2009年4月24日,“2009蘇州企業(yè)科學(xué)發(fā)展高峰論壇”、“第一財(cái)經(jīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)論壇”蘇州站在蘇州隆重召開(kāi)。圖為著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家成思危做《國(guó)際金融危機(jī)與中國(guó)企業(yè)的應(yīng)對(duì)策略》主題演講。
成思危:各位朋友、各位同志,我很高興到蘇州來(lái)和大家進(jìn)行交流,王書(shū)記前一階段到北京找我,要我給大家講一講。所以我今天講的主要分兩部分,一部分是講宏觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),就是金融危機(jī),現(xiàn)在我們國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。第二部分講企業(yè)如何從“危”中尋找“機(jī)”。
大家知道,由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī),是從戰(zhàn)略危機(jī)發(fā)展到流動(dòng)性危機(jī),最后發(fā)展到信用危機(jī),而且從美國(guó)向世界各地?cái)U(kuò)散,從虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延,那么次貸危機(jī)是由于美國(guó)的次貸引起的,所謂“次貸”,就是銀行把住房貸款貸給不合條件的人,所謂不合條件就是把款貸給了還款能力比較差,或者是信用比較差的人。那么美國(guó)次貸發(fā)展,主要是由于美國(guó)政府,無(wú)論在布什、克林頓執(zhí)政期間,還是小布什執(zhí)政期間,把提高住房自有率是作為重要的施政的目標(biāo),所以美國(guó)住房和城市發(fā)展部推出了一系列的政策措施,其中有一項(xiàng)就是要求兩房,1996年的時(shí)候,就提出要求兩房,一定要把42%的住房貸款貸給當(dāng)?shù)厥杖朐谥形粩?shù)以下借款的人,平均數(shù)不是一個(gè)概念,中位數(shù)是指從高到低排的當(dāng)中的一位。那么這個(gè)比例到了2007年的時(shí)候,提高到了52%。由于美國(guó)當(dāng)時(shí)利率比較低,房?jī)r(jià)在上漲,所以在這種情況下,銀行敢貸。為什么?如果收不回來(lái),把房子收回來(lái)拍賣(mài),拍賣(mài)的價(jià)錢(qián)可能比當(dāng)時(shí)還高。借款人敢借,因?yàn)樗懈鞣N優(yōu)惠,借回來(lái)以后,如果房子還不起貸,轉(zhuǎn)讓以后,由于房?jī)r(jià)上漲,不會(huì)有損失。另外有了房子以后,可以用房子去抵押,進(jìn)一步獲得融資。所以在這種情況下,次貸高速發(fā)展。那么到了2007年2月,作為次貸危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)的話,美國(guó)的次貸總量是1.3萬(wàn)億,證券化90000億,大家可能想這個(gè)數(shù)字不大,為什么引起這么大的金融危機(jī)呢?是因?yàn)樽?hù)的發(fā)展。那么當(dāng)房地產(chǎn)美國(guó)2006年房地產(chǎn)下降,利率逐步提高的時(shí)候,這個(gè)時(shí)候就有很多人,特別是次貸還款能力差的人,就還不起款。就發(fā)生違約,借的錢(qián)還不了,銀行把他們的房子收回來(lái),但是由于房產(chǎn)價(jià)格下降,銀行拍賣(mài)的收入抵償不了貸款,所以就造成銀行虧損。那么隨著房地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步的下降,就出現(xiàn)了另外一種現(xiàn)象,就是故意違約現(xiàn)象。所謂故意違約就是如果這個(gè)房子是100萬(wàn)買(mǎi),我付了20萬(wàn),現(xiàn)在房?jī)r(jià)降到70萬(wàn),如果我繼續(xù)付的話,就得付80萬(wàn),我就不付了,寧愿犧牲我前面付的款,有20萬(wàn),再買(mǎi)一所房子,不用了80萬(wàn),所以這種情況就產(chǎn)生故意違約了。故意違約產(chǎn)生了銀行的壓力會(huì)更大了。所以這種情況下,我們就發(fā)生了戰(zhàn)略的危機(jī),銀行由于借債人的違約,發(fā)生了債的危機(jī)。如果光是債的危機(jī)數(shù)字也不大,但是在美國(guó)的情況,銀行的流動(dòng)率太差了,它個(gè)30年才把這個(gè)錢(qián)給要回來(lái)。我們叫資產(chǎn)證券話,美國(guó)的資產(chǎn)政權(quán)話開(kāi)始是兩房,因?yàn)檎С制髽I(yè)貸款買(mǎi)回來(lái)以后,就發(fā)行住房抵押債券MBS,這個(gè)MBS回報(bào)率是比較高的,為什么比較高呢?大家可以想得到,因?yàn)镸BS是定期付息最后還本,也就是說(shuō),還本是最后還本的。所以他的利息可以比存款利息高得多,它可以隨時(shí)變現(xiàn)。而且它甚至可以比貸款的利率還要高。因?yàn)檫@邊抵押貸款的錢(qián)是連本帶利收的,就是這是要還本,提前還了本的錢(qián),實(shí)際上可以再去收利。所以這樣一來(lái),這部分的錢(qián)使用的效益還得有一部分分給債券。所以在住房形勢(shì)好的時(shí)候,MBS形式受歡迎,因?yàn)樗氖找媛时荣J款利率要高,投資者肯定愿意買(mǎi),這種情況下,有政府支持,又有動(dòng)力,MBS就很快的發(fā)展起來(lái)了,那么在MBS發(fā)展的前提下,又有一種金融形式,就是抵押債券,是怕人們不買(mǎi)次貸的東西,所以他把所有的抵押貸款匯集起來(lái),組織一個(gè)資產(chǎn)值,由最高的是低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào),中檔是中風(fēng)險(xiǎn)中回報(bào),所以這樣的話,根據(jù)投資者的偏好不同,你愿意買(mǎi)哪一種就買(mǎi)哪一種。所以把次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)分隔了,這樣的話問(wèn)題不會(huì)太嚴(yán)重。
在這個(gè)基礎(chǔ)上,又出現(xiàn)另外一種金融衍生品CDS的行為,是信用違約互換,是一種保險(xiǎn)的形式,就是說(shuō)你買(mǎi)我的CDS的話,我保證如果你的債權(quán)人違約,他的抵押品由我來(lái)收購(gòu),然后我付給買(mǎi)這個(gè)債券的錢(qián)。在房地產(chǎn)價(jià)格上升的時(shí)候,這三種金融衍生品都賣(mài)得很好,一CDO因?yàn)檫`約率很低,所以CDO也賣(mài)得很好,CDS也是這樣,由于違約率低,保險(xiǎn)費(fèi)收得低,我100萬(wàn)的債券我收你的1萬(wàn)就行,即使是1萬(wàn)我也不虧錢(qián)。特別是CDS,因?yàn)槲屹u(mài)出去CDS,沒(méi)有違約的話,我白收你的保險(xiǎn)費(fèi)。所以美國(guó)最大的保險(xiǎn)公司賣(mài)了大量的CDS。CDS沒(méi)有平倉(cāng)的合約的價(jià)值,在2002年的時(shí)候,達(dá)到了33萬(wàn),為什么這么大的幅度,因?yàn)椴煌该鳎瑳](méi)有人知道,所以不同的機(jī)構(gòu)發(fā)表預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)也不一樣。一旦當(dāng)房?jī)r(jià)下跌以后,MBS、CDO、CDS的價(jià)格大量的下降。美國(guó)還有一套規(guī)定,如果MBS債券發(fā)生違約的話,購(gòu)債券的人可以要求發(fā)行機(jī)構(gòu)回購(gòu)這個(gè)債券,所以一旦發(fā)生這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候,銀行就產(chǎn)生了問(wèn)題,不但沒(méi)有錢(qián)來(lái)付息,也沒(méi)有足夠的錢(qián)來(lái)滿(mǎn)足回購(gòu)的要求。所以在這種情況下,就出現(xiàn)了現(xiàn)金流動(dòng)性不足的問(wèn)題。一旦出現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題有兩個(gè)部分,一個(gè)是借新債來(lái)還老債,再一個(gè)辦法出賣(mài)一部分資產(chǎn)來(lái)變現(xiàn)。但是當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格迅速下降的時(shí)候,銀行發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)信用就受影響了,大家不大相信他們的財(cái)力,所以新債主不肯借。股票價(jià)格下跌的時(shí)候,變現(xiàn)財(cái)產(chǎn)的時(shí)候,它變現(xiàn)的現(xiàn)金也不夠應(yīng)該償還的債務(wù)。所以這種情況就會(huì)造成一些銀行的破產(chǎn)、關(guān)閉,特別是投資銀行,由于大量的發(fā)行CDO,對(duì)于發(fā)行CDS的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),他要賠償,他收回了大量的房產(chǎn),但是房產(chǎn)又變賣(mài)不出去,所以發(fā)行CDS機(jī)構(gòu)也受了大量的影響,都變成了流動(dòng)性的危機(jī)。如果債務(wù)危機(jī)是個(gè)人信用的喪失,流動(dòng)性危機(jī)等于是部分金融機(jī)構(gòu)的信用喪失。但是在去年9月份,美國(guó)連續(xù)發(fā)生了4件大事,第一件大事是兩房被政府接管,因?yàn)樗麄兊墓善毕碌?0%以上,兩房由于政府的支持,832億的自由資本錢(qián)發(fā)生了5.1萬(wàn)億的版權(quán),而是由海外發(fā)行的。美國(guó)政府為了維護(hù)美國(guó)政府的信譽(yù),不得不買(mǎi)房。發(fā)生了美國(guó)雷曼兄弟破產(chǎn),再加上AIG向政府緊急申請(qǐng)救援,如果政府不注入資金的話,48小時(shí)內(nèi)容就會(huì)破產(chǎn),這是世界上最大的保險(xiǎn)集團(tuán),它的業(yè)務(wù)遍及世界各地,如果他破產(chǎn),后果不堪設(shè)想,所以這種情況下,美國(guó)政府破天荒地注入850億美元,來(lái)救這些企業(yè)。這種事情一產(chǎn)生以后,使得很多人就對(duì)整個(gè)信用體系發(fā)生了一種變化,所以這樣的話,就使得很多人對(duì)信用體系發(fā)生疑問(wèn),就產(chǎn)生了所謂信用危機(jī)。就是不相信金融機(jī)構(gòu),不相信金融系統(tǒng),甚至連政府都不大相信。所以你們可以看到,去年9月份信用危機(jī)發(fā)生以后,金融危機(jī)是大大的加劇了。
那么發(fā)生信用危機(jī)以后,金融危機(jī)不僅是從美國(guó)向世界各地?cái)U(kuò)散,而且是從虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域擴(kuò)散,為什么?因?yàn)榘l(fā)生信用危機(jī)以后,會(huì)產(chǎn)生三種現(xiàn)象,一個(gè)現(xiàn)象是銀行惜貸,銀行把錢(qián)借出去,因?yàn)榻璩鋈ヒ院笫詹换貋?lái),投資者的系統(tǒng),因?yàn)榕掠懈鞣N系統(tǒng)問(wèn)題,所以我還是把錢(qián)留在自己的手里比較保險(xiǎn)。就是從經(jīng)濟(jì)理論,大家看到我在“世紀(jì)大講堂”上的所講的就知道,投資者買(mǎi)股票也好,買(mǎi)債券也好,實(shí)際是保留的是錢(qián)的使用權(quán)利。能怎么保證它的所有權(quán)呢,就是靠債券和股票,本身就是一張紙,現(xiàn)在電子交易連紙都沒(méi)有了,那么它靠的是信用。就是說(shuō)發(fā)行股票的承諾,債券還本付息,股票是有紅利,保你有股份。一旦信用被破壞,那么支撐債券股票的信用被破壞以后,你的所有權(quán)就變成一句空話了,就拿不回來(lái),你的錢(qián)就損失了。所以在發(fā)生信用危機(jī)的時(shí)候,投資者就不愿意投,怕?lián)p失。
美國(guó)股市大跌的時(shí)候,有的股票面值低于每股的凈資產(chǎn),甚至低于每股的現(xiàn)金量,按照基本情況的話,買(mǎi)這種股票應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題,我花買(mǎi)股票的錢(qián)低于每股的現(xiàn)金量,但是投資人不買(mǎi),為什么?因?yàn)榕掠屑佟K酝顿Y者的系統(tǒng)的,消費(fèi)者的機(jī)構(gòu),擔(dān)心前景不好,能夠可買(mǎi)可不買(mǎi)的東西他們就不買(mǎi),大家靠投資、貸款、消費(fèi)來(lái)拉動(dòng)的,所以銀行惜貸,投資者惜投、消費(fèi)者惜購(gòu),這就是為什么金融危機(jī)為什么發(fā)展到今天這樣一個(gè)嚴(yán)重的程度,這是我個(gè)人的看法,個(gè)人的解釋。