圖：2008年11月13日，第四屆北京國際金融博覽會在京開幕，新浪財經做全程直播。圖為廣發基金北京分公司副總經理施靜。(來源：新浪財經)

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　　2008年11月13日，第四屆北京國際金融博覽會在京開幕。此次大會是由中國人民銀行營業管理部、北京銀監局、北京證監局、北京保監局、北京市發改委、北京市財政局、北京市國資委等多家單位共同主辦的金融盛會。以下為廣發基金北京分公司副總經理施靜16日發表的《解讀資本市場 引領投資生活》演講實錄。

　　大家好，今天就是一個小時的講座時間，給大家聊一聊關于資本市場，關于我們投資生活一些事情。其實從我今天的標題講，我分兩塊給大家聊一聊，一是當前形勢的看法，要做投資你一定要知道自己在什么環境下做投資。尤其08年之后整個世界經濟，包括中國都將面對增長模式的轉型，我們覺得我們應該有這樣一個意識，才會對我們的投資策略有一個依據。第二個我給大家講講專業理性的投資邏輯，我們每個人在投資上，似乎所有人都知道我要在別人恐懼的時候自己多一份信心，在別人貪婪的時候我要有所恐懼，但是很可惜很少有人真正做到。那么我們來探討一下，有沒有什么方法來幫助我們做到較為理性的投資。在這個內容上如果有時間我還會給大家解決一些現實的問題，比如：很多客戶問我，“現在怎么辦？是贖回手上的基金，還是再買些呢？”。

　　首先我們要看到的就是，次貸危機從去年開始，一直演變到現在，應該說我們在這個過程中，很多人都體會提到，好像最壞的時候過去了，但是過一會兒又發現更壞的又來了。雷曼這家158年歷史的老店倒閉了，對我們的沖擊是很大的，為什么會產生這樣的結果呢？其實我們要究其根源，大家知道次貸的原因是因為銀行把錢借給了沒有還款能力的人，幫助他們買了房子，而在房價的上漲過程中，這種還不起錢的風險并不顯現。那我們先來看看為什么美國的房價在2000年后不斷上漲？美國的經濟在金融和高科技的產業支撐了持續增長了很多年。換句話說，它不是靠制造業而是靠金融與高科技支撐它成為世界經濟第一大國的。在2001年科技泡沫的破裂，大家以為美國經濟會衰退，但在格林斯潘的相關政策的引導下，美國經濟并沒有那么快衰退，而且很快進入復蘇。在這次次貸風暴之前，所有人對格林斯潘的評價是很高的。而現在大家又在討論，他是不是要對此負責任，并且格林斯潘也公開認為覺得過去某些措施對現在的狀況而言可能是誘因之一。

　　我們來看一看這幾張圖，美國在2001年后房價的上漲，這個是房價的上漲圖，這個是人均可支配收入的增長率，大家發現很有意思，美國在科技泡沫之后房價上漲，而人均可支配收入并沒有上漲。2001年之后，人均收入在平均甚至于下降的過程中，而房價在一個上升的過程中，這是其一。

　　第二，我們中國房價上漲，有一個原因是人口紅利：因為一個城鎮化的過程，農村的人口進入城市，大學生畢業要留在大的城市，這時候都需要一個住房，即城市化人口增長，尤其25歲至45歲人口在城市人口中占比的上升帶來的。雖然我個人觀點認為，不是說所有的的人到城市都必須買房子，其實是可以租房子住的。但是這個話題就長了，中國人是農耕民族，特別喜歡有自己的房產。美國其實在2001年之后不具備這個條件，為什么呢？美國年增人口數量以及在25歲到45歲人口占比這個兩個指標來看，01年之后是下降的。其實我們知道25到44歲是買房的主力人群。這根紫色的線在01年急劇下降的，灰色的圖是美國年新增的人口，美國新增人口也是在下降的。為什么這兩個指標也在下降的情況下房地產還在漲價呢？

　　第三個我們來看一下，作為美國GDP和新屋開工率來看，這一塊我們用圈圈出來，藍色的線是美國新屋的開工率，在01年之后它是一個上漲的，上漲的速度很快。但是我們發現很有意思，其實美國GDP在這個時候并不是同比例上漲，甚至有個時間段是下降。也就是說并不是經濟本身上漲帶來的房屋新開工率上漲。可見，不是經濟的上漲帶來這樣一個繁榮的市場，不是人均可支配收入增長帶來的繁榮的房地產市場，也不是人口紅利，25歲到45歲人增多，每年新增的人口增多，帶來房地產的上漲。那么為什么美國房價漲這么多年？當01年科技泡沫破裂的時候，我們前面提到格林斯潘使美國的經濟沒有像人們預期的那樣進入衰退。他用了非常寬松的政策，而且還有一個非常寬松的金融創新制度，基準利率從6.5%降到1%，使得金融資產和房地產的泡沫不斷上升，促進了經濟的繁榮。

　　你想買房資金不夠可以貸款，大家也聽過有關美國老太太和中國老太太的故事，中國人也開始貸款買房，但是中國人和美國人的區別是很大的。我們知道銀行把錢是借給有還款能力的人，對于沒有收入的人在中國是不可能貸到款的，但在美國卻不是這樣。大家往下看，首付付不起，沒關系，可以零首付；利息太高還不起，沒關系，頭兩年我給你3%的低利率；每個月的還貸還不起，沒關系，前兩年你只要還利息就可以了，本金不用還。如果這期間你能找到穩定的工作或者加薪呢，而且房價一直在漲，還有什么可擔心的呢？這一切刺激了許許多多原本買不起房的人實現了中產階級的夢想。作為沒有償債能力的借款人，貸款公司把錢給他，這是一個風險，但有房產作抵押，只要房價上漲，就感覺不到風險，因為當客戶還不起房貸的時候，貸款公司可以把房子收回來。但房價下跌，就使得作為抵押品的房子賣不出去，或者銷售的價格不足以抵所借出的貸款，這時候損失就是是貸款公司。那么怎么會影響到雷曼呢？在美國的次貸中有借款人，有經紀商、有貸款公司，這個貸款公司有點類似商業銀行，商業銀行發放貸款你得有資本金保證的，在美國貸款公司實際上，它的資本金也就是25萬美金左右，你想能閉合多少的貸款呢？是很少的，那么他是如何能為那么多沒償還能力的人發放貸款呢？我們前面說三個角色，借款人，經濟商和貸款公司只是次貸的上游。還有下游，這和美國金融創新掛在一起的，其實現在大家說，衍生品是罪魁禍首，我覺得它是替罪羊。其實金融衍生品產生之初的目的是把風險對沖掉，也就是說我們把風險銷售給合適的人通過對產品做結構性的調整，這使金融產品適應了更大規模的人群。但就象中國老話，做任何事要有度，不是說金融衍生品不好，而是現在設計過了頭，當一個產品衍生品如果做兩層的時候是看得明白風險所在的，但是做到七層和八層的時候，我相信做產品本身的人也不知道風險所在了。而杠桿的擴大也使得風險在失控的狀況下發展。美國06年未平倉衍生品達到500多萬億，接近美國GDP40倍。作為次貸的下游，有這么幾個角色：大的貸款公司或投資銀行，比如說像雷曼，貝爾斯登這樣的公司，還有“兩房”和象標普這樣的評級公司，以及種類繁多的各種基金、養老金等。小的貸款公司把貸款賣給投資銀行，使得它有能力為更多的人提供借款，也就是他把負債當成資產進行了銷售。而投資銀行把這些貸款進行打包，拆分組合，對于符合“兩房”標準的，作為標準抵押貸款，由“兩房”使其證券化，大量地銷售給養老金等機構，對于不符合“兩房”標準的，通過評級公司，把其拆分設計非標準抵押貸款，并證券化。實現證券化的結果最大的好處是得到下游的資金的極大的供給。

　　這些貸款公司和銀行他們資金公司本身有限的，他們可以通過貸款進行銷售給到投資銀行，由投資銀行進行打包、折分、組合，并證券化。打個比方，就象把蘋果、梨、蔬菜全部放在攪拌機了，最后出來的東西是分辯不出究竟是什么的。而證券化把投資者的群體擴展到全世界，歐洲日本很多養老金都有買。而且買的是合理合法是3A的債券，也包括我們國內的一些金融機構。不管怎么包裝，它的核心是房子，當房價下降的時候，這種杠桿擴大的倍數使得所有經濟體支撐不了。所以我們現在擔心不是說雷曼倒了以后虧損六千個億，我們不是害怕六千個億這個窟窿，而是不知道手上某一個債券可能層層推出去以后就是一個與之相關的品種，所以不知道窟窿有多大，這才是真正的危險。所以現在大家都極度厭惡風險，流動性就出現了問題。因為大家害怕了，為什么歐美的相關政府給銀行注入流動性？中國為什么沒有這么做？中國金融對外開放的程度比較低。我們從WTO以后中國制造業走向世界，中國的金融才剛剛邁出一小步，中國的銀行業來說，盈利模式不是靠衍生品的，中國的衍生品很少。中國的銀行更多的收入來源于存貸差，然后是一些中間業務收入手續費這塊無風險收益，衍生品帶來的收益少，所以沖擊也少。中國的監管也是最強的，中國的創新是最少的，因而在這次的金融風暴中，中國的金融機構損失最小。

　　在美國國內不斷升級的次貸危機已經對全球金融市場產生影響了，因為它的產品銷售到世界各地，因為現在世界是平的。如果你認為這只與金融體系有關系，那就錯了。因為這個次貸危機現在發展為信貸危機，我們曾經最壞的預期，信貸危機會引發美元危機。這對世界經濟的格局都會有很大的沖擊，至少現在我們看到它對美國的實體經濟已經產生的很大的影響。美元是國際儲備貨幣，昨天的華盛頓金融峰會中，中國以及一些新興經濟也希望增加自己的話語權。美元我覺得在目前來說是大家不得不選的，中國為什么買美國債券呢？因為我們要平衡，要穩定世界金融次序，這對中國是有利的，這時候中國大量拋售美元債券，我們也將受害。

　　過去的世界是整個經濟結構的不平衡，為什么呢？中國人在這邊拼命的生產，很少的消費，產生很多的盈余。美國人在那邊拼命的消費，消費未來的錢，所以他們拼命印鈔票。中國人拿一大堆美元。我記得95年畢業的時候，當時作為外貿有創匯任務的。外貿的作用是什么？不要你要掙別人更多的錢，不是只要是順差就好。我們實際上要用資源豐富的東西換我們沒有的東西，中國什么東西豐富？勞動力豐富，所以看中國出口的產品凈是勞動密集型的產品。我們什么東西沒有？我們自然資源比較缺，我們高科技核心技術比較缺，需要從歐美進口。但是由于兩者之間意識形態不同，美國人對于他們很多的東西，他會給你說不，我不能出口給你，你想要東西他不賣給你。比如我們出去對美國石油之類的投資，他說是戰略投資，你不能參與，因為你的國資背景。美國在07年GDP72%來源于私人消費，這是什么概念？美國，從國家到人民是沒有什么儲蓄的，他是依靠借貸刺激經濟。中國的GDP中，過去這么多年，長期以來是靠固定資產投資和出口這兩塊。中國的外貿出口依存度達到60%，所以今年中國為什么特別困難呢？因為美國和歐洲都消費不起了，他們的經濟增長模式發生了變化，美國可能要轉化為出口拉動經濟增長。在這種情況下，中國同樣要面臨著結構的調整。

　　這個結構調整是什么？中國要依靠拉動內需刺激經濟。拉動內需是說一句話拉動的了的嗎？你想花錢吧？但是你又不敢花錢，因為有很多后顧之慮。我待會兒給大家講講這四萬億政策。中國從根上講，我們需要經濟結構的調整，不是說這個GDP保持兩位數增長就是好的，要看是什么形勢的增長。美國如果結構轉型對歐日打擊最大，因為他們出口產品結構最相似。現在我簡單的分析一下國內的形勢。作為的形勢來看，作為GDP大家一定要知道，我們去年11.9這么一個高位，未來中國經濟要放緩，我們所有預期中國在未來較長時期不會下8，政府也不希望經濟的增長低于8。今年預期不少于9.5%。今年一季度是10.6%，二季度是10.1%，三季度是9%。我們倒算一下，四季度是多少？至少8.3%，四季度低于8.3%全年到不了9.5%，去年11.9%，今年同比下滑很大。我們為什么三季度股市有如此大的暴跌呢？是因為雖然我們預期08年經濟會放緩，但是確實沒想到三季度會放緩到這種程度。10.6%到10.1%，是0.5的下降，三季度變成9%，是1.1的下幅。為什么政府在這快的時間，這么有力度的出臺四萬億刺激經濟的計劃？從另一下側面看就是目前我們面臨的經濟狀況的確讓人擔心。中國進行結構性的轉型，從短期和中期我們即要考慮四季度怎么過，又要考慮未來經濟的持續性如何支撐？這四萬億披露出來的信息是要投入基礎設施建設，要解決關于民生，醫療、廉租房，中低收入人群住、教育和醫療的問題，以及解決農業的系列問題，比如農業基礎設施投資，醫療保障體系建立，農民減負，糧食收購價上漲等等，農村人口占中國絕對人口是很多。這里面有什么好處呢？從投資的角度，投進去立馬拉動GDP的增長，這是短期立竿見影的。我怎么樣要擴大內需，要讓老百姓這么多存款拿出來花掉，只有你沒有后顧之憂才更會愿意花錢吧。所以他要解決你不愿意花錢的問題。農民窮就窮在病上，增加農民收入，解決看病難看病貴，城市中低收入人群住房的問題，商品房就是供求關系決定價格的，但是不是所有的人都一定要買商品房的，政府可以通過提供廉租房、經濟適用房等方式。這些問題解決之后，就會釋放中低收入人群的消費能力。現在中國需要的不是高收入人群消費能力的釋放，不是奢侈品消費，而是中低收入人群消費市場。所以4萬億我們認為是從短期到中期都兼顧經濟的發展，短期固定資產投資會增加GDP的增長，中期由此帶來經濟結構的轉型，使內需得到提升，從中長期得到持續性保障。所以我們現在拭目以待的是，這些政策實施效果在實體經濟發生什么樣的作用。如果沒有很好的監管，做成政績工程，豆腐渣工程，這些錢花掉反而會造成產能過剩。所以國家從最上層起建立了監督工作小組等等，所以這些錢是怎么花是很重要的。我們覺得中國至少現在有事可做，中國經濟硬著陸概率不大。CPI從今年年初7.1漲到五月份是8點多，從7月份開始下降，而且下降幅度是越來越快的，到10月份只有4。我們也見到溫總理在年初定的目標是4.8，他自己也認為是很難達到，現在來看，通脹的壓力是越來越小了，因為需求在減弱。利率自然就進入一個降息周期，為什么我們在年初講過一堂課說，大家做資產配置一定要關注債券類產品的投資。因為債券的投資大家要有個概念，債券的風險與利率變化相關性很大。我們在06，07年這樣一個加息周期里不太給大家講要投資債券，08年初的時候為什么說要關注債券？請大家回想08年年初，通脹壓力較大，有加息預期。但同時海外市場，尤其美國市場來說，為了解決次貸危機對經濟的影響，進行降息，而且從頻次到力度都是比較大的。鑒于兩國匯率與利差的關系，我們認為加息的空間不大，有到頂的跡象，不排除降息的可能性，當然當時來看降息是小概率事件，所以可以適當關注債券的品種。從現在開始我國步入降息周期，給投資債券類資產提供了一定的安全邊際。但鑒于當前債券市場上漲很快，大家對債券基金的投資更多地應該出于平衡自己資產波動性的工具，而不是短期追逐高收益的品種。