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黃明：我國上市公司并購市場的發展
2009年4月11日，由《董事會》雜志舉辦的“中國上市公司高峰論壇暨第五屆董事會金圓桌獎頒獎典禮”在北京新世界酒店召開。新浪財經獨家圖文直播此次會議。圖為中國證監會研究中心研究員黃明演講。
黃明：各位來賓，下午好，非常高興有機會和大家交流一下，有關我們國家上市公司的一些治理以及并購市場發展情況。
《董事會》雜志，我覺得做很好，而且很切合我們目前推動上市公司治理發展的主題。剛剛他們推出的報告我覺得非常有意義，對于公司治理提高上市公司質量的一個非常重要的方面。對于上市公司治理，我們從經濟學理論講，要解決一個代理的問題，股東很多不可能自己經營企業，需要有董事和高管人員經營企業。
一個良好的公司董事會的話能夠有效解決這個代理問題，代理問題有效解決能夠促進整個資本市場的資源的有效配置。
我們還可以從另一個方面看，董事會是作為公司治理的一個內部解決代理問題的機制。我們還可以看還有市場機制，市場機制有非常重要的一個方面，就是并購市場。當我們企業價值被低估的時候，很多情況下是由于公司治理出現了問題，包括由于高管人員的工作不努力等等造成的。在這樣情況下，如果有一個競爭性資本市場并購市場出現對上市公司收購，對上市公司的治理機構重新調整，對企業的價值就能夠進一步提升。并購市場從這種意義上講對促進公司治理是非常有效途徑，我們經濟學理論是這么認為。
但是，發展并購市場我們意義不在于這個方面，對于整個經濟結構調整非常具有重大意義，借這個機會我們簡單把我們國家上市公司并購重組的情況跟大家交流一下。
主要從三個方面來和大家交流，我們簡單看一下我國并購市場發展的路徑。可以說我國并購市場發展經歷了三個階段，第一個是1992年到1997年這個階段，特點就是我們并購剛剛上市公司并購剛剛興起，特別是沒有主要用來規范并購重組政策法規。很多方面是依據股票發行條例和上市公司原則性的東西，這些原則性東西往往缺乏操作性。
在這個階段并購市場剛剛興起，也出現了一些問題。大家記憶最深刻就是“寶延風波”開始，到97年我們國家對國有企業一個戰略性改組要求，在這個背景下，上市公司并購得到比較快的發展。
第二個階段就是1998年到2004年，這個階段上市公司并購發展比較快，而且不斷完善，不斷規范。主要體現我們很多法律法規在實踐中不斷探索完善形成。主要我們1998年2月證監會發布關于上市公司置換資產變更主營業務的通知，有一個規定經證監會審批才可以進行變更主業自己資產置換。在這個背景下鑒于1997年底有一些上市公司并購出現了很多不規范行為，侵犯了投資者利益，在這個情況下出現了這個政策，在這個政策之下有效遏制重組中不規范行為。
在2000年發布了一個規范上市公司重大購買和出售資產的通知，在這個階段的話，我們政策主要趨向是鼓勵上市公司并購重組，政策上面調整由審批變成事后備案。
隨著市場發展，到2002年我們又出臺了一個關于上市公司重大購買出售置換資產的東通知，將事后備案改成事中審核，對上市公司并購行為進行了比較規范性的監管要求，而且要求在證監會審核沒有意義之后方可召開股東大會，就是我們說的事中審核。
經過這么多年的探索，到2002年我們推出了上市公司收購管理的辦法，這一個是相對來說比較全面的規范上市公司收購的一個法規文件。在這里提醒大家一下，我們的并購和重組是在一個經濟學研究角度上，往往作為一個并購包含重組這個范疇。但是我們收購管理辦法和重大資產管理辦法有所界定的。
第三階段就是2005年以后，這個時候市場發生很大變化，表面在三個方面。三大因素推動并購重組市場發展，第一，國有資本大范圍戰略調整。第二，民營資本它的資產沒有上市，不可以證券化，通過上市之后可以證券化。第三，外資資本行業整合式并購，外資并購是一個熱點。
在這個背景下，根據新修訂《證監法》，我們對上市公司并購做了很多改進，在這個基礎上我們對上市公司收購管理變化以及修訂，重點將原來強制性要約收購，調整全面要約部分要約，充分發揮財務顧問作用，從并購市場化方向邁進了一步，對收購主體資格給予了規范。在收購活動中我們發現很多惡意收購，所以說對收購人主體進行了新的要求，還出臺了一些其他辦法。
國資委也發布了一些指導意見，在原來有關意見基礎上修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》，在規定中伴隨著審核調整為事后批準。重要一點我們推出上市公司平并購重組管理辦法，我們是為了結合中國實際，在這方面是一個創新。
第二方面和各位交流上市公司并購重組市場存在的一些問題，我們發現在我們國家并購重組市場，首先并購還沒有成為上市公司資源配置的主要手段，資本市場股票市場配制資源，一個是一級市場，一個是二級市場，IPO發行把金融資產、貨幣資產配制在某一個上市公司，某一個行業，并購可以在二級市場進行配置，進行收購。重組以后，進行配置。從我們國家來看，我們國家并給交易額占總市值比重還非常小。
我們還可以從另外一個指標，并購涉及交易額，和IPO金額對比我們國家還不到1%，大概0.7%，左右，世界平均水平，歐美國家平均水平大概6%，所以我們國家并購重組發展空間還非常大。
另外我們的并購市場很好實現資源配置作用方面，就是我們關聯性并購非常大，往往是體現出控股股東向其他沒有上市公司資產注入到這個上市公司，將其他資產實現證券化這么一個模式，這個方式很難體現并購市場在整個行業不同企業，說明一個問題就是我們并購市場在資源配置作用方面發揮還是非常有限。
我們有一些數據可以看，就是說非關聯性并購占的比重在這個并購當中非關聯性并購比重過小。另外存在一個問題交易支付手段以并購融資手段比較單一，我們在并購過程中往往采用是現金支付和資產支付。另外很重要問題融資渠道，你要收購一家企業資金從哪里來是一個很瓶頸的問題，最近銀監會頒布實施商業銀行并購風險貸款守則。但是這個要面對巨大的風險，要求我們進一步完善有關制度。另外就是公司債，從理論講可以成為并購重要融資渠道，但是我們在這個方面還很薄弱。
所以說從并購資金來源，我們有一個數據，我們發現從關聯性并購和非關聯性并購兩個類型，并購資源來源可以看出具體數字我就不再講了。主要關聯性并購主要資金來源一個是自由資金，更多是公開發行，非公開發行就是定向發行，上市公司向控股股東，集團公司定向發行股票把控股股東其他資產上市這么一個方式。這個市場化并購非關聯性并購，非公開發行也占了很大比重其他的融資渠道相對來說非常欠缺，這個對并購市場非常不利，對并購市場擴張是非常不利。
另外，政府主導并購活動仍然處于主導定位，我們首先肯定政府對并購活動推動作用，起非常積極的推動作用具有意義，但是也出現很多負面因素，首先，這樣的話往往達不到整合目的，常常可能帶來二次重組。
第三個問題，民營獨立企業采取上市公司收購，民營企業收購上市公司往往是處于借殼上市這么一個動機，借殼上市的目的是融資的目的。所以說在這個資源配制方面的話，作用受到了限制，而且我們發現民營企業收購上市公司的主要行業是房地產業，因為房地產融資最近幾年相對困難，所以它通過資本市場融資的話，往往是通過借殼上市。
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