價(jià)值的判斷用一個最簡單的模式描述就是黃金三角，三個指標(biāo)之間的關(guān)系，市盈率、EPS增長率和股價(jià)年漲率，如果我們用PEG模型作為估值的主要模型的話，這三個數(shù)字本來剛好是非常接近的，這樣就有三個相同的數(shù)字，構(gòu)成了所謂的黃金三角，這樣的方法實(shí)際上在過去的若干年當(dāng)中可以一直非常廣泛的使用。也就是說對于一個上市公司來說，未來在資本市場上有比較好的表現(xiàn)，EPS增長率是非常重要的指標(biāo)。

　　我們再來對EPS做一下分析，EPS是怎么來的？EPS的年增長率實(shí)際上分析的非常簡單，等于1+ROE變動率×每股凈資產(chǎn)的變動率-1，要提升它的增長率有兩個辦法，一個是提升ROE的增長率，ROE不可能無限的增長下去，所以最后比較容易的提升每股凈資產(chǎn)，每股凈資產(chǎn)的增長實(shí)際上也很簡單，在不做股權(quán)融資的情況下，每股凈資產(chǎn)就等于一個公司的ROE×1-分紅比例，如果一個公司不做股權(quán)融資提升的方法只有兩個，一個是提升凈資產(chǎn)回報(bào)率，在短期內(nèi)起作用。這樣的一個增長率能夠達(dá)到多高？接下來我們會談到一個很簡單的計(jì)算，ROE為15%的公司，在中國市場會看到，2000年的時候940幾家公司當(dāng)中只有700家公司ROE是8%的，即使是這樣的公司，如果分紅比例是20%，內(nèi)生的增長率不可能超過12%，這樣很難被接受，所以大家都采用外生增長的方式，通過股權(quán)融資，通過增發(fā)價(jià)格高于目前每股凈資產(chǎn)的方式來提升每股凈資產(chǎn)。我們看一下這家公司，通過比較高的增發(fā)比例和比較高的增發(fā)市盈率都可以實(shí)現(xiàn)EPS比較快速的增長。

　　在比較高的市盈率下來做增發(fā)的話，實(shí)際上對于EPS的支持可以形成一種正反饋的效應(yīng)，我們用兩種不同的估值模型進(jìn)行分析，這個前提都是假設(shè)公司的ROE保持15%不變，分紅比例保持在20%不變，在這種情況下如果不做股權(quán)融資，EPS增長率就只在12%。但是如果我們的橫軸是增發(fā)比例，橫軸是需要達(dá)到的EPS的增長率，縱軸的左軸是市盈率，右軸是所需要的融資比例，我們會發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，比如說30%的EPS能夠帶來30倍的市盈率，在這種情況下，他期望的EPS增長率需要多高都可以通過一個不超過5%的融資擴(kuò)股的行為來實(shí)現(xiàn)。比如說當(dāng)他需要100%的EPS增長率的時候，在這個時候，因?yàn)槭杏�率可以做�?00倍，其實(shí)需要的融資每年也就增加5%就可以做到。也就是說這樣一個所謂的高市盈率增發(fā)帶來高EPS增長，返過來又支持高市盈率，這樣一個游戲在一段時間之內(nèi)是正反饋的現(xiàn)象，是可以玩下去的。

　　我們再看另一個極端的情況，如果我們不采用這種最簡單的估值模型，而是使用目前看來比較保守的另外一個模型，就是所謂的EPS的回收期模型，假定6年的時間可以把EPS作為股票的投入收回來，假設(shè)7年的EPS回收新模型的話，在高市盈率下，我們可以發(fā)現(xiàn)所需要的融資比例變得更低，在這種情況下如果是100%EPS增長的話，可以做到250倍左右的市盈率。這個250倍市盈率的情況下，只要大概2%-3%增資擴(kuò)股的比例就可以支持這樣一個EPS的增長。所以這樣一個游戲?qū)嶋H上是從上市公司的角度，還是從投資者的角度來看，最后大家都達(dá)成了這個和諧，這是一個非常有趣的現(xiàn)象。在中國極度熱愛它的的上市公司和極度憎恨融資的投資者在這個模型面前大家達(dá)成了一致，大家都一起來追求這樣一個高位的游戲，任何一個公司都有它的發(fā)展瓶頸，都有最高的天花板，當(dāng)它接近天花板的時候，不可能再用超乎常規(guī)的速度擴(kuò)張下去，一旦擴(kuò)張速度下來，市盈率就無法維持，就面臨著從高市盈率退到低市盈率的過程，這個過程非常痛苦，這個公司還在盈利，甚至還在增長，但是股價(jià)在下跌。

　　在中國還有一個有趣的現(xiàn)象，這就是涉及到企業(yè)財(cái)務(wù)策略的另外一個方面，就是企業(yè)的分配策略，就是把錢分配給股東。在中國就像大家極度痛恨融資一樣，大家希望上市公司分紅，但是在中國出現(xiàn)另外一個非常好玩的事情，就是中國大量的公司都在一邊分紅一邊在這里融資，分紅是把上市公司的資產(chǎn)變成股東的現(xiàn)金，融資是把股東的現(xiàn)金變成上市公司的資產(chǎn)，這兩個是剛好相互抵消的關(guān)系，我們現(xiàn)在一邊分紅一邊增發(fā)這是很值得深思的問題。

　　其實(shí)根據(jù)我們前面的分析，有一些結(jié)論，聽起來不怎么讓人喜歡，但是這是事實(shí)。如果一個ROE穩(wěn)定在15%的公司，不管這個公司的ROE有多高，到30%-40%，這是回報(bào)率非常高的公司，如果把所有的利潤都分紅，分紅率達(dá)到100%的話，除非是返過來進(jìn)行股權(quán)融資，否則的話只要不進(jìn)行股權(quán)融資，而且完全分紅，那么這樣的一家公司它的EPS的增長率是為零的，EPS是永不增長的，而EPS增長率穩(wěn)定的公司，在任何一個估值模型下面，這個時候已經(jīng)不需要什么估值模型了，一個EPS不增長的公司，它的股票價(jià)值是非常容易計(jì)算的。用一個非常簡單的模型可以算出來，一家公司只要把它所有的利潤都分給投資者，不管他多么優(yōu)秀，他的回報(bào)率多高就是8.5%的市盈率，因?yàn)樗�的股價(jià)永不增長，在中國有多少投資者愿意投資一家這樣的公司，相信基本上沒有一家愿意投資這樣的公司。

　　我們可以看到在國外有一些拒絕分紅的案例，包括微軟、巴菲特和谷歌，這是一個再簡單不過的事實(shí)，一個公司如果再融資的話根本沒有必要再分紅，一邊分紅一邊融資帶來的結(jié)果就是讓股東承擔(dān)一部分的分紅稅收而已，起不到別的任何的作用，他們?yōu)槭裁催@樣做？因?yàn)檫@些人都是反叛，如果他們在中國就融不了資，不能做股權(quán)增發(fā)，我們中國有規(guī)定。也就是說，上市公司的分紅已經(jīng)變成政治的表態(tài)，某種意義來說，分紅也變成基金股權(quán)融資的先決條件，這其實(shí)某種意義上會導(dǎo)致上市公司的融資行為要求變得更大，因?yàn)槊恳还P分紅都有一個反向的融資。

　　我們可以看看過去50年，在美國股東回報(bào)的十家美國公司，他們很多的數(shù)據(jù)和狀況，他們的EPS增長速度長期看來并不是很高，在中國目前的資本市場說起EPS每年增長10%多好像根本拿不出什么。根據(jù)我們之前很簡單的結(jié)論，內(nèi)生性增長只能通過融資來實(shí)現(xiàn)。這個有一個成熟市場長期穩(wěn)定狀態(tài)下面的一個合理狀況，但是我們可能要接受這種認(rèn)識，在股改完成之后，在全流通的市場當(dāng)中要實(shí)現(xiàn)這個過程可能需要一段時間。

　　最后我們有一個簡單的總結(jié)，現(xiàn)在對于中國的上市公司來說，像飛機(jī)一樣，必須保持相當(dāng)高的速度，否則的話就會掉下來。在這個背后有很多非常有趣的現(xiàn)象，其中很大一部分可能是在一個特定的制度的背景下，不僅包括規(guī)則，也包括我們的投資文化或者習(xí)俗。在這樣特定的制度背景下，其實(shí)中國的上市公司在所有的財(cái)務(wù)、策略上的選擇是相當(dāng)有限的，我們從這種籌融資的角度來看，市場過度的增長這樣的方式其實(shí)值得商榷，但是這是目前的一個現(xiàn)實(shí)。所以上市公司熱愛融資，而盡可能討厭分紅，投資者是厭惡融資而渴望分紅，分紅和融資這兩種恰好相反的行為在中國卻是長期以來普遍性的投資方式，甚至分紅變成融資的一個許可的先決條件。另外一方面，我們有著最嚴(yán)格的制度保證，有著全世界時間最長，最復(fù)雜的審計(jì)，但是我們對于股權(quán)融資最重要的一個指標(biāo)，就是回報(bào)率上的門檻往往比較高，二者之間是相映成趣的狀況。所以在這樣一個特定的制度背景下面，我個人認(rèn)為在討論上市公司的財(cái)務(wù)策略的時候，我們可能更多的是面對一種困惑，謝謝。